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我國保險機構境內外發債情況比較

2018-08-23 14:38:03 和訊債券  聯合評級金融機構評級部 保險行業組

  聯合評級 金融機構評級部 保險行業組

    一、我國保險機構境內外發行債券概況

  近年來,我國保險機構在境外發行債券增多,特別是2016年以來,我國保險機構境內發債大幅減少,同時境外發債出現井噴,聯合評級對此做了對比研究,資料顯示,境外發債具有品種多樣、期限靈活、利率較低等優勢,因而越來越受到大型保險機構的青睞。

二、境內發債分析
二、境內發債分析

  保險機構境內發債呈兩波上漲回落趨勢,已發行債券均為可補充資本的次級類債務,發債高峰與監管變化導致的償付能力補足需求緊密相關

  我國保險機構目前在境內一般可發行三種行業特有的債券,一是2004年推出的次級定期債券(含次級定期債務,下同),2013年進一步放開了保險集團(或控股)公司發行次級債務;二是2012年推出的上市保險公司(含上市保險集團公司)次級可轉換債券(以下簡稱“次級可轉債”),可拓寬保險公司資本補充渠道;三是2015年推出的資本補充債券,專門用於補充資本,且償付順序屬於次級債務。

  從實際發行情況來看,聯合評級根據目前有公開披露的資料整理發現,我國保險機構最早從2005年開始在境內發行債券,整體呈兩波上漲回落趨勢。境內保險機構早期的債券發行量一直不大,2008年保險業“償一代”監管實施後,保險公司因補充資本需求其發債規模有所增加;2011年以來,保險行業進入轉型期,大多數保險公司保費增速和利潤增長出現雙降,行業資本補血需求大大增加,導致2011年保險公司債券發行規模大增,2012年達到歷史峰值,之後逐漸回落;至2015年,國內債券市場快速發展,同時保險業“償二代”風險監管體系試運行導致保險公司的資本補充需求再次增加,加之同年資本補充債券推出,多重因素綜合推動當年的保險公司債券發行規模放量並形成第二波高峰,2016年再次開始回落,2017年以來境內利率持續上行、保險公司發債規模很少。自2005年至2017年,我國保險機構在境內累計發行債券共114只,均以人民幣計價,累計發行規模3,943.68億元人民幣。2018年以來,隨著行業新一輪改革轉型的推進,特別是人身險公司在2016年以來的中短期業務限制等轉型過程中積累的償付能力壓力較大,保險機構第三波發債潮趨勢顯現,上半年共有4只保險機構債券發行,合計規模385.00億元人民幣。

分債券種類來看,2015年以前保險機構發行的均為次級定期債券(次級可轉債除外),次級定期債券是保險機構長期以來進行直接債務融資的主要方式,一般為私募發行,發行後可在交易所或全國銀行間債券市場掛牌轉讓。2015年推出的資本補充債券要求在全國銀行間債券市場公開發行,因其較好的流動性、流動性溢價少導致融資成本相對較低、交易靈活等更加受到保險公司的青睞,因此之後發行的幾乎全部為資本補充債券。根據公開資料,自2005年至2017年,我國保險機構發行的次級定期債券累計有92只,均為私募發行,其中在交易所(僅上海證券交易所有掛牌記錄)和銀行間市場掛牌交易的共35只、純私募交易未掛牌的57只,次級定期債券累計發行規模2,597.68億元;由於我國的境內上市保險公司數量一直很少,因此次級可轉債也極少,歷史上僅有1只,系中國平安保險(集團)股份有限公司於2013年發行,規模260.00億元,在上海證券交易所掛牌交易,並於2015年終止(部分贖回、部分轉股);資本補充債券累計發行21只,規模共1,086.00億元,全部在銀行間市場公開發行和掛牌交易,截至2017年末全部處於存續狀態。
  分債券種類來看,2015年以前保險機構發行的均為次級定期債券(次級可轉債除外),次級定期債券是保險機構長期以來進行直接債務融資的主要方式,一般為私募發行,發行後可在交易所或全國銀行間債券市場掛牌轉讓。2015年推出的資本補充債券要求在全國銀行間債券市場公開發行,因其較好的流動性、流動性溢價少導致融資成本相對較低、交易靈活等更加受到保險公司的青睞,因此之後發行的幾乎全部為資本補充債券。根據公開資料,自2005年至2017年,我國保險機構發行的次級定期債券累計有92只,均為私募發行,其中在交易所(僅上海證券交易所有掛牌記錄)和銀行間市場掛牌交易的共35只、純私募交易未掛牌的57只,次級定期債券累計發行規模2,597.68億元;由於我國的境內上市保險公司數量一直很少,因此次級可轉債也極少,歷史上僅有1只,系中國平安保險(集團)股份有限公司於2013年發行,規模260.00億元,在上海證券交易所掛牌交易,並於2015年終止(部分贖回、部分轉股);資本補充債券累計發行21只,規模共1,086.00億元,全部在銀行間市場公開發行和掛牌交易,截至2017年末全部處於存續狀態。

