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保險增速乏力,對債市配置貢獻有限——華創債券利率周報20180707

2018-07-07 20:51:35 和訊名家 
  一、 專題:保險增速乏力,對債市配置貢獻有限

  銀保監會數據顯示,1-5月保險業原保險保費同比下降5.86%;壽險業務原保險保費收入同比下降14.45%;在資金運用方面,保險公司資金運用余額增速緩慢,其中投資債券的比重較年初略有增加。2018年保險行業原保費收入增速持續下滑,保險資金運用余額增速也有所放緩;從資產配置的結構看,國家強調金融回歸本源,服務實體經濟,保險資金配置另類投資的比例或進一步上升,債券配置比例難以大幅提高。盡管在當前市場環境中,保險作為負債端最為穩定的資金,在利率債配置方面有一定優勢,但是其較低風險偏好使得其更難以對信用債形成支撐。嚴監管主基調下,保險資金難成債市解放軍。

  二、永泰能源(600157,股吧)違約點評:永泰能源是一家以電力生產及煤炭采掘為主的綜合能源生產企業,上周四永泰能源正式違約,並觸發大量存量信用債交叉違約條款。我們認為主要是因為永泰能源過往投資和財務政策較為激進,短期債務規模過大,資產受限占比過高,此外本輪金融去杠杠下各種融資渠道不暢,加速了這類民企資金鏈緊張問題的暴露。對於信用分析,未來應多關註企業流動性,也應更加謹慎。

  三、利率債市場展望:交易行情且行且珍重

  (1)基本面:受高基數和資金來源受限影響,我們預計6月經濟數據或將有所下行。具體來看,6月工業增速或將降至6.6%左右水平;土地成交同比增速下滑,但前期拿地陸續開工支撐地產投資,我們預計6月投資同比增速環比增加0.2個百分點至6.3%;6月石油和汽車相關消費同比增速繼續提升,房地產銷售維持在不錯的水平將帶動房地產相關消費的積極向好,預計6月社零同比增速為8.9%。

  (2)通脹:6月豬肉價格有所反彈,蔬菜價格降幅有所收窄,因此預計6月食品項環比漲幅或高於歷史季節性規律。此外,疊加非食品價格依然堅挺,我們預計6月CPI同比增速將從5月的1.8%增長到1.9%。6月環保因素推動周期品價格上漲,預計6月PPI同比增速將從5月4.1%增至4.4%,整體通脹因素或將吻合上升。

  (3)資金面:定向降準釋放資金的樂觀預期導致了近期資金面持續處於較為寬松的狀態,但我們認為資金面最為寬松的階段可能正在過去:1)央行持續回籠金額已超過定向降準釋放規模,同時央行大概率仍將回籠流動性;2)貨幣政策寬松導致6月市場繼續加杠桿,倒逼央行收緊資金面;3)7月是傳統的繳稅大月,同時6月財政投放較多和銀行增加信貸投放,派生存款規模上升消耗超儲。

  利率債投資策略:受高基數和資金來源等負面影響,預計6月經濟數據喜憂參半,但工業生產和三四線地產銷售依然處於較好的絕對水平。資金面方面,近期資金面持續寬松,但我們認為資金面最為寬松的階段可能正在過去。中美關稅反制措施已於6日正式實施,未來進展仍需觀察,但從目前各方表態來看,似乎都沒有激化矛盾的意圖。整體而言,我們認為短期受貿易戰和股市尚未企穩的影響,股債蹺蹺板下債市投資者仍可順勢而為,但中期風險猶存,交易行情需且行且珍重。

