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重磅 |三季度債市六人談:宏觀經濟承壓 債市分化明顯

2018-07-31 07:02:51 和訊名家 
  宏觀經濟承壓 債市分化明顯

  ——債券市場投資策略研判2018年第三季

  主持人:

  寧波銀行(002142,股吧)總行資產管理部總經理助理 周軼群

  特邀專家:

  國泰君安固定收益證券部董事總經理 丁傑能

  華創資管總經理 屈慶

  匯添富基金總經理助理 陸文磊

  敦和資管首席經濟學家兼宏觀策略總監 徐小慶

  中債估值中心副總經理 牛玉銳

  周軼群:去年年底市場最關心的問題,是中國宏觀經濟的韌性是否能夠持續、轉型改革如何推進及美聯儲加息縮表問題。但今年上半年,市場的關註點轉向了中美貿易摩擦,似乎它是引起股債匯市波動的主要原因。從二季度開始,中國經濟面臨較大壓力,下半年形勢似乎不容樂觀。從美國來看,就業和通脹數據較好,加息超預期。請問各位嘉賓如何判斷下半年國內宏觀經濟走勢?

  丁傑能:我從“三駕馬車”對宏觀經濟進行剖析。

  首先看投資。從長期來看,中國進入新常態,處在工業經濟後期,這個階段的經濟增長需要靠消費或者創新拉動,之前投資和負債拉動的比重自然而然會下降。從中期來看,提到“去杠桿”概念,個人認為去杠桿不一定就是降杠桿率。因為杠桿率高低不代表整個經濟體的好壞,現在歐洲、美國、中國杠桿率差不多,都在250%左右,日本的杠桿率在370%附近;杠桿率的變化也未必表明經濟體的好壞,過去10年阿根廷杠桿率下降了20%,但經濟仍非常脆弱。我個人覺得,在經濟總量規模發展到一定程度後,負債總規模變動對於經濟體可能是更主要的因素。過去10年阿根廷債務總規模增長9倍多,中國是5倍多,也到了一定壓力區,需要把債務增長率放緩,放緩節奏需要結合內、外部條件綜合考慮,並不是激進地負增長。從短期來看,今年債務增長和對投資的影響偏負面,包括PPP項目退庫和整改、棚改降速等。因此從投資角度來說,經濟增長壓力蠻大。

  其次看消費。消費目前是平穩的,但後面可能面臨一定壓力。從正面來看,中國有龐大的消費群體,現在85後、90後這一新消費群體已經慢慢培育起來,新的消費創新模式也出來了。從負面來看,消費是經濟的同步指標,如果後面經濟稍微乏力一點,消費也會隨之乏力;同時房市、股市財富效應也會影響消費,包括現在居民房貸壓力對消費的擠出效應是非常大的。

  最後看出口。出口會有一些壓力,一是因為貿易戰將長期存在;二是中國勞動力成本攀升使得商品價格上升;三是全球經濟沒有出現新的科技革命,蛋糕難以做大,全球消費動力在趨弱。

  綜合上述三方面,我個人判斷後期國內經濟會面臨一點壓力,但政府可能會采取一些積極政策,使得經濟基本面總體表現平穩。

  屈慶:這幾年大家對於經濟的看法分歧很大,站在不同角度會得出不同結論。新興經濟會覺得經濟很好,傳統行業會覺得經濟很差。這是經濟轉型過程很正常的現象,傳統行業會面臨非常大的壓力。

  大家不應忘記當前所處的是去杠桿環境。金融去杠桿背後一定是宏觀經濟和微觀實體去杠桿。在這樣的環境下,不能指望今年的經濟增速比去年還要高。

  從經濟結構來看,不同領域情況不同。我認為,當前工業是最健康的,傳統的鋼鐵、煤炭等行業經歷了前幾年去產能、去杠桿、去庫存的苦日子,現在很多工業企業利潤非常高。什麽領域不夠健康?我認為是基建,基建面臨較大的地方政府債務壓力。而房地產面臨監管方面的調控,如限購限貸,但為什麽房地產市場仍比較強?因為影響房地產的既有政策調控因素,也有市場自發因素,老百姓(603883,股吧)需要買房,使得房地產有韌性。外貿在去年得到改善,今年貿易戰使得情況不明朗。但是有一點,中美貿易不會因為貿易戰就停下來,中美之間的貿易逆差是由人口結構、社會分工決定的,中國進口農產品(000061,股吧)的背景是耕地面積在下降,美國進口高端制造業的背景是美國已經充分就業,又在收緊移民政策,缺少人力。