從債券存續情況看,截至2017年末,我國保險機構在境內歷年累計發行的114只債券中,存續債券62只,已兌付終止的52只;存續的62只債券合計規模1,872.93億元,其中,次級定期債券41只、存續規模786.93億元,資本補充債券21只、存續規模1,086.00億元。
  從債券存續情況看,截至2017年末,我國保險機構在境內歷年累計發行的114只債券中,存續債券62只,已兌付終止的52只;存續的62只債券合計規模1,872.93億元,其中,次級定期債券41只、存續規模786.93億元,資本補充債券21只、存續規模1,086.00億元。

  保險機構境內發債期限以10年期為主,到期時間總體相對分散,2025~2026年是到期小高峰

  分債券期限來看,保險機構可發行的三種行業特有債券的期限均要求在5年以上(含),實際發行中以10年期為主,但10年期債券實際多為5+5年(第5年末可贖回)模式。從累計發行來看,截至2017年末,我國保險機構在境內歷年累計發行的114只債券中,92只次級定期債券中有5年期1只、8年期1只、10年期89只、15年期1只;1只次級可轉債為6年期;21只資本補充債券全部為10年期。從存續債券來看,截至2017年末,存續的62只存續債券中,只有1只次級定期債券為15年期(實為10+5年期,存續規模10.00億元),其余61只債券均為10年期。

  從債券到期時間來看,截至2017年末,我國保險機構在境內存續的62只債券中,到期時間分布集中於2025年和2026年(不考慮提前贖回),相應的到期規模分別占比34.92%和23.49%。考慮到存續債券多為5+5年附贖回條款的債券,部分債券可能被提前贖回,實際到期分布可能更加分散。

保險機構境內發債利差約在
保險機構境內發債利差約在
0.96%~4.76%

  從債券發行時的票息率來看,截至2017年末,我國保險機構在境內歷年累計發行的114只債券中,已知發行票息率的有97只,整體發行利率區間為[0.80%,8.00%],利率均值為5.40%。其中,次級可轉債因其債券性質特殊,利率情況也特殊,為首年票面利率0.80%,之後在剩余年限內逐年遞增至2.60%,較其他債券不具有可比性,剔除該次級可轉債後的發行利率區間為[3.58%,8.00%];其余兩類債券下面進行進一步分析。

為排除發行時點整體利率水平不同的影響,聯合評級對發行票息率減去同日同期限的中債國債到期收益率後的利差情況進行統計,結果如下表。整體發行利差區間為[0.96%,4.76%],利差均值為2.16;其中,1只5年期次級定期債券雖然期限最短,但其利差顯著高於其他債券,達4.76%,系亞太財產保險有限公司於2011年發行的2.50億元的固定利率債券;1只8年期次級定期債券的利差為1.91%,較同種類較長期限債券的利差均值略低;10年期債券中,72只次級定期債券的利差均值高於資本補充債券利差均值0.19個百分點(此為簡單算數平均利差下的差額,若換成按發行金額加權平均的利差均值,則次級定期債券的利差均值高於資本補充債券利差均值0.11個百分點);1只15年期次級定期債券的利差為1.96%。
  為排除發行時點整體利率水平不同的影響,聯合評級對發行票息率減去同日同期限的中債國債到期收益率後的利差情況進行統計,結果如下表。整體發行利差區間為[0.96%,4.76%],利差均值為2.16;其中,1只5年期次級定期債券雖然期限最短,但其利差顯著高於其他債券,達4.76%,系亞太財產保險有限公司於2011年發行的2.50億元的固定利率債券;1只8年期次級定期債券的利差為1.91%,較同種類較長期限債券的利差均值略低;10年期債券中,72只次級定期債券的利差均值高於資本補充債券利差均值0.19個百分點(此為簡單算數平均利差下的差額,若換成按發行金額加權平均的利差均值,則次級定期債券的利差均值高於資本補充債券利差均值0.11個百分點);1只15年期次級定期債券的利差為1.96%。