  一、專題:保險增速乏力,對債市配置貢獻有限

  7月5日,銀保監會發布前5月保險統計數據報告顯示,1-5月,保險業原保險保費收入19103.02億元,同比下降5.86%。分公司類別看,1-5月壽險公司原保險保費收入為14141.71億元,同比下降11.54%,降幅較前四月有所收窄;產險公司則保持穩定增長1-5月原保險保費收入4961.28億元,同比增長15.26%。從業務類型看,在人身險業務中,壽險業務原保險保費收入11735.10億元,同比下降14.45%;健康險業務原保險保費收入2448.79億元,同比增長9.32%;意外險業務原保險保費收入444.35億元,同比增長17.55%。產險業務原保險保費收入4474.77億元,同比增長13.10%。其中,交強險原保險保費收入820.53億元,同比增長10.20%;農業保險原保險保費收入為223.45億元,同比增長33.86%。

2018年保費收入增速大幅下滑,年初保險公司“開門紅”不及往年,而保險公司銷售業績不佳,主要是受壽險公司銷售狀況拖累。壽險收入占人身險總體保費收入的80%左右,受2017年保監會頒布的134號文《中國保監會關於強化人身保險產品監管工作的通知》影響,今年1月份壽險收入同比下滑25.98%,這是五年來首次1月份壽險收入出現同比負增長;而今年前五個月以來壽險占整體保費收入的比重比去年同期降低約6%。
  2018年保費收入增速大幅下滑,年初保險公司“開門紅”不及往年,而保險公司銷售業績不佳,主要是受壽險公司銷售狀況拖累。壽險收入占人身險總體保費收入的80%左右,受2017年保監會頒布的134號文《中國保監會關於強化人身保險產品監管工作的通知》影響,今年1月份壽險收入同比下滑25.98%,這是五年來首次1月份壽險收入出現同比負增長;而今年前五個月以來壽險占整體保費收入的比重比去年同期降低約6%。

  在資金運用方面,保險公司資金運用余額增速緩慢,其中投資債券的比重較年初略有增加。1-5月保險業資金運用余額155487.46億元,較年初增長4.21%。其中銀行存款19773.93億元,占比12.72%;債券55280.75億元,占比35.55%;股票和證券投資基金19247.04億元,占比12.38%;其他投資61185.74億元,占比39.35%。

保險增速乏力,對債市配置貢獻有限——華創債券利率周報20180707
  總結來看,2018年保險行業的原保費收入增速持續下滑,保險資金運用余額增速也有所放緩,加之對於保險資金運用的監管更加嚴格的背景下,保險資金對於債券市場配置力量的支持較前幾年有所減弱。從總量上看,在金融去杠桿的大背景下,保險規模增長動力不足,保險資金運用余額增速下滑,削弱保險資金配債力量;從資產配置的結構看,國家強調金融回歸本源,服務實體經濟,保險資金配置另類投資的比例或進一步上升,債券配置比例難以大幅提高。盡管在當前市場環境中,保險作為負債端最為穩定的資金,在利率債配置方面有一定優勢,但是其較低的風險偏好使得保險資金更難以對信用債形成支撐。嚴監管主基調下,保險資金難成債市解放軍。

  二、永泰能源違約點評:金融去杠桿加速民企資金鏈緊張問題暴露

  7月5日15億元17永泰能源CP004未及時兌付本息,構成實質性違約,同時觸發了永泰能源83億元信用債和其股東永泰集團10億元超短融交叉違約條款。近期永泰能源相關債券收益率大幅上行,此次違約做實了此前市場對永泰能源流動性緊張的預期。

  永泰能源是一家以電力生產及煤炭采掘為主的綜合能源生產企業,公司擁有煤炭資源保有儲量總計32.38億噸,在產的主焦煤及配焦煤煤礦總產能規模為1095萬噸/年;華晨電力是其電力生產經營主體(14年收購),電廠主要分布在河南和江蘇;此外,15年公司通過收購華瀛石化介入石化貿易業務,但總投資規模巨大,當初收購款加後期增資款合計超過百億。

  整體來看,永泰能源資產的質量不差,但公司近年業務規模擴張激進對融資需求量非常大,自身資金鏈非常緊張,目前金融去杠桿大環境加速了問題暴露。具體來看:

