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短端向長端的傳導關鍵不在資金,在存單——華創債券日報20180711

2018-07-11 21:18:19 和訊名家 
  債券投資策略:中美貿易戰升溫,情緒方面利好債市,但利好程度邊際上有所衰減,此外短期內貿易戰對國內經濟的影響暫不明顯,央行或維持貨幣政策定力觀察後續走勢。考慮到目前銀行間資金成本已經處於2016年相對寬松的水平,對長端利率的利好作用有限,而存單發行利率相較2016年仍維持較高水平,7月初以來存單利率下行帶動短端下行曲線陡峭化修復,但是如果貨幣政策沒有進一步放松以熨平中小銀行的流動性分層,存單利率或維持相對高位。因此,短期看如果貿易戰升為使得避險情緒加強,股債翹板效應重新顯現,收益率或將小幅下行;中期存單和銀行綜合負債成本會制約長端趨勢下行的空間。

  第一,債市難以趨勢下行的約束在於配置力量不足和負債端的成本約束;短端利率限制長端下行的空間。從銀行間市場的資金成本看,今年以來一直處於較為寬松的狀態,資金價格維持加權狀態,基本和央行公開市場操作成本維持一致,與2016年環境較為類似,資金利率下行空間有限。而同業存單利率中樞顯著高於2016年均值,2016年3個月同業存單發行利率月度中樞約為3.1%,2018年上半年同業存單發行利率月度中樞約為4.5%。從同業存單和銀行間市場資金成本的利差可以看出,盡管2018年存單價格有所下降,但較16年仍處於較高水平,流動性分層是同業存單價格維持高位的重要原因。後期存單中樞價格是影響長端利率的重要因素。

  結合目前的市場情況看,銀行綜合負債成本難以趨勢回落制約存單下行空間:一是央行在結構性去杠桿和治理金融亂象的過程中保持了較高的定力,大概率仍將維持貨幣政策的穩健中性;二是銀行的負債結構出現分化,流動性分層更加顯著,對於過去高度依賴表外和同業擴張的銀行,不得不維持表內負債規模而付出較高的成本;三是在表內存款利率市場化的過程中,銀行派生負債成本上升。因此,除非看到央行貨幣政策的明顯轉向,否則短期內銀行綜合負債成本仍將維持高位,存單價格也難以回到16年寬松流動性環境的階段,對於長端利率仍有制約效應。

  第二,中美貿易戰升級,全球避險情緒升溫,貿易戰對債市的影響更偏情緒面,警惕人民幣再陷貶值對債市形成制約。美國公布對中國加征10%關稅的2000億美元的商品清單,中美貿易戰繼續升級,消息發布之後全球避險情緒升溫,美股期貨大跌,離岸人民幣連續跌破6.65、6.66、6.67、6.68、6.69四道關口。中國商務部發表聲明稱會堅決還擊,可以預想貿易戰將會繼續升級。

  加征關稅將從情緒、經濟基本面、人民幣匯率影響債市。情緒方面,貿易戰導致避險情緒升溫,股市下跌,無疑將利好國內債市,但是一旦貿易戰有所緩和,市場可能會出現反復。經濟方面,由測算可知,特朗普近期對500億美元商品征收關稅對我國凈出口以及GDP的影響不大,由於10月份2000億美元商品加征關稅可能才會落地,因此近期貿易戰對國內經濟的影響並不顯著。若10月份2000億美元商品關稅落地,那麽其對我國經濟的影響將在四季度開始逐步顯現,影響幅度在0.21%—0.32%之間。匯率方面,加征關稅加大人民幣貶值壓力,央行幹預匯率對流動性或產生影響。此前我們提到,人民幣貶值過程易出現反復,中美貿易戰再次升溫,使得人民幣再次大幅貶值。另外,上周二人民幣貶至6.7時央行出手幹預,說明6.7似乎已經接近央行的容忍線,而目前人民幣匯率已經貶至6.667,若貿易戰催使人民幣繼續貶值至臨界點,央行勢必將加大幹預力度,流動性也將逐步收緊,屆時需要警惕央行幹預匯率貶值造成流動性緊張對利率可能產生的不利影響。