  現在政府希望調整的基建正在朝著期望的方向調整,為什麽要擔心呢?因為總有“既要什麽,也要什麽”的思想。但從目標到結果來看,現在經濟算比較健康。雖然很多企業面臨壓力,但是社會就業是穩定的,統計局公布的登記失業率數據還是非常低的。同時,從整個社會來看,除了金融行業出現降薪裁員,其他行業都比較穩定。此外,從價格體系來看,在一個經濟不好的市場一定會看到很多價格下跌,但今年我國在蔬菜、豬肉價格沒漲起來的情況下,核心CPI一直穩定在2%,生活中也感覺到油價在漲、房價在漲、服務業在漲,這好像不是蕭條期應看到的現象。當然,現在有些行業情況確實不太好,老百姓感覺生活有壓力,但這也與預期有關,想要買車買房當然有壓力。

  總之,在去杠桿的大背景下,經濟增速往下走是正常的。只是向下的速度不能過快,引發社會不穩定因素,這是政府不能接受的。

  陸文磊:在2008年國際金融危機之前,我覺得全球經濟可以被稱為“增長的黃金三角”。美國、歐洲等發達國家消費率高、儲蓄率低,主要負責消費;中國在2002年加入WTO以後迎來一輪全球制造業轉移,中國成為世界加工工廠,主要負責生產;很多資源國和地區,如澳大利亞、南美、中東等負責輸送資源。“黃金三角”高度互補,各國經濟都表現較好。

  但是在2008年危機後,這樣一個高度互補的增長循環被打破。美國、歐洲等國開始大規模去杠桿;中國2014年之前的政策重心在消費側,2015年以後開始轉向了供給側結構性改革,也面臨去產能、去杠桿的問題;資源價格出現了暴跌,對於很多資源國來說很痛苦。

  從外部環境來看,現在全球經濟已經不像原來那樣非常強調合作了,民粹主義、保守主義思潮在擡頭。在這樣的大環境下,貿易戰必然是一個長期過程,未來中國經濟增長對外依賴程度不可避免將逐漸下降。我估計下半年貿易順差就會有一定程度下降。

  從國內環境來看,今年經濟開始進入一個實體去杠桿的進程,實體去杠桿首先影響的是大的融資環境。雖然今年上半年信貸規模仍在同比多增,但是社融增速已經跌破10%,廣義信貸資源其實是一個“緊”的狀態。房地產融資、地方融資平臺融資、地方基建投資等方面的增速在下半年肯定會繼續回落,經濟將繼續面臨一定程度回落壓力。但另一方面,我們也要看到經濟還是有一定的彈性和韌性。

  一是從全球經濟周期來講,以美國為首的發達國家總體上處於復蘇進程中,從其各種中短期經濟指標來看,暫時還沒有到頂跡象,我們面臨的外部環境整體過得去。

  二是從國內增長動力來講,我們有空間。這次貿易戰讓我們看到有很多短板需要加速彌補,未來政府投資可以有新的投向。此外,消費結構的升級也可以給經濟帶來一定韌性,不至於出現失速情況。

  徐小慶:今年我國宏觀經濟環境比較復雜。從國內來看,去杠桿在持續,主要是針對地方政府和居民這兩塊。去杠桿對於基建的負面影響比較大。從國際來看,中美貿易摩擦還在持續。雖然今年上半年我國出口情況不錯,但國內需求下滑的跡象已經顯現,因此中美貿易摩擦的影響可能更多體現在市場對於未來的擔憂和預期上。

