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美債為啥這麽平?

2018-07-12 08:38:32 和訊名家 
  【天風研究·固收】 孫彬彬/周澤平(聯系人)

  摘要:

  年初至今,美債曲線走平,主要表達兩個含義:一是加息周期中,長短端反應的自然差異,表達了市場對聯儲加息前景的猶疑;另一個是最值得關註的新特點,與實際通脹相比,通脹預期空間收窄,市場對以通脹為代表的基本面復蘇預期趨於悲觀。

  展望來看,美債期限利差仍將繼續走低,按照歷史經驗,需要提防經濟超預期下行風險的觸發。

  美債為啥這麽平?

  美債期限利差自2014年以來持續走低,以10年期和2年期國債收益率差值來看,近期已跌至29BP,是2007年11月以來的最低水平。

從收益率曲線的角度來看,目前已十分平坦,類似於2007年,可以說,美債收益率曲線達到了10年最“平”。
  從收益率曲線的角度來看,目前已十分平坦,類似於2007年,可以說,美債收益率曲線達到了10年最“平”。

不過,知其然,還要知其所以然,才能夠理清其“平坦”所表達的意義、未來的走向。
  不過,知其然,還要知其所以然,才能夠理清其“平坦”所表達的意義、未來的走向。

  對於期限利差走勢而言,我們前期已做過許多研究,前期報告《美債期限利差的舊歷史和新變化》指明了短債和長債的區別:

  短債比較貼合政策利率,期限越短,貼合度越高;

  長債和短債之間的定價差異,即為期限溢價,主要由三部分組成:預期未來政策利率變動,預期未來通脹變動,以及期限偏好(term premium)。

  (1)貨幣政策:從加息到期限偏好溢價

  從政策利率的溢價來看,其實加息過程中,期限利差的收窄本來就很自然——貨幣政策收緊在短端即時反應,但長端總是在“猶疑”中緩慢上升,因而就常常形成“熊平”的曲線。

但是我們也知道,2008年過後美國的貨幣政策,在短端失去空間後,開始直接通過QE去購買長債,這相當於直接增加長債配置需求,影響長債的期限偏好(所謂的期限偏好,就是剔除通脹預期溢價和政策變動溢價後,殘留的定價差異;例如,流動性充足,市場加杠桿、拉長久期以追求資本利得,也就是市場對長債配置需求增加,所需要的期限偏好溢價降低)。
  但是我們也知道,2008年過後美國的貨幣政策,在短端失去空間後,開始直接通過QE去購買長債,這相當於直接增加長債配置需求,影響長債的期限偏好(所謂的期限偏好,就是剔除通脹預期溢價和政策變動溢價後,殘留的定價差異;例如,流動性充足,市場加杠桿、拉長久期以追求資本利得,也就是市場對長債配置需求增加,所需要的期限偏好溢價降低)。

  QE對美國長債大規模的購買,明顯壓低了2009-2013年的期限偏好溢價,這恰恰有助於解釋2009年到2015年這段沒有加息區間的期限偏好走低。

因而總結來看,貨幣政策觸及到了債券收益率曲線的兩個維度:政策利率溢價+期限偏好溢價,但仍然無法完全解釋期限偏好的變動,例如:2014-2015年,平坦波動的期限偏好溢價(term premium)以及橫著不動的政策利率,都無法解釋美債收益率曲線的大幅走平。
因而總結來看,貨幣政策觸及到了債券收益率曲線的兩個維度:政策利率溢價+期限偏好溢價,但仍然無法完全解釋期限偏好的變動,例如:2014-2015年,平坦波動的期限偏好溢價(term premium)以及橫著不動的政策利率,都無法解釋美債收益率曲線的大幅走平。

  (2)基本面/通脹:聯儲和市場的分歧

  我們以10年期一般美國國債-通脹指數債券(TIPS)構建市場的通脹預期,不過需要註意的一點是,美債收益率未來的變動要取決於這個通脹預期和當下通脹的差值空間(實際的通脹水平),我們用“通脹預期-核心CPI”構建了這個通脹變動預期。