  債券市場展望:“降準寬松”,投資取決於負債端的精細化管理

  周三,受隔夜特朗普政府公布擬對2000億美元中國商品征收10%關稅的影響,市場避險情緒升溫,離岸人民幣兌美元快速貶值,國債期貨早盤小幅高開,午後震蕩走高;現券成交活躍,收益率下行。全天來看,十年期國債期貨上漲0.34%,十年期國開債收益率下行4BP左右。後期我們建議關註:

  第一,債市難以趨勢下行的約束在於配置力量不足和負債端的成本約束;短端利率限制長端下行的空間。6月中旬以來寬松的資金環境和貿易戰的再次發酵帶來了今年第二波較為連續的交易行情,其中股債翹板效應表現的更加明顯。但是在和一季度的收益率趨勢下行比較看,這一波交易行情下行阻力較大。一方面是因為寬松的流動性環境以及貿易戰對避險情緒的提振前期市場預期較為充分,因此對於債市的邊際利好減弱;另一方面則是今年在繼續治理金融亂象、嚴監管環境下,同業杠桿持續去化,債券市場的配置力量不足,同時銀行綜合負債成本維持高位,使得收益率難以趨勢下行。

  銀行間資金成本接近公開市場操作成本,與2016年環境較為類似。從銀行間市場的資金成本看,今年以來一直處於較為寬松的狀態,資金價格維持加權狀態,基本和央行公開市場操作成本維持一致。考慮到17年至今,央行已跟隨美聯儲上調公開市場操作利率4次,共計30BP,DR007的月均值也從2016年2.4%左右的中樞水平上升到2018年的2.8%左右。但是從R007的波動可以看出,2018年的流動性分層依然維持了去年的情況,相較2016年非銀機構和中小銀行的流動性環境仍然較為緊張。

短端向長端的傳導關鍵不在資金,在存單——華創債券日報20180711
  資金利率下行空間有限,限制長端利率下行空間。考慮到外部全球貨幣政策正常化仍在推進,且貿易戰使得中國央行需要考慮人民幣貶值預期的管理,而內部治理金融亂象仍在推進,公開市場操作利率難以下調。當前利率傳導的鏈條是“資金利率—存單利率—短端利率—長端利率”,在長端與短端利差處於低位的情況下,如果短端利率下不去,那麽長端下行的空間也有限,而短端利率最終跟著資金利率走。如果央行不采取全面的貨幣政策轉向,流動性分層的情況仍將持續,且公開市場操作利率下有底,則後續流動性寬松環境對於資金利率的向下帶動作用有限,也會限制長端的下行空間。

  同業存單利率中樞顯著高於2016年均值,但後續走勢取決於銀行負債環境和綜合負債成本的變化,價格變動仍取決於央行操作。目前銀行間市場資金利率已經和2016年的相對水平較為一致,僅體現了公開市場操作利率上行和流動性分層的影響;而目前同業存單的價格相較2016年仍處在較高水平。2016年3個月同業存單發行利率月度中樞約為3.1%,2018年上半年同業存單發行利率月度中樞約為4.5%。從同業存單和銀行間市場資金成本的利差可以看出,盡管2018年存單價格有所下降,但較16年仍處於較高水平。

流動性分層是同業存單價格維持高位的重要原因。由於依賴同業存單維持負債規模的銀行主要是中小股份制銀行和城農商行,這部分銀行過去大量通過同業存單和同業理財進行負債擴張,目前由於表外理財受到嚴格約束,而資產端的消化仍需要時間,資金需求轉向表內,因此在監管允許的額度內對同業存單仍有較大的需求,存單發行利率維持高位,這與今年銀行綜合負債成本維持高位的實際情況吻合。
  流動性分層是同業存單價格維持高位的重要原因。由於依賴同業存單維持負債規模的銀行主要是中小股份制銀行和城農商行,這部分銀行過去大量通過同業存單和同業理財進行負債擴張,目前由於表外理財受到嚴格約束,而資產端的消化仍需要時間,資金需求轉向表內,因此在監管允許的額度內對同業存單仍有較大的需求,存單發行利率維持高位,這與今年銀行綜合負債成本維持高位的實際情況吻合。