保險機構境內發債主體以人身險公司為主,保險集團極少,無專業再保險公司
保險機構境內發債主體以人身險公司為主,保險集團極少,無專業再保險公司

  分發行主體類型來看,以人身險公司參與資本市場債券融資最為活躍。截至2017年末,我國保險機構在境內歷年累計發行的114只債券所對應的發行主體共有50家,其中保險集團2家、人身險公司32家、財險公司16家,無專業再保險公司;人身險公司發行債券數量和規模占比最大,占比分別達65.79%和63.55%。從存續債券來看,截至2017年末,存續的62只債券中,所對應的發行主體共有40家,其中保險集團1家、人身險公司27家、財險公司12家;人身險公司存續債券數量和規模占比最大,占比分別為66.13%和60.17%。

保險機構境內發債主體評級在
保險機構境內發債主體評級在
AA-AAA,債項評級在A+AAA

  從債項的評級情況來看,由於保險機構早期發行的次級定期債券均為私募產品,大多無評級或未公開評級情況,截至2017年末,我國保險機構在境內歷年累計發行的114只債券中,已知發行時債項級別(均系國內評級,本部分下同)的共有49只債券,最高為AAA、最低為A+,以AA+級為主;存續的62只債券中,已知發行時債項級別的共有32只債券,已知最新(2018年評級結果)債項級別的共有22只債券,其中債項級別最高為AAA、最低為A+,披露最新級別的債券較少,各級別分布相對均衡。

從發債主體的評級情況來看,截至2017年末,我國保險機構在境內歷年累計發行的114只債券所對應的50家發行主體中,已知發行時主體級別(均系國內評級,本部分下同)的共有16家,其中主體級別最高為AAA、最低為AA-,以AAA級為主;存續的62只債券所對應的36家發行主體中,已知發行時主體級別的有14家,已知最新(2018年評級結果)主體級別的共有19家,已知級別的主體數量有所增加,級別仍以AAA為主。
  從發債主體的評級情況來看,截至2017年末,我國保險機構在境內歷年累計發行的114只債券所對應的50家發行主體中,已知發行時主體級別(均系國內評級,本部分下同)的共有16家,其中主體級別最高為AAA、最低為AA-,以AAA級為主;存續的62只債券所對應的36家發行主體中,已知發行時主體級別的有14家,已知最新(2018年評級結果)主體級別的共有19家,已知級別的主體數量有所增加,級別仍以AAA為主。