  (1)民企投資激進,金融去杠桿加速民企資金鏈緊張問題暴露。民企經營靈活是其優勢,但極有可能導致投資衝動,整體財務政策偏激進。近年永泰能源主要通過定增、發債和融資租賃等獲得資金,資產負債率始終保持70%以上偏高水平;18年3月底扣除首先資金後的現金類資產僅為同期短期債務的0.22倍,短期流動性較為緊張;此外,17年底公司受限資產合計428.26億元,占資產總額接近40%,占凈資產接近149%,受限資產占比高使得融資彈性較小。

  今年以來,伴隨著資管新規在內的金融去杠杠措施逐步落地,銀行負債端壓力和社會融資成本不斷上升,銀行信貸、信用債發行、信托和融資租賃等非標渠道融資難度加大,多方面因素共同使得實體企業流動性壓力上升,信用風險愈演愈烈。17年以來永泰能源發債成本急劇上升,最近一次短融發債成本較16年底上行200bp,而且今年5月以來未發行過債券。信用債市場受限,資產受限占比過高使得銀行信貸新增有限,同時公司債務規模過於龐大,短期債務高達332億元,一年內到期信用債規模接近160億元(考慮回售和本次違約的短融),直接導致了永泰能源的違約。

(2)交叉違約條款是把雙刃劍。近年信用債投資者權益保護逐漸提上日程,信用債條款中增加交叉違約條款的案例也在不斷增加,但交叉違約條款有可能加速企業債務集中到期,進一步加劇了企業流動性壓力。永泰能源存量信用債中合計有98億元債券含有交叉違約條款(含本次違約的短融),而在7月5日當天發行的18永泰能源CP004券募集說明書披露公司本部存在2.5億元銀行貸款在到期日未結清的情況,也直接導致了18永泰能源CP004發行失敗。
(2)交叉違約條款是把雙刃劍。近年信用債投資者權益保護逐漸提上日程,信用債條款中增加交叉違約條款的案例也在不斷增加,但交叉違約條款有可能加速企業債務集中到期,進一步加劇了企業流動性壓力。永泰能源存量信用債中合計有98億元債券含有交叉違約條款(含本次違約的短融),而在7月5日當天發行的18永泰能源CP004券募集說明書披露公司本部存在2.5億元銀行貸款在到期日未結清的情況,也直接導致了18永泰能源CP004發行失敗。
整體而言,永泰能源是一家以電力生產及煤炭采掘為主的綜合能源生產企業,上周四永泰能源正式違約,並觸發大量存量信用債交叉違約條款。我們認為主要是因為永泰能源過往投資和財務政策較為激進,短期債務規模過大,資產受限占比過高,此外本輪金融去杠杠下各種融資渠道不暢,加速了這類民企資金鏈緊張問題的暴露。對於信用分析,未來應多關註企業流動性,而且在目前環境下,對於這類企業的判斷也應更加謹慎。
  整體而言,永泰能源是一家以電力生產及煤炭采掘為主的綜合能源生產企業,上周四永泰能源正式違約,並觸發大量存量信用債交叉違約條款。我們認為主要是因為永泰能源過往投資和財務政策較為激進,短期債務規模過大,資產受限占比過高,此外本輪金融去杠杠下各種融資渠道不暢,加速了這類民企資金鏈緊張問題的暴露。對於信用分析,未來應多關註企業流動性,而且在目前環境下,對於這類企業的判斷也應更加謹慎。