  後期存單中樞價格是影響長端利率的重要因素。7月以來收益率曲線陡峭化並不是銀行間資金成本寬松造成的,而是存單價格出現回落,帶動短端利率下行,進而使得曲線出現陡峭化修復。由於跨過半年末時點,中小銀行的流動性環境有所緩解,對於發行存單的剛性需求回落,存單利率大幅大型帶動1年期品種收益率小幅回落,進而帶動長端收益率下行。

短端向長端的傳導關鍵不在資金,在存單——華創債券日報20180711
  銀行綜合負債成本或將維持高位,存單利率難以趨勢回落,限制長端下行空間。總結來看,目前寬松的流動性環境已經不能帶來資金成本的繼續回落,後期流動性寬松能否改善銀行綜合負債成本,使得以存單為衡量因素的中期資金價格出現回落,進而為長端利率下行打開一定空間,即後期利率走勢依然取決於央行貨幣政策的操作手段和最終效果。但是結合目前的市場情況看,銀行綜合負債成本難以趨勢回落:一是央行在結構性去杠桿和治理金融亂象的過程中保持了較高的定力,大概率仍將維持貨幣政策的穩健中性;二是銀行的負債結構出現分化,流動性分層更加顯著,對於過去高度依賴表外和同業擴張的銀行,不得不維持表內負債規模而付出較高的成本;三是在表內存款利率市場化的過程中,銀行派生負債成本上升。因此,除非看到央行貨幣政策的明顯轉向,否則短期內銀行綜合負債成本仍將維持高位,存單價格也難以回到16年寬松流動性環境的階段,對於長端利率仍有制約效應。

  第二,中美貿易戰升級,全球避險情緒升溫,貿易戰對債市的影響更偏情緒面,警惕人民幣再陷貶值對債市形成制約。上周,中美兩國分別對雙方340億美元的商品加征關稅的措施正式落地,意味著中美貿易戰正式開打。特朗普此前稱,如果中國報復,將對另外2000億美元中國商品加征10%的關稅,如果情況繼續,美國還將對剩下的2000億美元中國商品也加征關稅。經過幾天的平靜,特朗普如實履行此前承諾,美國公布對中國加征10%關稅的2000億美元的商品清單,中美貿易戰繼續升級,消息發布之後全球避險情緒升溫,美股期貨大跌,離岸人民幣連續跌破6.65、6.66、6.67、6.68、6.69四道關口。中國商務部發表聲明稱會堅決還擊,可以預想貿易戰將會繼續升級。

  加征關稅不會馬上實施,但對華態度強硬使得特朗普支持率走高決定貿易戰美方短期內仍將保持強硬姿態。從特朗普對500億美元商品征收關稅落地的過程來看,本次2000億美元商品征收關稅距離落地還有較長緩衝期,近期對國內經濟的影響還不明顯,對債市的影響也更偏重情緒面。回看上一輪中美博弈過程,征收關稅經歷以下過程:提出征稅——公布商品清單——征求公眾意見——舉行聽證會——提交聽證會後反駁意見——貿易總署決定是否增加關稅、確定加征日期。從時間上來看,從提出征稅到切實落地共歷經3個半月,其中征求公眾意見到聽證會歷時40天,聽證會到宣布征收關稅結果歷時30天,宣布到落地則間隔21天。對應至本次,美國貿易總署稱將在8月20-23日舉行聽證會,8月30日停止征收公眾意見。因此,如果本次美國加征關稅順利,那麽美國將在9月20日左右宣布是否確定將要征收關稅,如果答案是肯定的,可能本次2000億美元商品關稅落地時間可能是10月上旬。