三、我國保險機構境外發行債券情況
三、我國保險機構境外發行債券情況

  保險機構境外發債呈增長趨勢,2016年以來出現井噴,已發行債券以高級債券為主

  由於我國長期以來對境外發行債券的監管嚴格、門檻較高,保險機構早期境外發債也很少。聯合評級根據目前有公開披露的資料整理發現,我國保險機構最早從2003年出現首筆境外發行債券,系註冊於香港的中國太平保險控股有限公司(以下簡稱“中國太平”)之海外子公司發行,主要用於海外業務投入,之後多年未有公司發行;隨著2012年以來美國第三輪量化寬松政策的實施,全球市場(特別是美國資本市場)出現了超低利率環境,國內企業掀起了一輪境外發債融資的熱潮,也重新開始有保險機構境外債券出現(2014年及以前境外債券均為中國太平及其海外子公司發行)。2015年9月,國家發改委發布《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》(發改外資[2015]2044號),放寬了境內企業直接境外發債的監管,取消了之前對發債額度的審批制,對1年期以上的境外發債只需進行事前備案登記即可;之後國內企業境外發債出現高峰,保險公司境外發債也隨之加速,至2016年境外發行規模創歷史記錄達32.00億美元。2017年1月,中國人民銀行《關於全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》(銀發[2017]9號)完善了全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策框架,中資企業(除房地產和政府融資平臺企業)可根據自身凈資產情況在規定融資杠桿內自助開展本外幣跨境融資,鼓勵外債資金回流結匯,其中金融機構發行外債改為事後備案,其融入資金可用於補充資本金、服務實體經濟,大大便利了境內企業充分利用境外低成本資金;2017年保險機構發行數量增至5次,發行規模30.50億美元。截至2017年末,我國保險機構在境外累計發行13次、共計16只債券(部分機構在一次債券發行中分了多個品種,參見附表),均為美元計價債券,金額合計89.05億美元。2018年上半年暫無境外發行案例。

分債券品種來看,截至2017年末,我國保險機構在境外累計發行的債券中,美元高級債券有9次(12只)、二級資本債券2次(2只)、次級定期債券1次(1只)、次級永續債券1次(1只),境外債券發行次數和規模均以高級債券為主,分別占比69.23%和70.47%。
  分債券品種來看,截至2017年末,我國保險機構在境外累計發行的債券中,美元高級債券有9次(12只)、二級資本債券2次(2只)、次級定期債券1次(1只)、次級永續債券1次(1只),境外債券發行次數和規模均以高級債券為主,分別占比69.23%和70.47%。

分債券存續情況看,截至2017年末,我國保險機構在境外累計發行的16只債券中,有1只高級債券已兌付終止(系2003年發行,10年期,1.75億美元);剩余存續債券15只、存續規模87.30億美元,其中,高級債券11只、存續規模61.00億美元,二級資本債券2只、存續規模17.80億美元,次級定期債券1只、存續規模2.50億美元,次級永續債券1只、存續規模6.00億美元。
  分債券存續情況看,截至2017年末,我國保險機構在境外累計發行的16只債券中,有1只高級債券已兌付終止(系2003年發行,10年期,1.75億美元);剩余存續債券15只、存續規模87.30億美元,其中,高級債券11只、存續規模61.00億美元,二級資本債券2只、存續規模17.80億美元,次級定期債券1只、存續規模2.50億美元,次級永續債券1只、存續規模6.00億美元。

  保險機構境外發債期限品種豐富,高級債券以5年期為主,次級債券以60年以上超長期限的資本性債券為主,到期時間總體相對分散,2021~2022年是到期小高峰

  從債券期限來看,截至2017年末,我國保險機構在境外發行的16只債券中,3年期的3只、5年期6只、10年期4只、15年期1只、60年期2只、永續期限的1只。存續的15只債券中,仍以5年期居多,5年期債券存續規模占比45.82%;3年期債券存續規模占比13.75%;10年期存續規模占比9.74%;60年的超長期債券存續規模占比20.39%;永續債券的規模占比6.87%。細分債券類型來看,12只高級債券期限在3~15年,以5年期居多;1只次級定期債券為10年期;2只二級資本債券期限均設為60年可展期,期間也有贖回條款,實為不定期債券;1只次級永續債券期限設為5+N年,每滿5個年度末可贖回。

從債券到期時間來看,截至2017年末,我國保險機構在境外發行的15只存續債券中,到期時間分布較為分散,其中2021年和2022年到期債券相對較多,相應的到期規模分別占比19.47%和29.78%。
  從債券到期時間來看,截至2017年末,我國保險機構在境外發行的15只存續債券中,到期時間分布較為分散,其中2021年和2022年到期債券相對較多,相應的到期規模分別占比19.47%和29.78%。

保險機構境外發債利差約在
保險機構境外發債利差約在
-0.25%~2.55%

  從債券發行時的票息率來看,截至2017年末,我國保險機構在境外發行的16只債券的發行利率區間為[2.375%,6.00%],利率均值為3.87%;其中,二級資本債券和次級永續債券因債券期限長,利率均值也高。