  目前,我國經濟運行中有一個值得關註的問題是信用收縮問題。首先,信用收縮會對投融資產生影響。今年6月社會融資規模增速為9.8%,已經跌破10%,二季度GDP名義增速在9.8%左右,兩者都在下降,需要引起重視。過去投資主要依賴於融資,如基建和房地產方面,現在房地產銷售增速和基建增速都已到高點,未來再依靠債務擴張驅動會受到很大挑戰。對於信用收縮問題,過去我們比較強調逆周期調節。如果發現經濟運行轉弱,會引導銀行增加信貸投放來推動社會融資規模重新回升。但現在要改變社會融資規模增速下滑的趨勢會越來越難,因為原來主要依靠銀行貸款融資,而現在有將近40%的融資是依靠信托、信用債,在市場違約增多的情況下,這些渠道存在一定困難。我們估算過,如果依靠表內信貸彌補表外收縮,那麽表內信貸增速大概要保持在15%左右,而現在是12%左右。考慮到銀行資本金及凈資產增速情況,這種方式是不現實的。

  其次,信用收縮會間接地影響消費。從今年消費情況看,所有可選消費的表現不太好,必須的消費還可以。過去幾年,居民加杠桿的力度非常大。隨著房價上漲,表內居民信貸增速開始放緩,居民需要更多借助自身儲蓄來應對房地產相關支出,在此情況下必然會壓縮其他消費支出。現在信用收縮對於消費的衝擊會比過去任何一次周期都要大。

  最後,信用收縮會對貿易產生影響。即便不考慮中美貿易摩擦問題,單純的信用收縮也會對全球貿易增長產生負面影響。在此情況下,如果疊加中美貿易摩擦因素,預計今年下半年我國出口會弱於上半年。

  總體來看,預計今年下半年我國經濟增速將呈下滑態勢,但經濟韌性較強。這種韌性主要來自於微觀層面上企業盈利能力總體比2014—2016年要好、供給側結構性改革、過剩產能消化、房地產低庫存等。但是企業盈利相對強勁只會使信用收縮對經濟的負面傳導變得緩慢,並不代表這種傳導不會發生。現在企業流動性也在慢慢受到衝擊,如果這種狀況持續下去,那麽今年四季度可能會出現經濟加速下滑的拐點。

  牛玉銳:我對於宏觀經濟運行的看法有兩點。

  一方面,當前宏觀經濟運行的質量確實在提升,宏觀調控的效果比較明顯。從各方披露的數據來看,上半年實體企業主營業務收入和利潤率有明顯增長。這說明經過兩三年供給側結構性改革,實體企業的健康程度和發展潛力都有很大提升。

  從去杠桿的角度,我特意關註了實體經濟部門的杠桿率情況。以發債企業為例,2016年底平均資產負債率大概為61.2%,2017年底在61.15%左右,略有下降。今年初有“穩杠桿”的提法,目前看,穩杠桿效果還是比較明顯的。

  從防風險的角度,在三大攻堅戰中,防範化解重大風險排在首位,重點是防控金融風險。金融風險中,我特別關註銀行的系統性風險。銀行對中國經濟運行的發展是非常重要的部門,但近年來生存環境有了很大的變化,利率市場化改革對銀行部門來說其實是一個非常殘酷的、要轉變和適應的過程。2017年以前,銀行部門尤其是中小商業銀行,資產負債表擴張速度非常快,有時達到每年20%以上,但2017年下半年以來,這個增速明顯放緩。資產負債表過去的急速擴張與同業空轉、影子銀行、非標等有很大關系,現在銀行回歸本源,服務實體經濟,多年瘋狂擴張的勢頭得到有效遏制,我認為這是一個很重要的風險緩釋表現。從以上角度看,中國宏觀經濟發展的質量確實在向好。

  另一方面,經濟增長下行的壓力比較大。一是因為投資、消費、出口“三駕馬車”都看不到特別積極的信號;二是今年上半年社會融資總量同比增速下降非常快。

  周軼群:在貨幣政策或者監管政策方面,我比較關心三個問題:一是今年貨幣政策是穩健中性的基調,但從近期市場來看,資金面非常寬松,央行適時采取措施對衝,也取得了很好的效果。那麽下半年資金面是否會繼續寬松?二是目前信用收縮情況比較突出,一些民營低評級企業發債狀況不容樂觀,下半年該如何破局?三是從上半年債券市場投資數據看,境外投資者是利率債投資邊際最大增量,那麽境外投資者會如何影響中國債券市場?請各位嘉賓分享您的觀點。

