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情緒導致大跌,機會悄然到來:來自中資美元債市場的觀察

2018-07-11 14:06:08 和訊名家 

  摘要

  每日話題:情緒導致大跌,機會悄然到來

  2018年以來,信用債市場持續低迷,離岸中資美元債作為境內債市的“一母同胞”也未能獨善其身,18年表現承壓,尤在近期出現大幅下跌。

  自年初以來,投資級債券除城投債利差中樞顯著上移外,其余行業大體平穩。與此相對的是,投機級債券及無評級主體發行債券利差均大幅走闊,其中尤以房地產、能源、城投(公用事業、工業)及非必需消費行業利差擡升幅度較大,側面反應市場避險情緒濃厚,風險偏好顯著下降。

  但我們分析認為近期的大幅下跌,缺乏基本面因素,更多是較為脆弱的市場情緒對近期密集出臺的行業政策、融資政策、市場輿論及匯率變動的超調反應,存在錯殺機會。

  火熱的七月逐漸到來,但債市依然低迷,功夫債(離岸中資美元債)的夏天也經歷了一個冰冷的開端。這一品種經過近十年的發展,逐漸成為備註關註的新興資產類別,2017年全年發行規模近3700億美元,離岸已逐漸成為境內企業重要融資渠道。作為境內債市的“一母同胞”,它也未能獨善其身,18年表現承壓,尤在過去兩個月出現大幅下跌。圖表1我們看到,彭博巴克萊中資美元回報指數在前4個月的走勢和新興市場美元回報指數大體吻合,隨後即出現了背離,在新興市場指數逆勢反彈時依然下跌。進一步區分投資級和投機級債券的表現,我們可以看到過去兩個月高收益債跌幅明顯而投資級債券相對穩健。更具體而言,高收益債回報指數自年初至今跌幅達7.7%,其中自5月以來跌幅達到5.7%。投資級債券回報指數自年初至今小幅下跌1.5%,自5月以來跌幅為0.5%

通過簡單梳理全部存量未到期債券,我們可以看到金融和房地產依然占據了中資美元債市場的半壁江山。本文將重點放在產業債,因此剔除金融行業債券後,產業債發行人多集中在房地產、能源、公用事業等行業。此外,城投作為一類重要的“特殊”發行人,雖並非彭博行業分類,仍將單獨予以討論。
  通過簡單梳理全部存量未到期債券,我們可以看到金融和房地產依然占據了中資美元債市場的半壁江山。本文將重點放在產業債,因此剔除金融行業債券後,產業債發行人多集中在房地產、能源、公用事業等行業。此外,城投作為一類重要的“特殊”發行人,雖並非彭博行業分類,仍將單獨予以討論。

【寒飛論債】情緒導致大跌,機會悄然到來:來自中資美元債市場的觀察——中國債市觀察第121期
為了進一步細致的觀察分行業、分評級的債券利差走勢,我們總結梳理了未到期債券余額占比5%及以上的行業自年初至今的平均信用利差及變動值。其中,投機級債券主要選取了樣本較多的Ba1-Ba3評級主體,並且因無評級主體占比同樣較為顯著具有一定代表意義,同樣加以梳理列示。此外需要註意的是,城投並非為行業分類,但因其作為一類特殊的境內發債主體且發債余額占比較大,因此予以單獨列示。通過篩選彭博口徑所有城投債,可以看到其行業分類主要為金融、公用事業及工業,因此其走勢與公用事業、工業行業大範圍重合。觀察下表結果可知,投資級債券除城投債利差中樞顯著上移外,其余行業大體平穩。與此相對的是,投機級債券及無評級主體發行債券利差均大幅走闊,其中尤以房地產、能源、城投(公用事業、工業)及非必需消費行業利差擡升幅度較大,側面反應市場避險情緒濃厚,風險偏好顯著下降。
【寒飛論債】情緒導致大跌,機會悄然到來:來自中資美元債市場的觀察——中國債市觀察第121期
  綜合來看,我們認為自年初以來中資美元債市場的大幅波動主要有以下幾點原因:

  第一,境內再融資壓力傳導。年初以來,隨著去杠桿的不斷深入,整體融資環境一再趨緊。4月份資管新規落地進一步嚴控非標融資渠道,對房地產行業打擊尤甚。而融資環境惡化疊加中央嚴控地方政府債務等因素也對城投債帶來了巨大衝擊。同時,年初以來密集爆發的違約事件大幅降低了市場風險偏好,進一步加劇了融資環境惡化。境內再融資壓力傳導到境外,帶來了市場的緩慢調整。 5月27日,中國國儲能源化工集團股份公司公告稱,由其全資子公司發行並由其提供擔保的3.5億美元債未能償還,構成實質違約。這一違約事件給離岸中資美元債市場帶來了巨大衝擊,高收益債投資指數隨即應聲下跌。

  除此之外,過去幾周的大幅下跌顯然非僅僅由違約事件帶來的情緒衝擊可以解釋,我們認為短期內,脆弱的市場情緒疊加一系列趨緊的政策/輿論等因素,大幅降低市場風險偏好造成了市場超調。下圖中,我們梳理了6月以來對市場帶來較大衝擊的行業政策、市場輿論等,可以看出能源行業大概率由於受到政策影響利差顯著攀升。此外,棚改“變天”及融資環境進一步收緊也給房地產行業帶來了重大打擊。根據我們近期的研究結果,房地產行業將在3季度開始進入長達5個季度的償債高峰期,與此相對的是下滑的銷售增速和下不來的投資、土地購置費用,因此預計房地產行業對外部融資環境的敏感性將進一步上升。

【寒飛論債】情緒導致大跌,機會悄然到來:來自中資美元債市場的觀察——中國債市觀察第121期
再次,6月中旬以來美元人民幣匯率迅速貶值,連續突破6.50 和6.60 兩個整數關口,今日在岸官方收盤價6.6405。近期匯率的大幅波動進一步加劇了中資美元債的下跌。一方面,由於境內發行主體收入多為人民幣計價,因此人民幣貶值加劇了發行人的償債壓力,對於傳統上美元負債占比較大的鋼鐵、航空等行業打擊尤甚。另一方面,人民幣貶值也使得中資美元債以人民幣計價的收益率下跌,對關註人民幣收益率的機構投資者而言吸引力減弱。但匯兌損益的影響在非債務償還/資產處置時只體現為報表損益,並不會影響現金流,因此我們認為短期內匯率影響可控。
總體來看,我們認為近期的中資美元債大幅下跌,缺乏基本面因素,更多是較為脆弱的市場情緒對近期密集出臺的行業政策、融資政策、市場輿論及匯率變動的超調反應,存在錯殺機會。
總體來看,我們認為近期的中資美元債大幅下跌,缺乏基本面因素,更多是較為脆弱的市場情緒對近期密集出臺的行業政策、融資政策、市場輿論及匯率變動的超調反應,存在錯殺機會。 

    本文首發於微信公眾號:寒飛論債。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯:馬金露 HF120)
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