為便於與國內債券比較,聯合評級對發行票息率減去同日同期限的中債國債到期收益率後的利差情況進行統計,結果如下表。境外債券整體發行利差區間為[-0.25%,2.58%],利差均值為0.70%;3年期高級債券和10年期次級定期債券達到了負利差,二級資本債券和次級永續債券雖然債券期限長,但利差相對不高。就境內外均發行過債券的保險機構來看,其境外發行利差也普遍低於境內利差。
  為便於與國內債券比較,聯合評級對發行票息率減去同日同期限的中債國債到期收益率後的利差情況進行統計,結果如下表。境外債券整體發行利差區間為[-0.25%,2.58%],利差均值為0.70%;3年期高級債券和10年期次級定期債券達到了負利差,二級資本債券和次級永續債券雖然債券期限長,但利差相對不高。就境內外均發行過債券的保險機構來看,其境外發行利差也普遍低於境內利差。

保險機構境外發債主體集中在大型且實力較強的機構,以人身險公司和保險集團為主,專業再保險公司也有融資活動,無財險公司
  保險機構境外發債主體集中在大型且實力較強的機構,以人身險公司和保險集團為主,專業再保險公司也有融資活動,無財險公司

  分發行主體類型來看,以人身險公司和保險集團參與境外債券融資最為活躍。截至2017年末,我國保險機構在境外的累計13次債券發行對應的發行主體共有9家(與存續債券所對應的發行主體相同),其中保險集團2家、人身險公司6家、專業再保險公司1家,無財險公司;其中人身險公司發行次數和規模占比最大,占比分別達46.15%和58.73%,保險集團發行次數和規模占比分別為38.46%和24.42%。

從具體發行主體來看,境外發債主體集中在大型且實力較強的保險公司或保險集團。發行次數方面,中國太平及其海外子公司[1]共發行過4次債券,為3次高級債券和1次次級永續債券,系單家公司發行數量最多的一家,也是目前唯一一家發行境外永續債券的保險機構,且中國太平是我國最早發行境外債券的保險機構,這與其註冊於香港且自2000年成立起即在香港聯合交易所上市,具有便利的境外發行條件有關;中國再保險(集團)股份有限公司(以下簡稱“中再集團”)發行過2次債券,但其第二次發行系首次發行債券的增發;其他機構均只發行過1次債券。發行規模方面,中再集團和陽光人壽保險股份有限公司發行規模均為15.00億美元,並列居單家保險機構境外發行規模首位;中國人壽保險股份有限公司和中國人壽保險(海外)股份有限公司同為中國人壽保險(集團)公司旗下子公司,發行規模合計15.30億元;中國太平及其子公司累計發行規模13.75億美元;其他機構發行規模5.00~12.00億元不等。
  從具體發行主體來看,境外發債主體集中在大型且實力較強的保險公司或保險集團。發行次數方面,中國太平及其海外子公司[1]共發行過4次債券,為3次高級債券和1次次級永續債券,系單家公司發行數量最多的一家,也是目前唯一一家發行境外永續債券的保險機構,且中國太平是我國最早發行境外債券的保險機構,這與其註冊於香港且自2000年成立起即在香港聯合交易所上市,具有便利的境外發行條件有關;中國再保險(集團)股份有限公司(以下簡稱“中再集團”)發行過2次債券,但其第二次發行系首次發行債券的增發;其他機構均只發行過1次債券。發行規模方面,中再集團和陽光人壽保險股份有限公司發行規模均為15.00億美元,並列居單家保險機構境外發行規模首位;中國人壽保險股份有限公司和中國人壽保險(海外)股份有限公司同為中國人壽保險(集團)公司旗下子公司,發行規模合計15.30億元;中國太平及其子公司累計發行規模13.75億美元;其他機構發行規模5.00~12.00億元不等。

保險機構境外發債主體評級在
保險機構境外發債主體評級在
BBBAA-,債項評級在BBB-A

  中資企業在境外發債並不強制評級,從已知債項的評級情況來看,截至2017年末,我國保險機構在境外的13次債券發行中,共有8次發行披露了發行時的債項評級情況,均為投資級,其中債項級別最高為標普A,最低為穆迪Baa3及標普BBB-;各債券均未披露最新債項評級情況。

