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【光大固收】今非昔比,情理之中——17永泰能源CP004違約點評

2018-07-06 10:47:16 和訊名家 

  摘要

  擴張過快、股權質押比例過高,這些風險點我們均在前期的報告中進行過警示。

  瑕疵主體在債券市場中的融資可獲得性遠低於銀行貸款市場。

  “定增-質押聯動模式”被定增新規所終結。

  永泰能源(600157,股吧)多只債券涉及交叉違約條款,預計影響面將進一步擴大。

  1、事件回顧

  2018年7月5日,上清所公告稱未收到17永泰能源CP004的付息兌付資金,發行規模15億元的17永泰能源CP004已發生實質性違約。而同日,發行人公告稱由於近期市場波動較大的原因,取消發行7億元短融18永泰能源CP004。

  2、情理之中—多項信用風險“雷點”

  永泰能源本次的違約也驗證了我們前期對2018年信用風險要點的分析。部分企業過去通過高負債進行快速擴張,但是2018年整體的融資環境變化,過去的融資模式受限,導致企業的整體現金流緊張,加速風險的暴露。

  2.1、快速擴張帶來的資金壓力

  我們在前期報告《滬華信違約告訴了我們什麽?》中指出永泰集團、永泰能源屬於擴張過快的民企發行人。永泰能源2017年末總資產1072億元,其中無形資產430億元,商譽46.7億元,名義負債率已經高達72.01%。其中短期借款+一年內到期的非流動負債高達310億元。

  從某種意義上講,上海華信、永泰能源具有一定的典型性。

  2.2、過高比例的股權質押

  我們在前期報告《當高比例質押遇上暴跌》中提示了過高比例的股權質押所潛藏的風險點,永泰能源是我們當時提示風險的發行人之一。高比例的股權質押表現為兩方面:

  一是控股股東質押比例過高,截至2018年7月5日,控股股東永泰集團共計持有永泰能源4,027,292,382股,占總股本比例為32.41%,最新的質押比例高達99.92%。

  二是整體質押比例過高,2018年6月30日的數據顯示,永泰能源整體質押93筆,整體比例高達60.96%。

  過高的質押比例會使控股股東處於控制權轉移的風險中,因此當財務狀況健康時,控股股東大概率不會選用此種明顯激進的質押比例。

  換句話說,如果控股股東的質押比例過高,則很有可能是因為其窮盡了其余的融資方式,凸顯出其資金鏈較為緊張。此外,由於單一股票整體質押率過高,當資本市場價格下跌過急,幅度過大時,面臨的補倉壓力更大。如果股東未能及時采取補救措施,可能因被強制平倉,價格進一步下跌。

  2.3、今非昔比—2018年融資環境的變化

  2.3.1、債務續發不暢

  我們在前期報告《從融資角度看2018年信用風險要點》中提到,2018年債券市場的主要風險點來自於融資環境的變化,一方面2018年的金融監管以金融去杠桿、脫虛向實、強監管為主線;另一方面違約負面事件明顯增多,使得債券投資者整體的風險偏好下降。導致各種融資工具受限、融資空間收縮,部分弱資質發債主體的融資受到較大的負面衝擊,主要是部分民企融資端受限,債務滾動不暢,引發的資金鏈問題。

今年以來多起上市公司信用債負面事件的爆發,使得市場投資者的風險偏好下降,民企取消發行增多。永泰集團、永泰能源自身的瑕疵一直受到市場的關註。根據計劃,永泰能源本應於2018年7月5日發行不超過10億元的短期融資券,但其最新公告稱,鑒於近期市場波動較大,經主承銷商與發行人協商一致,決定取消發行。債務滾動續發不順暢進一步加大了發行人的資金壓力,有可能是本次違約的導火索。
  今年以來多起上市公司信用債負面事件的爆發,使得市場投資者的風險偏好下降,民企取消發行增多。永泰集團、永泰能源自身的瑕疵一直受到市場的關註。根據計劃,永泰能源本應於2018年7月5日發行不超過10億元的短期融資券,但其最新公告稱,鑒於近期市場波動較大,經主承銷商與發行人協商一致,決定取消發行。債務滾動續發不順暢進一步加大了發行人的資金壓力,有可能是本次違約的導火索。

  在發行人出現瑕疵後,其在債券市場以及銀行貸款市場所獲得的融資支持力度明顯不同。在貸款到期時,如果企業無力償還,銀行有可能為了前期投入資金的安全而采用多種解決方法;在債券到期時,如果企業無力償還則會直接形成違約。而且,一期債券的違約大概率會引發後續債券的違約。

  也就是說,2018年債券到期量大的瑕疵發行人其出現風險的概率更大。

  2.3.2、定增融資受限

  通過股票市場進行定增融資是永泰能源常用做法,2010年至2016年期間進行了5次定增融資募集資金合計222.4億元。

  此外,上市公司定增與股東股票質押聯動是其重要的一個環節。

  2015年2月13日,永泰能源定增新發50.76億股,募集規模高達100億元。其中控股股東永泰集團25.38億股,占本次定增的50%。

  隨後,該定增所得的份額後續全部用於股票質押融資。2015年2月15日,永泰控股對外質押累計共計3,960,676,154股,占公司總股本的45.99%,而當時永泰集團控股永泰能源份額46.26%,也就是控股股東對外質押比例高達99.42%。該模式被運用到其他參與定增的股東上,例如西藏泰能持有永泰能源股份占總股本的比例為5.24%,截至2018年6月末,其中對外質押比例以達到100%。

  “定增-質押聯動模式”被定增新規所終結。2017年的定增新規明確了,擬發行股份數量不超過總股本的20%的限制,以及定增發行距上次募集資金時間應超過18個月的時間限制。以下我們列出部分2015年以來定增規模較大的民企發行人。

3、交叉違約,影響面將進一步擴大
3、交叉違約,影響面將進一步擴大

  由於永泰能源多只債券涉及交叉違約條款,預計影響面進一步擴大。永泰能源目前存續債券20只,合計金額206.2億元,其中涉及交叉違約條款的有9只合計83億元。17永泰能源CP004的違約加速了相關債券的到期。

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    本文首發於微信公眾號:EBS固收研究。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯:何一華 HN110)
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