  三、利率債上周走勢回顧:股債“蹺蹺板效應”明顯,曲線大幅變陡

  上周公開市場到期量較多,全周共計到期5100億,央行僅投放了100億逆回購用於對衝,但得益於上月末流動性較為充裕,疊加央行周四降準釋放了7000億的資金,因此本周資金面依然非常寬松。寬松的資金面帶動短端利率大幅下行,1Y期品種中,除國債收益率下行14BP,其他利率品種普遍下行了25-30BP。本周中長端收益率呈現出跟隨股市波動的特征,股債“蹺蹺板效應”明顯。此外,周五貿易戰第一輪340億美元加征落地,盡管中國進行了對等的反擊,但輿論反應較為平淡,因此上周五午後呈現出股漲債跌的行情。整體而言,上周利率債收益率短端大幅下行25-30BP,中長端下行幅度在5-10BP左右,曲線利差大幅擴張,國債10Y-1Y利差環比增加19BP至51BP,國開債10Y-1Y利差環比增加23BP至80BP。

四、利率債市場展望:交易行情且行且珍重
保險增速乏力,對債市配置貢獻有限——華創債券利率周報20180707
四、利率債市場展望:交易行情且行且珍重

  (1)基本面:受高基數和資金來源受限影響,6月經濟數據喜憂參半

保險增速乏力,對債市配置貢獻有限——華創債券利率周報20180707
  工業、投資和消費增速預測過程主要基於我們前期大數據看宏觀系列專題,並結合經濟新特點,對指標選擇和預測結果進行微調。6月工業生產依然維持高位,但同比增速有所下滑,中遊產出投入品價格指數之差構成一定拖累,此外考慮到去年的高基數問題,我們預計6月工業增速或將由上月6.8%降至6.6%左右水平。6月百城土地成交規劃建築面積同比增速為-17.6%,較5月的60.6%出現較大幅度的下滑,我們認為6月下滑較多一方面跟去年6月基數較高有關,另一方面土地成交與政府控制出讓節奏有關,從絕對水平來看,6月的土地成交數據也並不算差。此外,此前房企大量拿地帶來了較大的新開工需求,也給房地產投資帶來一定的支撐。綜合而言,我們模型顯示6月投資同比增速環比增加0.2個百分點,至6.3%。6月石油和汽車相關消費同比增速繼續提升,房地產銷售維持在不錯的水平將帶動房地產相關消費的積極向好,模型顯示整體社零增速環比增加0.4個百分點,因此我們預測6月社零同比增速為8.9%。

  工業方面,我們選取的指標主要有滯後5個月的挖掘機產量同比增速,滯後4個月空調產量同比增速,當月卷煙、6大發電集團耗煤量、粗鋼產量同比增速和中遊產出投入品價格指數之差。盡管6月鋼鐵開工和電廠耗煤等工業生產依然維持高位,但同比增速相較5月有所下滑。此外,6月煤價同比增速由負轉正,而鋼價同比增速保持穩定,使得中遊產出投入品價格指數之差得到一定程度弱化。整體而言,模型顯示6月工業增速方向向下,同時考慮到去年6月工業增速高基數影響,我們預計6月工業增速或將由上月6.8%降至6.6%左右水平。

