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中債研究丨環保企業2018年半年報分析:短期債務周轉壓力增加,環保企業艱難前行

2018-09-14 18:36:47 和訊名家 
中債研究丨環保企業2018年半年報分析:短期債務周轉壓力增加,環保企業艱難前行
  作者:中債資信公用事業研究團隊

  摘要

  十八大以來,國家持續加大生態環境保護治理力度,環保督查日益常態化和嚴格化,環保企業市場規模有了顯著提升,但是2018年以來,環保企業信用風險事件頻發,多家企業發生實質性違約。本文以環保發債企業為主,梳理了其2018年上半年財務狀況,發現環保企業2018年上半年在企業在競爭加劇、融資成本提升的情況下,盈利狀況延續2017年的下降態勢;回款能力未改善,加之持續墊資,經營獲現狀況仍不樂觀;債務負擔持續加重,短期債務占比提升;長短期償債指標亦有持續弱化趨勢。整體上看,環保企業2018年上半年盈利、現金流、債務負擔和償債能力四方面均有不同程度的弱化。

  2018年6月以來,央行定向降準、信貸政策向小微企業和民營企業傾斜等情況有利於緩解環保企業融資困境,預計2018年全年環保企業短期債務周轉壓力將有所緩解。中債資信認為,部分運營能力強、融資渠道多元、資金成本低的龍頭環保企業信用風險相對較低;大規模並購跨入其他環保領域,頻繁資本運作的環保企業信用風險上升。

  環保類企業主要分為固體廢棄物處理(含焚燒發電、填埋等)、大氣治理、水處理及水環境綜合治理和及工業節能工程等領域,除大氣治理項目外,多采取BOT和PPP模式運營。由於環保類項目未來現金流相對穩定,在近年來環保治理力度持續加大和PPP模式迅速推廣的作用下,環保企業資產規模和營業收入得到快速擴張。

  然而,在2018年上半年去杠桿的背景下,環保企業融資成本上升和融資能力下滑,疊加PPP項目回款滯後,部分環保企業發生債務違約風險,而且股市環保表現亦持續低迷,質押股權平倉風險也陸續爆發,整體環保企業上半年信用風險有所提升。本文選取了28家樣本企業(以下統稱“環保企業”)對其2018年上半年財務表現點評分析,選取標準為:以發債企業為主,但由於環保業務領域的發債企業較少,為了結論更加客觀、準確,加入部分無存續債余額的上市公司樣本量;總體28家環保企業主要涉及固廢處理(例如東江環保(002672,股吧)、盛運環保(300090,股吧)、啟迪桑德等)、水環境(主要為工業汙水處理,例如碧水源(300070,股吧)、博天環境、中電環保(300172,股吧)等)、大氣治理(例如清新環境(002573,股吧)、龍凈環保(600388,股吧)等)及其他(本文中並未包含中國節能環保集團有限公司(簡稱“節能環保”),節能環保作為環保企業中存續存量債券規模最大的企業(截至2018年8月末余額為332億元),由於其資產、負債、收入等規模很高,對整個樣本的影響太大,因此剔除該企業)(節能減排、廢物利用、環衛等,例如興源環境(300266,股吧)、中再資源、龍馬環衛(603686,股吧)等)四個方向。

  競爭加劇、融資成本提升,盈利難以好轉

  2018年上半年,環保企業實現營業收入425.03億元,同比增加13.50%,2018年上半年營業收入增速較2017年下降11.01個百分點;凈利潤實現45.81億元,同比減少9.81%,凈利潤增速較2017年下降8.80個百分點;由於盛運環保和神霧環保(300156,股吧)2017年以來盈利表現均大幅下滑甚至虧損,並於2018年上半年發生債務危機,即使剔除上述2家企業後,環保企業營業收入和凈利潤依然較2017年增速分別下降5.59和13.55個百分點。營收及凈利潤增速均保持收縮態勢(見圖1),整體看,環保企業2018年上半年盈利情況去年同期顯著惡化。從毛利率看,近三年,環保企業毛利率呈降低態勢,主要是不同領域的公司紛紛跨界發展,競爭加劇導致項目收益率下滑,而2018年上半年毛利率為29.47%,較2017年上半年的29.92%相比亦下降了0.45個百分點;從三費看,2018年上半年期間費用率較2017年增長了3.19個百分點,主要企業融資成本提升,財務費用率上升所致(見圖2)。綜合來看,2018年上半年環保企業營業收入增速下滑,競爭加劇導致的毛利率降低,財務費用進一步侵蝕毛利潤,盈利狀況短時難以好轉。