從特朗普支持率來看,今年以來中美貿易戰持續發酵,而特朗普支持率在此期間得到了顯著提高,一方面,特朗普減稅等政策落地,支撐美國經濟發展,籠絡民心;另一方面,特朗普兌現競選承諾對中國保持強硬姿態,得到美國民眾的支持。因此,短期內特朗普對貿易戰的態度仍將較為強硬。但是,本次征稅清單中涉及美國民眾的衣食住行,關稅必將使得美國居民生活成本提高,若關稅真正落地,美國消費者以及出口商造成嚴重影響時,特朗普民意支持率將會降低。另外,在美國公布500億美元商品征稅清單之後中美分別於5月2-4日、5月19-20日、5月30-6月2日進行了三輪貿易談判,因此,不排除本次中美貿易談判將會重啟。
  從特朗普支持率來看,今年以來中美貿易戰持續發酵,而特朗普支持率在此期間得到了顯著提高,一方面,特朗普減稅等政策落地,支撐美國經濟發展,籠絡民心;另一方面,特朗普兌現競選承諾對中國保持強硬姿態,得到美國民眾的支持。因此,短期內特朗普對貿易戰的態度仍將較為強硬。但是,本次征稅清單中涉及美國民眾的衣食住行,關稅必將使得美國居民生活成本提高,若關稅真正落地,美國消費者以及出口商造成嚴重影響時,特朗普民意支持率將會降低。另外,在美國公布500億美元商品征稅清單之後中美分別於5月2-4日、5月19-20日、5月30-6月2日進行了三輪貿易談判,因此,不排除本次中美貿易談判將會重啟。

加征關稅將從情緒、經濟基本面、人民幣匯率影響債市。情緒方面,貿易戰導致避險情緒升溫,股市下跌,無疑將利好國內債市,但是一旦貿易戰有所緩和,市場可能會出現反復。經濟方面,從本次商品加征關稅對短期內將不會對我國經濟造成顯著不良影響,美國已對我國340億美元商品征收關稅,還有160億美元的商品關稅將在兩周內落地,7月下旬將有500億美元商品將被征收25%的關稅。按照上面的推測,10月份特朗普可能會對其他2000億美元商品征收10%的關稅,如果中國繼續報復,則剩下的2000億美元商品也將被征稅。我們做如下假定,由於最初這500億商品中高新技術產品占比較高,因此假設這部分對美垂直專業化率為35%,後續4000億美元商品按照垂直專業化率為25%。按照出口彈性1-1.5倍進行估算,中美貿易戰對國內凈出口以及GDP的影響測算如下:
加征關稅將從情緒、經濟基本面、人民幣匯率影響債市。情緒方面,貿易戰導致避險情緒升溫,股市下跌,無疑將利好國內債市,但是一旦貿易戰有所緩和,市場可能會出現反復。經濟方面,從本次商品加征關稅對短期內將不會對我國經濟造成顯著不良影響,美國已對我國340億美元商品征收關稅,還有160億美元的商品關稅將在兩周內落地,7月下旬將有500億美元商品將被征收25%的關稅。按照上面的推測,10月份特朗普可能會對其他2000億美元商品征收10%的關稅,如果中國繼續報復,則剩下的2000億美元商品也將被征稅。我們做如下假定,由於最初這500億商品中高新技術產品占比較高,因此假設這部分對美垂直專業化率為35%,後續4000億美元商品按照垂直專業化率為25%。按照出口彈性1-1.5倍進行估算,中美貿易戰對國內凈出口以及GDP的影響測算如下:
短端向長端的傳導關鍵不在資金,在存單——華創債券日報20180711
  由上述測算可知,特朗普近期對500億美元商品征收關稅對我國凈出口以及GDP的影響不大,由於10月份2000億美元商品加征關稅可能才會落地,因此近期貿易戰對國內經濟的影響並不顯著。若10月份2000億美元商品關稅落地,那麽其對我國經濟的影響將在四季度開始逐步顯現,影響幅度在0.21%—0.32%之間。如果美國對所有4500億美元中國對美出口商品均征稅,那麽可使得中國GDP降低0.39%-0.59%,但是若真如此,美國經濟也必將受到重創。