  從發債主體的評級情況來看,根據公開可查的主體級別信息,截至2017年末,我國保險機構在境外的13次債券發行所對應的9家發行主體中,已知發行時主體級別的有8家,其中主體級別最高為穆迪Aa3或標普AA-,最低為穆迪Baa2。

  四、小結和展望

  境外發債融資已經成為境內保險機構重要的融資途徑,但也面臨一定風險

  聯合評級將我國保險機構境內外發行債券情況進行對比(參見下表)。從發行趨勢來看,特別是2016年以來,隨著政策鼓勵企業境外發債、境外低利率環境的吸引,以及境內去杠桿等政策影響導致境內債市發行萎縮等多重因素的影響,我國保險機構境內發債持續大幅減少,同時境外美元債發行大量增加。從券種、期限、利率等來看,境外債券的確具有品種多樣、期限靈活、利率較低等優勢,特別是在資金成本方面,境外債券監管政策限制少,如果發行時機合適,可大大節約融資成本,數據顯示境外債券無論是利率還是利差均呈現明顯的優勢,因而越來越受到保險機構的青睞。此外,有意擴展海外業務或提高國際聲譽的大中型保險公司也會將境外融資作為首選之一。可見,境外發債融資已經成為境內保險機構拓寬融資渠道、增強融資靈活性、降低融資成本的重要手段,也是海外擴張過程中籌集外匯資金的重要途徑。

行業研究 | 我國保險機構境內外發債情況比較
  近年我國保險業取得較快發展,保險機構基本面總的來說處於一個不斷改善的過程中,發行的境外信用債券也普遍獲得較高的認購倍數。但仍然面臨著中資企業海外發債信用評級偏低的問題,除了個別大型、強背景、強實力的保險機構嘗試過發行次級債券甚至超長期的次級債券外,大多數機構在境外仍以發行高級債券為主。此外,由於境內機構在境外發行的債券大多還是調回境內使用,但很多企業沒有外匯收入來源,抵禦匯率波動風險的能力較弱,由此加大匯率風險。

  預計保險機構2018年境內發債規模將大幅增長、境外發債或將放緩,但長期來看境外發債依然有較大發展空間

  2018年,保險機構境內的第三波發債潮趨勢已經顯現,雖然境內債券市場利率今年維持高位震蕩的可能性依然較大,但隨著前兩年保險行業改革轉型積累的壓力和資本需求加大,行業綜合償付能力充足率從2016年1季度的277%連續8個季度持續下降至2017年4季度的251%,部分一時轉型困難的中小保險公司償付能力甚至長期不達標或處於臨界區間。嚴監管下保險機構紛紛通過增資和發債來補充資本,2018年上半年,(銀)保監會已批準11家保險公司增資合計181.20億元、同比增長90.10%,批準7家保險公司發行10年期資本補充債券總計不超過445.00億元(含上半年已發行的385.00億元),今年境內發債規模將大幅增長。

  2018年保險機構境外美元債發行或將放緩,公開信息未見上半年發行案例。今年4月以來美元匯率持續走強,同時隨著美國加息和減稅進程的持續推進,美元的加息和升值預期將抑制境外發債意願。另一方面,隨著境內企業的境外債券違約陸續出現,信用風險暴露加大不利於以後的境外發債,2018年5月,國家發改委和財政部聯合下發《關於完善市場約束機制嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知》,在強調支持綜合經濟實力強、國際化經營水平高、風險防控機制健全的大型企業赴境外市場化融資的前提下,對當前企業境外發債中存在的問題進行規範,嚴控境內債市違約事件增加的風險傳導效應,特別是對自身資信情況一般的企業境外發債趨於收緊,中小保險機構未來境外發債的可能依然較小;而已發債保險機構因2018年無美元債到期,今年境外債務置換再融資需求也不大。但長期來看,海外投資者對中資企業境外債券的需求依然強勁,隨著2019年以後存續美元債陸續到期、境內保險機構進一步“走出去”、監管進一步規範境外發債及完善外債管理協調配合機制等配套措施,未來保險機構境外發債依然有較大發展空間。

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(責任編輯:陶海玲 HF003)
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