  丁傑能:關於貨幣政策和資金面,從央行的措辭上就可以看到貨幣政策的風向,從去年的“基本穩定”到今年初的“合理穩定”,再到6月變為“合理充裕”。因此,我個人覺得貨幣政策必然會維持一定寬松狀態,下半年甚至到明年上半年的資金面都會比較寬松。而且貨幣政策的寬松可能會與財政政策配合著來,如後續地方政府債發行增加就需要寬松貨幣政策的配套。

  關於信用收縮的問題。我們統計了一下數據,今年到期或者能行權的非AAA債,上半年每個季度是5000億元,下半年每個季度是1萬億元。上半年壓力已經較大了,下半年是2倍,因此我們認為5月違約事件爆發較多只是一個開始,遠沒有到結束的時候,信用收縮不可避免。考慮到目前經濟環境,央行的操作總體是想減少信用收縮帶來的負面影響,不能讓各種信用收縮共振太厲害。但整個債務率增速肯定要下降,有些非良性債務還會以某種形式消亡掉。

  關於境外投資者。從相對價值來說,中國債券市場已經進入了境外投資者的投資視野。從人民幣角度來說,人民幣國際化已取得了很大成就,境外投資者開始把人民幣資產作為標配,境外投資者買入的人民幣資產大多就是人民幣債券。隨著2019年4月中國債券正式被納入彭博巴克萊全球綜合指數,作為全球第三大市場的中國債券市場將吸引更多的境外機構源源不斷進來,包括各種投機型機構和配置型機構,中國債券市場的境外投資者比例肯定會繼續上升。

  屈慶:與宏觀經濟一樣,流動性也存在結構性問題,很難用總量上是寬松還是緊張來衡量。比如,今年銀行間市場流動性很寬松,自營資金很寬松,但是做資管的資金很緊,因為缺少委外投資了;基礎環境很寬松,但是企業比較缺錢。

  今年央行為什麽會做邊際寬松?從2016年四季度開始,金融業面臨強監管。理論上,如果監管加強,貨幣政策邊際上可以適度寬松一點,包括資管新規出臺以後,可以投放一些表內資金與表外資產相對接。但是金融去杠桿有三年攻堅戰,只要這仍是很重要的工作,貨幣政策就不可能過度寬松,否則肯定會造成金融機構加杠桿。當前應該說貨幣政策已經做到能做的、應做的了。

  為什麽這麽說?回顧前期央行的幾次降準,從第一次降準到最近一次降準,中間發生了很多變化——金融市場的錢多了,機構都去買利率債和高等級的信用債。但降準是為了壓低國債利率麽?中國不是美國,中國國債利率還不是企業融資的基準,信用債收益率甚至還在往上走。央行降準,是希望這些錢流到實體經濟,放貸、買信用債,錢不能堆積在利率債和AAA級信用債上。所以未來貨幣政策可能依然是寬松的,但更重要的是打通渠道,讓金融市場的錢少一點,更多流向實體經濟。

  同時,在全球加息的背景下,很多問題都可能通過匯率反映出來,比如股票跌,匯率跌;如果房價跌,匯率可能也會跌。如果我國央行過度放水,那麽匯率也會出現一些問題。所以匯率會反過來約束貨幣政策的寬松空間和效果。

  再看我們的信用環境。資管新規要打破剛兌、實施凈值化管理。金融去杠桿,就意味著要承受信用收縮。當然如果信用過度收縮,則可能會有階段性放松,但這種放松是為了抵禦信用收縮過快,而絕不是完全拋棄資管新規的指導思想,否則會面臨巨大的道德風險。

  資管新規出臺必然意味著非標萎縮,對此市場很恐慌。事實上,前幾個月通過信貸擴張,已經給了非標一個出口,關一扇門、開一扇窗。不過關的是門,開的只是窗,不能說表外萎縮後在表內全補起來,那叫移杠桿,而我們要做的是去杠桿。去杠桿就要老老實實忍受幾年的痛苦。在去杠桿進程中,短期確實會出現一些緩和跡象,包括人民銀行、銀保監會對於信貸投放的指導。但讓機構買AA+級以下的債,肯定不是讓機構閉著眼睛亂買,政府要救的是被誤傷的企業。哪些是被誤傷的企業?可以看財務數據,是不是過度融資、融資能不能產生效率、企業在行業裏是不是偏龍頭的。很多人問,我拿了資質很差的信用債能不能解套?我覺得沒有希望。