  可以很明顯的看出,2003至今,加息和通脹預期變動就解釋了大部分的期限利差變動,例如前面所提到的2014-2015年,主要就是因為“通脹預期-核心CPI”持續下行所致。

  如果說加息過程中期限利差呈現收窄,表達的是市場和聯儲對加息認知的不同,那麽“通脹預期-核心CPI”主導的期限利差收窄,表達的就是聯儲和市場對於基本面的分歧。

美債為啥這麽平?
平坦的美債收益率曲線有什麽新特點麽?

  我們差不多已經得到美債期限利差變動的歷史圖景了:“通脹預期-核心CPI”所表達預期通脹溢價部分始終影響美債期限利差,不過在2009-2014年疊加的是QE影響,其余時間比較多的疊加聯邦基金利率影響。

  近期美債收益率曲線的平坦化,首先,不能歸結為期限偏好波動,因為存在的一種誤解是:特朗普稅改+擴大支出,造成了大量的短期國債發行,使得長短債供需失衡,壓低長債的期限偏好溢價。

  從中長期回顧來看,確實這一看法沒問題,但是2018年以來短債相對於長債的超發已有所變化,從前面的圖中我們也可以看到期限偏好溢價總體向上,因而,期限偏好溢價部分,不但不是2018年以來美債收益率曲線走平的推動力,反而是阻礙力。

  真正發生的新變化是:美國市場的通脹預期和實際通脹之間的溢價空間在2018年顯著下行,意味著市場對未來通脹的上行在邊際看法上趨於惡化,市場對基本面的復蘇前景投了“不信任票”。

美債為啥這麽平?
  所以,總結來看,2018年年初至今的美債曲線走平,主要表達了兩個含義:一個是加息周期中,長短端反應的自然差異,表達了市場對聯儲加息前景的猶疑;

  另一個是最值得關註的新特點是,市場對以通脹為代表的基本面復蘇預期趨於悲觀。

  未來期限利差走勢怎麽判斷?回歸到上述框架,其實結果是比較顯而易見的。

  首先,年內仍會處於加息周期,加息本身帶來的反應就是短端變動大於長端:例如全年再加1次息的預期概率已經達到94%,也就意味著,如果加息落地,長端收益率溢價中早已“PRICE IN”,但是與政策利率密切相關的短端,要上行接近25BP,那麽期限利差會繼續收窄。

  其次,市場的總體通脹預期處於一種偏悲觀狀態,但是無論是從美國經濟的復蘇情況(參照前期報告《海外需求怎麽看?》),還是從通脹領先指標來看,短期實際通脹可能仍將向上,因而,預期和實際值之間的溢價空間仍有可能收窄。

  唯一的阻礙力量是美聯儲縮表影響的不確定性(或者說美國短債發行顯著縮量),但目前來看,影響幅度相對較小。

因而,美債收益率期限利差大概率仍會繼續收窄,這與我們2016年的報告《美債期限利差的舊歷史和新變化》判斷是一致的。也就是說美債收益率曲線很大概率會逐步從平坦走向倒掛,這也符合歷史經驗:美債期限利差的下行是具有趨勢性的,一般低點都會跌破0值,呈現倒掛。
  因而,美債收益率期限利差大概率仍會繼續收窄,這與我們2016年的報告《美債期限利差的舊歷史和新變化》判斷是一致的。也就是說美債收益率曲線很大概率會逐步從平坦走向倒掛,這也符合歷史經驗:美債期限利差的下行是具有趨勢性的,一般低點都會跌破0值,呈現倒掛。

  期限利差的走平,乃至倒掛有什麽意義呢?