  匯率方面,加征關稅加大人民幣貶值壓力,央行幹預匯率對流動性或產生影響。加征關稅消息爆出之後,離岸人民幣連續跌破6.65、6.66、6.67、6.68、6.69四道關口,一個小時之內連跌350點,在岸人民幣兌美元匯率則跌444點,報6.6674。前幾日,人民幣匯率在關稅落地之後少有緩和,連漲幾日,此前我們提到,人民幣貶值過程易出現反復,中美貿易戰再次升溫,使得人民幣再次大幅貶值。另外,上周二人民幣貶至6.7時央行出手幹預,說明6.7似乎已經接近央行的容忍線,而目前人民幣匯率已經貶至6.667,若貿易戰催使人民幣繼續貶值至臨界點,央行勢必將加大幹預力度,流動性也將逐步收緊,屆時需要警惕央行幹預匯率貶值造成流動性緊張對利率可能產生的不利影響。

  綜合來看,此2000億美元商品加征關稅距離落地存在較長緩衝期,雖然對華態度強硬使得特朗普支持率走高決定貿易戰美方短期內仍將保持強硬姿態,但不排除本次雙方仍會談判的可能。中美貿易戰升溫,情緒方面利好債市,但短期內貿易戰對國內經濟的影響暫不明顯,而人民幣匯率可能再陷貶值,在經濟沒有受到重創時,央行可能繼續幹預匯率,可能會對債市產生不利影響。

  第三,周四利率債一級中標利率預測。周四,一級市場將增發1Y、5Y和10Y進出口債,計劃發行規模分別為40億、30億和30億,發行費率分別為0.05%、0.1%和0.15%,目前二級市場收益率或估值分別為3.1567%和3.3442%,綜合近幾期招標結果,我們估計本次中標利率在3.13%和3.32%。

  此外,一級市場將增發1Y和10Y國開債,計劃發行規模分別為50億和80億,發行費率分別為0%和0.05%,目前二級市場收益率或估值分別為3.4002%和3.925%,綜合近幾期招標結果,我們估計本次中標利率在3.29%和3.87%。

債券投資策略:中美貿易戰升溫,情緒方面利好債市,但利好程度邊際上有所衰減,此外短期內貿易戰對國內經濟的影響暫不明顯,央行或維持貨幣政策定力觀察後續走勢。考慮到目前銀行間資金成本已經處於2016年相對寬松的水平,對長端利率的利好作用有限,而存單發行利率相較2016年仍維持較高水平,7月初以來存單利率下行帶動短端下行曲線陡峭化修復,但是如果貨幣政策沒有進一步放松以熨平中小銀行的流動性分層,存單利率或維持相對高位。因此,短期看如果貿易戰升為使得避險情緒加強,股債翹板效應重新顯現,收益率或將小幅下行;中期存單和銀行綜合負債成本會制約長端趨勢下行的空間。
債券投資策略:中美貿易戰升溫,情緒方面利好債市,但利好程度邊際上有所衰減,此外短期內貿易戰對國內經濟的影響暫不明顯,央行或維持貨幣政策定力觀察後續走勢。考慮到目前銀行間資金成本已經處於2016年相對寬松的水平,對長端利率的利好作用有限,而存單發行利率相較2016年仍維持較高水平,7月初以來存單利率下行帶動短端下行曲線陡峭化修復,但是如果貨幣政策沒有進一步放松以熨平中小銀行的流動性分層,存單利率或維持相對高位。因此,短期看如果貿易戰升為使得避險情緒加強,股債翹板效應重新顯現,收益率或將小幅下行;中期存單和銀行綜合負債成本會制約長端趨勢下行的空間。

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(責任編輯:趙艷萍 HF094)
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