  現在銀行很少有委外投資,老理財產品沒有了,新理財產品發不動。銀行做理財凈值型產品,面臨幾個問題:有沒有管理能力,有沒有系統,老百姓能不能認可這個產品。客觀說這是一個辨證關系,過去銀行理財產品剛兌確實給金融機構帶來很大風險,但剛兌對買理財的老百姓有好處。未來如果做凈值型產品,我感覺會很難,這就意味著很大一塊信用供給會萎縮。不過,當經歷過去杠桿的痛苦後,市場調整充分了,將更快迎來光明。

  最後看外資,我比較關註的,一是在人民幣面臨貶值壓力情況下是不是可以完全不考慮匯率?二是外資現在進來,什麽時候讓它出去?如果越來越多外資參與國內市場,國外利率對國內利率的牽引作用是不是更加明顯?美聯儲如果再加息,中國怎麽辦?這些是未來更多需要考慮的方面。

  陸文磊:今年上半年,債券市場走勢分化很明顯。

  第一,短端利率和長端利率雖然都在往下走,但出現明顯分化。相對來說,短端利率的確定性很強,尤其今年4月央行降準以後,包括現在的基調也是保持流動性合理充裕,因此下半年流動性繼續維持寬松是完全可以預期的。但是對於中長端來說,今年市場上傳統大型配置機構包括商業銀行、保險公司的配置資金都不是特別寬松。原因主要是兩個:一是今年社融在下降,但表外信貸投放卻在上升,資金需求在增加。二是今年在資管新規落地的過程中,表外融資渠道收縮得比較厲害,很大程度上影響了銀行的資金來源,從而影響了貨幣創造。一方面表內資金需求增加,另一方面資金供給相對下降,這就導致這些機構配置債券的需求受到不同程度的制約,這個矛盾還會繼續制約下半年的市場。同時,由於年初以來收益率已經下行約100BP,發債的融資成本比貸款低不少,下半年新增債券供給會非常大,因此對於債券投資者,尤其是配置中長久期債券的投資者來說,心態可能會不太穩定。

  第二,信用市場等級分化明顯。今年上半年,高等級信用債指數漲了約4%,但低等級信用債指數上漲不明顯,甚至一些AA-級及以下信用債全價在下降。目前看來,在整個去杠桿背景下,信用債方面確實存在一些問題,尤其是很多城投企業和民營企業融資難度較大,很多機構已經不買AA級以下信用債了,這就容易形成惡性循環。這其中,肯定會有一些企業被誤傷,甚至出現倒閉的情況。監管層面已經意識到這個問題,開始采取一些應對舉措了,如協商出臺增加對小微企業貸款的綜合政策、將中低等級信用債納入MLF擔保品範圍等,下半年可能在整個信用環境方面會有所改善,市場應該不會一直處於冰凍狀態。因此,我認為下半年信用利差會有所回落。當然也要註意,未來信用風險肯定會不斷增加,信用研究工作會越來越重要。前期需要判斷財務數據、經營情況;中期需要去調研,跟進最新情況;後期還要頻繁跟蹤,做好投後管理。之前那種粗放式的信用研究已經行不通了。

  此外,在與很多境外大型基金公司的交流中,我們感受到它們對中國債券市場非常感興趣。目前來看,很多境外機構進來後,首先買的是國債等利率債,但是對於很多全球型共同基金來說,它們的偏好是多元化的,不僅限於利率債,也會考慮買信用債。隨著債券市場對外開放程度的不斷加深,我相信很多境外投資者參與信用債市場的程度會提高。此外,境外大型機構投資者如果通過基金的方式投資中國債券市場,往往會偏好指數化產品,如ETF。這種產品在美國市場已經非常成熟了,費率較低、透明度較高,流動性也不錯,因此建議加大這方面的創新和布局力度。