回款能力大幅弱化,現金流狀況仍不樂觀
回款能力大幅弱化,現金流狀況仍不樂觀

  2018年上半年,環保企業應收賬款為426.78億元,同比增加25.59%,高出同期營業收入的增速(13.50%)12.09個百分點;長期應收款(由於PPP項目回款的長期性,部分環保企業將應收款項計入長期應收款)130.25億元,同比增加26.88%,高出同期營業收入的增速(13.50%)13.38個百分點;應收賬款與長期應收款占營業收入的比重為131.05%,較2017年上半年占比同比上升12.90個百分點(見圖3)。與此同時,2018年上半年,環保企業經營活動凈現金流入實現-56.31億元,同比減少31.21%(見圖4)。雖然環保企業受到項目回款周期較長以及錯配影響,回款能力一直不佳,但2018年上半年,環保企業回款能力較之前進一步惡化,現金流狀況仍不樂觀,一方面環保板塊工程項目繼續增加、現金流持續大規模流出的因素,另一方面,項目建設進度低於預期、應收賬款回款情況低於預期,更進一步加劇公司流動資金緊張的風險。

債務負擔持續加重,短期債務占比提升
債務負擔持續加重,短期債務占比提升

  隨著環保企業項目承接量增加,營收規模持續上升,債務負擔方面,環保企業全部債務規模仍處於上升通道,近三年平均增長率約為42.29%。2015~2017年及2018年上半年,環保企業資產負債率均值分別為51.58%、55.49%、58.18%和58.98%;全部債務資本化比率均值分別為24.09%、26.32%、29.13%和31.03(見圖5),債務負擔持續上升。債務期限結構方面,環保企業債務一直以來以長期債務為主。2015~2017年及2018年上半年,環保企業短期債務/全部債務均值分別為47.01%、46.26%、54.65%和53.19%(2017年上半年為51.10%,見圖6),為了匹配項目的期限,環保企業一直努力在改變以短期為主的債務結構,但是效果不顯著,而2018年上半年在融資收緊背景下,短債又有增加趨勢。

長短期償債指標持續弱化,關註短期債務周轉壓力
長短期償債指標持續弱化,關註短期債務周轉壓力

  短期償債能力方面,環保企業短期債務占比較高,2018年以來,受到經營回款惡化影響,企業短期償債能力亦大幅弱化。2015~2017年及2018年上半年,環保企業現金類資金/短期債務均值分別為1.35倍、1.15倍、0.95倍和0.58倍,其中,2017年上半年該指標為0.86倍;同期,上述環保企業經營活動現金流入量/短期債務均值分別為2.50倍、2.00倍、2.04倍和0.94倍,其中,2017年上半年該指標為1.01倍(見圖7)。長期償債能力方面,環保企業2015~2017年全部債務/EBITDA均值分別為2.51倍、3.05倍和3.87倍,EBITDA利息保障倍數均值分別為4.85倍、4.78倍和4.17倍(見圖8),隨著近幾年環保企業債務的攀升,長期償債指標亦不斷弱化。需要關註的是,2018年以來,環保企業盈利能力下滑疊加融資成本上升,預計2018年長期指標或惡化較為嚴重。

中債研究丨環保企業2018年半年報分析:短期債務周轉壓力增加,環保企業艱難前行
  在金融去杠桿背景下,作為高度依賴資金的環保企業,面臨著如下的融資困境:一方面,目前大部分環保的項目均采用PPP模式,部分地方政府前期大力推進PPP模式,增加了地方政府隱性債務風險,與目前國家去杠桿、化解政府債務風險的基調產生一定的背離;另一方面,大部分環保企業均為民營企業,普遍規模不大、企業競爭激烈,而且隨著BOT、PPP項目上馬使得公司資金需求量顯著增加,大規模舉債導致公司債務負擔上升明顯,而BOT、PPP等項目初始投資規模大,整體回收期較長,拖累企業資金周轉速度,資金周轉壓力加大,尤其在金融強監管及去杠桿融資環境下,再融資空間亦有所受限,融資成本已有所上升。因此整體上看,2018年上半年以來,整體環保公司盈利、現金流、債務負擔和償債能力四方面均有不同程度的弱化。

  雖然近年來生態環境質量持續好轉,但國內的環境狀況距離“美麗中國”仍有較長路要走,環保企業仍具有較大發展空間。2018年9月4日,人民銀行和全國工商聯聯合召開民營企業和小微企業金融服務座談會,工農中建交等14家商業銀行主要負責人和包括東方園林(002310,股吧)、博天環境在內的29家民營企業及小微企業在座談會上作了面對面的溝通交流,表示將通過加強內部考核激勵、強化金融科技運用等方式,改善金融服務。

  綜合上述因素,中債資信認為環保企業融資壓力有望得到一定緩解,部分環保龍頭公司運營能力強、融資渠道多元、資金成本低等優勢愈發明顯,而且隨著PPP項目清庫完成後,項目運作逐漸走向規範化,PPP項目由量變逐漸走向質變,相關公司在獲取優質PPP項目時候亦有明顯優勢,該類龍頭環保企業預計目前短期和長期來看信用風險依舊可控。而部分環保企業例如天翔環境、興源環境等,為追求業績,大規模並購跨入其他環保領域,新領域的專業性難以保證,遠超出公司能力範疇,實際經營效果亦不佳,盈利難以保障,前期投資收回面臨較大不確定性,尤其在目前融資較為緊張情況下,短期流動性風險加劇,信用風險積聚,建議關註。

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(責任編輯:何一華 HN110)
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