  期限利差本質上反映了聯儲和市場對貨幣政策、經濟判斷的分歧,特別是2018年以來,我們看到通脹預期溢價部分下行,但聯儲卻逐步傾向於加息4次。

  誰對基本面的判斷會更加準確呢?大家的看法可能莫衷一是,但是參照歷史情況來看,期限利差和基本面呈現出了這樣一種關系:

  期限利差的底部,領先於基本面的底部,在此基礎上一個顯著性相對低一點的規律是,期限利差達到底部附近,基本面開啟大幅下行。而且需要註意的是,期限利差的絕對底部,往往對應的是一次衰退,而非簡單的經濟增速下滑。

  而如果認為這種歷史性的魔咒會重現,那麽期限利差歷史上大部分底部處於-50-0BP之間,在目前的趨勢下,很可能在年底就觸及底部,需要關註年末海外的超預期下滑可能。

也就是說,純粹歷史經驗來看,在目前這個位置,市場的悲觀預期可能被逐步驗證,聯儲可能高估了中長期的經濟表現。
也就是說,純粹歷史經驗來看,在目前這個位置,市場的悲觀預期可能被逐步驗證,聯儲可能高估了中長期的經濟表現。

  歷史魔咒會重現麽,我們並不確定,特別是考慮到次貸危機後,聯儲的整個操作體系發生了重大變化:資產端持有的大量長債在縮表釋放中,對期限利差的影響並不確定,如果流動性收縮作用占主導,期限利差很有可能長期罕見地呈現底部震蕩;另一種情況是,如果聯儲持續位於加息進程,經濟仍穩定,則期限利差也會罕見的出現持續向下突破。

  無論是哪一種可能性,平坦的美債收益率曲線都意味著,我們將見證“歷史”。

美債為啥這麽平?
  主要海外經濟體經濟數據與重大事件
美債為啥這麽平?
美債為啥這麽平?
美債為啥這麽平?
  相關市場表現

  海外權益市場

  前三周,全球權益市場整體下行。發達市場下行0.57%,金磚四國下行5.70%,亞太地區下行4.46%,歐洲市場上行0.41%,新興市場下行4.16%。分地區來看,美國標普500下行0.50%,德國下行2.63%,日本下行3.93%,俄羅斯上行6.62%,港股下行3.91%,巴西上行7.44%,印度上行0.31%,英國下行0.18%,韓國下行3.73%。

海外資金與債券市場
海外資金與債券市場

  過去三周,以3月期LIBOR利率來看,美元3M LIBOR上行0.675bp至2.331%,歐元下行0.115bp,日元下行0.483bp,英鎊上行8.175bp,瑞郎下行0.100bp。美元LIBOR隔夜上行0.013bp,1W期下行0.313bp,1M期上行0.250bp,2M期上行1.888bp,3M期上行0.675bp,6M期上行1.125bp,12M期上行0.187bp。

債券方面,美債收益率全面下行。分地區以10Y債券收益率來看,美國國債收益率下行10bp,日本下行1.4bp,英國下行6.03bp,德國下行10bp,法國下行8.2bp。
  債券方面,美債收益率全面下行。分地區以10Y債券收益率來看,美國國債收益率下行10bp,日本下行1.4bp,英國下行6.03bp,德國下行10bp,法國下行8.2bp。

美債為啥這麽平?
匯率

  前三周,美元走弱,美指下行0.77%。英鎊上行0.30%,歐元上行1.05%,日元下行0.10%。

  過去三周,美元兌人民幣上行。CHN HIBOR利率普遍下行。

大宗商品
大宗商品

  過去三周,食品現貨下行2.05%,食用油現貨下行1.47%,家禽現貨下行2.02%,金屬現貨下行5.76%。北美天然氣期貨下行3.5%,大豆期貨下行3.9%,玉米期貨下行1.6%,鉛期貨下行3.9%,鎳期貨下行6.8%,焦煤期貨下行8.9%,布油期貨上行2.9%,螺紋鋼期貨下行3.1%,銅期貨下行9.5%。

美債為啥這麽平?
  風險提示

  美國經濟顯著下行;聯儲貨幣緊縮趨緩。

    本文首發於微信公眾號:固收彬法。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯:馬金露 HF120)
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