  徐小慶:今年上半年資金面寬松的主要影響因素並不是貨幣政策,而是與去杠桿所導致的資金需求下降有一定關系,貨幣政策仍保持穩健中性。今年初以來,銀行存單利率下降很多,3個月期Shibor利率降幅要比回購利率降幅更大,長期資金與短期資金的期限利差縮小,說明資金需求是回落的。一是銀行本身資金需求在減弱,其根本原因是資金運用渠道受到限制。因為沒有那麽多的非標可投資,也沒有那麽多的中長期信貸去投放,自然就不需要那麽多資金。二是市場上真正能夠接受高利率的資金需求方是地方政府和房地產開發企業,而在去杠桿過程中,這兩個鏈條被限制了,資金需求自然就減少了。

  關於信用分化問題。這輪信用溢價不是簡單的流動性問題,以往信用利差擴大往往是伴隨著資金面緊張出現的,而今年即使資金面寬松但信用利差仍在擴大,說明是去杠桿深入的結果,出現違約企業數量增加,又疊加了再融資問題。我們發現過去國內市場存在一種現象,就是依靠持續短端融資去購買高收益債券,之後持續獲得高收益票息,只要再融資沒有問題,就可保持這種息差交易模式。但這種操作是不可持續的,在監管趨嚴的背景下,期限錯配行為會受到更多的約束。這意味著過去依靠信用下沈拉低信用利差的模式難以為繼,信用利差的中樞自然會提高。

  關於境外投資者入市的影響方面。從今年的情況看,境外投資者更偏好中等期限的利率債,今年表現最好的債券是3~5年期國債。以前5~10年期國債收益率曲線相對平坦,而現在的利差比以前擴大了。從國際比較來看,我國中等期限國債的性價比較高,利差相對較大,長端利差沒有那麽大。境外投資者入市後,預計會對我國中長期國債過於平坦的收益率曲線適當修復。從債券品種看,境外投資者更偏好利率債,因此對於市場結構也會產生一些影響,國債收益率曲線或許會變得比以前更加陡峭。

  另外,人民幣匯率變化對境外投資者債券投資的影響不大,因為可以通過套保的方式防範風險。關鍵是境外投資者進行的是長期配置,同時考慮到人民幣利率屬於大型經濟體中相對比較高的,因此這類資金流入將會持續。

  牛玉銳:依據我們配合銀行理財做非標估值的經驗,銀行理財非標產品的凈值化計算過程恐怕還需要比較長時間的過渡。利率市場化是我們金融改革中最深的一塊領域,因為幾十年以來的定價思路就是固定不變的基準利率,市場化定價難就難在微觀部門經營理念能不能真正適用、接受,這恐怕是很大的挑戰。

  在貨幣、財政和監管三大方面,我認為最明確的就是強監管的趨勢不會變,並且可能還會持續1至2年時間,到 2020年。貨幣政策可能會穩健中性,略微偏寬松。最大的矛盾就是強監管和信用收縮的矛盾,後續還需要觀察。

  對於債券市場的信用分化,今年上半年信用違約事件爆發以來,最受詬病的就是外部評級斷崖式下跌,對很多投資者造成了很大的影響。我們建議大家後續在加強信用分析的時候多關註使用中債隱含評級這個指標。已經有越來越多機構註意到中債隱含評級提前反映信用變化的及時性和客觀性:中債隱含評級是用市場價格信號再加上一些負面新聞,及時性很好。隱含評級中50%左右的評級都比外部評級低1~2級,違約事件發生之前100天就可以反映信用事件爆發。

  周軼群:請問各位嘉賓如何判斷下半年中國債券市場走勢?對於投資者來說,應該制定怎樣的投資策略?

  丁傑能:我比較看好利率債和高等級信用債。我認為,信用利差還會繼續擴大,盡管監管確實能讓利差擴大速度放緩一些,但短期並沒有特別好的辦法可以扭轉這種趨勢。現在市場風險偏好下降很厲害,很多機構在其持有的AAA級以下信用債到期後基本不會再去投AAA級以下信用債。從大類資產配置來看,目前股票、房地產等都不是很好的投資方向,資金最終還是會湧入相對安全的地方,即利率債和高等級信用債。

  從技術層面分析,現在3、5、10年期信用債收益率水平處在過去七八年的一個中位數,如果判斷未來經濟發展不會回到過去的水平,那麽現在買問題不大。當然還是要結合倉位來確定購買時機,倉位重,等跌了再買;倉位輕,現在即可買。