投資方面主要關註房地產、基建和制造業投資,我們投資預測模型中主要包括房屋新開工、竣工、購置和工業企業利潤等變量,其中工業企業利潤不僅會影響制造業投資,也會影響稅收收入進而影響基建。盡管我們的模型與實際值間存在一定的誤差,但模型更加靈敏,方向上基本符合實際情況,可能是因為我們的模型高估了工業企業利潤改善對制造業投資的利好。6月PPI溫和上漲,疊加6月下遊需求依舊不差,預計6月工業企業利潤同比增速依然不錯。6月百城土地成交規劃建築面積同比增速為-17.6%,較5月的60.6%出現較大幅度的下滑,我們認為6月下滑較多一方面跟去年6月基數較高有關,另一方面土地成交與政府控制出讓節奏有關,從絕對水平來看,6月的土地成交數據也並不算差。此外,此前房企大量拿地帶來了較大的新開工需求,也給房地產投資帶來一定的支撐。綜合而言,我們模型顯示6月投資同比增速環比增加0.2個百分點,至6.3%。
投資方面主要關註房地產、基建和制造業投資,我們投資預測模型中主要包括房屋新開工、竣工、購置和工業企業利潤等變量,其中工業企業利潤不僅會影響制造業投資,也會影響稅收收入進而影響基建。盡管我們的模型與實際值間存在一定的誤差,但模型更加靈敏,方向上基本符合實際情況,可能是因為我們的模型高估了工業企業利潤改善對制造業投資的利好。6月PPI溫和上漲,疊加6月下遊需求依舊不差,預計6月工業企業利潤同比增速依然不錯。6月百城土地成交規劃建築面積同比增速為-17.6%,較5月的60.6%出現較大幅度的下滑,我們認為6月下滑較多一方面跟去年6月基數較高有關,另一方面土地成交與政府控制出讓節奏有關,從絕對水平來看,6月的土地成交數據也並不算差。此外,此前房企大量拿地帶來了較大的新開工需求,也給房地產投資帶來一定的支撐。綜合而言,我們模型顯示6月投資同比增速環比增加0.2個百分點,至6.3%。
保險增速乏力,對債市配置貢獻有限——華創債券利率周報20180707
消費方面,我們選取的指標主要包括汽車消費、油價、各線城市一二手房成交等三大類數據,去年下半年以來社零增速預測值高於實際值,其中最近幾個月的誤差在0.5個百分點左右,但在方向上和實際情況基本一致。6月油價繼續上行,汽油價格同比增速由上月的13.2%上升至17.9%,意味著當月石油及制品類消費增速或將重新上漲。受7月進口車關稅降低的影響,6月乘聯會廠商數據依然呈現出低迷的特征,但這也意味著7月汽車類社零或迎來井噴。根據草根調研結果,6月低能級房地產依然維持火爆,或將帶動房地產相關消費有所向好。綜合來看,我們認為石油和汽車相關消費同比增速繼續提升,房地產銷售維持在不錯的水平將帶動房地產相關消費的積極向好,模型顯示整體社零增速環比增加0.4個百分點,因此我們預測6月社零同比增速為8.9%。
保險增速乏力,對債市配置貢獻有限——華創債券利率周報20180707
2)通脹:6月通脹因素或將溫和上漲

  預計6月CPI同比增速為1.9%。6月食品項環比漲幅或高於歷史季節性規律,細項來看,豬肉價格環比增長3.86%,較上月-3.75%相比出現較大幅度反彈;6月雞蛋價格基本持平於上月(環比增速為-0.81%),考慮到上個月增速為3.27%,因此雞蛋對6月CPI食品項形成拖累;此外,蔬菜價格環比增速為-2.16%,跌幅較上月縮窄5.3個百分點。因此,6月食品項價格環比增速高於歷史性規律,疊加非食品價格依然堅挺,我們預計6月CPI同比增速將從5月的1.8%增長到1.9%。

  預計6月PPI同比增速為4.4%。6月螺紋鋼庫存周度環比數據一度出現正增長情況,給黑色系價格上漲蒙上了一層陰影,但隨著國務院印發《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》,環保因素或將繼續推動價格上漲。實際情況也支持這一點,6月黑色系平均價格環比增長了0.2%。此外,煤炭價格環比增長1.7%,漲幅較上月擴大0.5個百分點;化工產品和石油天然氣環比均下跌0.7%。綜合而言,6月工業品價格依然較為堅挺,我們預計6月PPI同比增速將從5月的4.1%增長到4.4%。

  (3)資金面:最為寬松的階段可能正在過去

  上周資金面較為寬松,主要是受本次定向降準釋放約7000億元流動性樂觀情緒影響,銀行降低了備付金水平,同時金融去杠桿取得一定效果,銀行業務調整後MPA指標壓力相對緩和,因指標壓力無法融出資金的情況顯著減少。此外,財政投放一直是影響資金面比較重要的變量,今年稅收增速保持高位也使得6月財政支出力度較大,也對資金面帶來了不小的正面影響。但我們認為,穩健中性的貨幣政策基調仍在延續,資金面最為寬松的階段可能正在過去,對未來資金面不可掉以輕心。