  屈慶:債券市場的投資機會與策略,取決於機構的資金屬性和所處位置,這決定了機構只能做哪些、以哪些為主。

  具體來看,券商資管可以投利率債,但自身資金成本較高,還要做配置,因此做利率交易就不太現實。銀行自營的錢當然可以配利率債,因為成本相對比較低,不過也要分大銀行還是小銀行,小銀行的資金成本也不低。保險的資金成本同樣不低,現在很多保險的成本是很剛性的,利率債做交易可以,但做配置價格就倒掛了。現在情況確實與過去不一樣了,過去經濟情況不佳的時候,比如2009年一季度GDP只有6.4%,當時7天回購利率不到1%,而現在是2%還要多。利率市場化最核心的就是老百姓存款意識的覺醒,他們不願意再接受0.3%的活期,而願意去買貨幣基金,從而導致短端資金成本提高。

  從資產類型來看,現在央行放松銀根肯定是為了信用擴張,未來中低級別信用利差可能會收窄,在做好信用分析的前提下,信用債的配置價值在逐漸提升;利率債當然不會有非常大的風險;如果看得更廣一點,股票的長期配置價值也在逐漸體現。但是不建議用信用債做交易,尤其是不要覺得央行指導大家買中低等級信用債,就衝進去做一個短線,這是非常難成功的。

  陸文磊:核心投資邏輯正如前面所說,下半年短端確定性較強,中長端謹慎樂觀,利率水平還有一定下降空間,但空間不會特別大,通過利率債交易來創造超額收益會有一定難度。

  策略上來說,對於配置型資金不是大問題,高等級信用債仍然具有一定配置價值,包括地方債的收益率也上來了,與國債的利差更加市場化,而且還有免稅效應,可以按部就班地去配這些債券。如果想在債券市場獲取超額收益,我感覺重點考慮兩個方面:一是鑒於現在融資成本相對較低,在符合監管要求的情況下,積極利用杠桿;二是在被錯殺的信用債裏面淘金。

  徐小慶:今年上半年債券市場基本上還是圍繞著資金面寬松的主線,表現為短端利率降幅較大,市場機構也比較偏好中短期債券,而相對於短端,長端利率回落幅度沒有那麽大。

  我認為下半年資金面寬松狀態會持續,銀行理財成本不會一直保持在高位。現在銀行之所以願意給出高利率,是因為還可以找到高利率投資項目,其根源在於房地產和基建需求依然旺盛。如果這個大周期結束,那麽理財利率中樞會往下走。

  現在大家對於長端投資的顧慮來自於兩個方面:一是經濟沒有出現顯著下滑的拐點,商品價格沒有明顯調整。二是10年期美債收益率還在2.8%~3%的範圍,由此會認為中美國債利差已經比較低了,會制約中國國債收益率下降。但下半年全球經濟增速放緩也有可能使得美債收益率下行,這就為國內債券收益率下行打開了空間。

  總之,不管是利率債還是高等級信用債,我認為目前收益率在4%以上的,到年底時都會回落到4%以下。

  牛玉銳:中國債券市場的主要問題還是在信用債市場,現在處在整體信用重新定價的過程。自2017年下半年以來,越來越感覺到這輪違約事件連續爆發與上次違約潮不太一樣,市場對信用風險有了重新認知,投資理念在回歸正常化,這是根本性的變化。由此產生了一個很重要的結果,即信用債與利率債之間的利差會擴大。現在,低等級信用債收益率與利率債的利差處於歷史高位水平,後續受情緒或者趨勢的影響很有可能還會繼續向上衝,待情緒緩解以後也不會回落到之前的水平,應該會完成一次重新定價的過程。我認為這對中國債券市場是一件好事,大家需要加大對行業數據、財務數據的認真研究。

  此外還強調一點,最近違約債券的發債主體資產負債率並不是很高,但是卻突然違約了,這與這些企業在過去貨幣供給比較充分的情況下養成了通過再融資手段維持流動性的習慣有關。這種情況未來應該會有所減少,發債企業不得不嚴肅地考慮依靠債券市場再融資來償還銀行貸款的危險性。對於投資者來說,也要更多地關註企業發債後能否真的產生新的現金流,這可能是將來一個比較常態化的分析架構。

    本文首發於微信公眾號:債券雜誌。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯:季麗亞 HN003)
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