  (1)自宣布定向降準以來,央行持續回籠金額已超過定向降準釋放規模。根據我們的測算,從宣布定向降準的6月24日至7月6日的兩周時間內,央行通過公開市場逆回購和國庫現金定存到期已合計回籠9200億元流動性,相當於定向降準釋放的約7000億元流動性已經全部通過公開市場收回。目前資金面非常寬松,央行大概率仍將回籠流動性,而且如果考慮到本次定向降準針對的小微貸款和債轉股陸續落地消耗基礎貨幣,未來超儲也將會下滑。

  (2)貨幣政策寬松導致6月市場繼續加杠桿,其中廣義基金和券商杠桿增幅明顯上升,限制未來資金面寬松。在對貨幣政策邊際放松預期和貿易戰進一步發酵等帶動下,6月債市小幅回暖,同時市場杠桿水平有所反彈。盡管商業銀行整體杠桿率水平略有下滑,但另一方面,6月券商、廣義基金等非銀機構繼續加杠桿,且杠桿增幅大於5月,其中券商和廣義基金中商業銀行理財產品6月杠桿率分別環比上升0.48和0.36,而5月二者環比增幅分別為0.24和0.21,6月保險杠桿環比增加0.04。貨幣政策寬松導致6月市場繼續加杠桿,這和本輪金融去杠桿一貫的精神有所衝突,這也會倒逼央行收緊資金面。

(3)繳稅、財政投放和信貸投放的負面影響不容忽視。7月是傳統的繳稅大月,而且今年以來企業利潤增速持續處於高位,預計今年7月繳稅會對資金面構成較大幹擾。此外,6月財政投放較多,同時據銀行反饋,6月央行增加了商業銀行的信貸投放額度,這些會導致派生存款規模上升,並且會消耗超儲。
  (3)繳稅、財政投放和信貸投放的負面影響不容忽視。7月是傳統的繳稅大月,而且今年以來企業利潤增速持續處於高位,預計今年7月繳稅會對資金面構成較大幹擾。此外,6月財政投放較多,同時據銀行反饋,6月央行增加了商業銀行的信貸投放額度,這些會導致派生存款規模上升,並且會消耗超儲。

  整體而言,定向降準釋放資金的樂觀預期導致了近期資金面持續處於較為寬松的狀態,但我們認為資金面最為寬松的階段可能正在過去:1)從宣布定向降準以來的兩周時間內,央行持續回籠金額已超過定向降準釋放規模,同時央行大概率仍將回籠流動性;2)貨幣政策寬松導致6月市場繼續加杠桿,其中廣義基金和券商杠桿增幅明顯上升,倒逼央行收緊資金面;3)7月是傳統的繳稅大月,同時6月財政投放較多和銀行增加信貸投放,派生存款規模上升消耗超儲。

  利率債投資策略:基本面方面,受高基數和資金來源等負面影響,我們預計6月經濟數據喜憂參半,但工業生產依然處於較好的絕對水平。資金面方面,定向降準釋放資金的樂觀預期導致了近期資金面持續處於較為寬松的狀態,但我們認為資金面最為寬松的階段可能正在過去。中美關稅反制措施已於6日正式實施,未來進展仍需觀察,但從目前各方表態來看,似乎都沒有激化矛盾的意圖,因此此前貿易戰加劇避險情緒的利多或不能持續。整體而言,我們認為短期受貿易戰和股市尚未企穩的影響,股債蹺蹺板下債市投資者仍可順勢而為,但中期風險猶存,交易行情需且行且珍重。
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(責任編輯:陶海玲 HF003)
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