我已授權

註冊

外資在債市產生了哪些影響?

2018-06-13 08:43:11 和訊名家 
  【天風研究·固收】孫彬彬 唐笑天

  摘要:

  本文梳理了外資究竟在債市產生了哪些影響,以及未來可能會如何發展。截至目前,境外投資者仍主要以國債、政策金融債、同業存單這三類品種為主,合計占比95%,其中近期政策金融債增長相對緩慢,而2017年以來境外投資者增持的國債規模占新增國債規模的比重達25.5%,已經具備了較強的定價影響力;同業存單的增量占比也到了6.7%。

  境外投資者由於此前持倉比例較低等原因,對國債貢獻了較強的配置力量,客觀上促成了國債與金融債比價關系維持在高位,並帶來了部分曲線形態的變動。同業存單方面,境外投資者表現出了對利差和匯率在一定程度上的敏感性,有望成為境內外資金利差水平聯動的機制之一。

  整體來看,我們建議從動態視角關註境外投資者的影響,一方面關註外資在境內品種上的邊際影響,而不被較低的存量占比所“迷惑”;此外關註外資在其他品種上的增持情況。

  近年來,在央行等部門的推動下,境內債券市場持續加大開放力度,這也與人民幣國際化戰略與金融加大對外開放戰略相一致。從2015年的放開“三類機構”進入境內債券市場,到2017年的“債券通”,經過近幾年的擴大開放,我們也確實能從多個微觀角度觀察到進入境內人民幣固收市場的外資機構數量與投資規模持續增長。

  那麽至目前為止,外資究竟在債市產生了哪些影響?未來可能會如何發展?我們在此進行一個梳理討論。

  規模持續增長,以國債、政策金融債與存單為主

  境內市場對外開放經歷了相對較長的一段歷程,並且由於我國債券市場存在一定市場分割的現象,對外開放的路徑也相對復雜。2002年,我國開始建立合格境外機構投資者(QFII)機制,QFII投資者可以投資交易所債券市場,但起步並不包含銀行間債券市場。普遍認為2005年央行批準泛亞基金和亞債中國基金進入銀行間債券市場,是境內銀行間債券市場開始引入境外投資者的標誌。此後境內債券市場逐步加大對境外投資者的開放,境外央行、貨幣當局、人民幣業務清算行和結算行、QFII、RQFII等機構投資者陸續得以參與到境內銀行間市場中來。

尤其是2015年開始,央行大幅放寬了多類境外機構在銀行間市場的投資者限制,2017年6月又推出了“債券通”,允許國際投資者通過港交所參與到境內債券市場,境外投資者參與到境內債券市場的節奏明顯加快。
  尤其是2015年開始,央行大幅放寬了多類境外機構在銀行間市場的投資者限制,2017年6月又推出了“債券通”,允許國際投資者通過港交所參與到境內債券市場,境外投資者參與到境內債券市場的節奏明顯加快。

外資在債市產生了哪些影響?
從數據上,我們也可以明顯看出,從2015年末開始境外機構持有的銀行間債券規模出現了較為明顯的增長,目前已經超過1.4萬億人民幣,絕對規模已經相當可觀。但在國內債券市場規模整體高速增長的背景下,境外機構投資者在銀行間市場的比重仍然僅在2%附近。

  具體從品種來看,尤其是2015年以來,境外投資者加配的品種主要是國債與同業存單,政策金融在2015年之前占比較高,但此後規模相對平穩。除了國債、政策金融債、同業存單之外的品種,境外投資者持有比例也相對不高。

  截至2018年5月,境外投資者持倉中,國債占比59%;政策金融債占比23.2%;同業存單占比12.8%;其他券種合計占比5.0%。

  我們初步可以得到結論,境外投資者主要集中在國債、政策金融債、同業存單等低風險品種上,而對信用品種持有比例仍然相對較低,當然部分信用品種增速並不低。

  為了評估境外投資者對債市的影響,我們還是需要與全市場的規模做一個比較。從存量占比的角度看,境外投資者由於整體持券比例仍然相對較低,所以除國債外的各券種的占比也並不高。國債境外投資者占比達6.7%,初步具備了較高的份額;國開、農發、口行債的占比在2.1-2.7%不等;同業存單占比在2.0%附近;企業債、中票品種僅有0.5%左右。

但從定價影響的角度來看,增量占比或許更有意義。如果我們從增量的角度來觀察,則境外投資者在國債、同業存單品種上的占比會明顯更高。我們考慮2017年以來,境外投資者在個券種上的增量,占對應券種總增量的情況,可以發現境外投資者
  但從定價影響的角度來看,增量占比或許更有意義。如果我們從增量的角度來觀察,則境外投資者在國債、同業存單品種上的占比會明顯更高。我們考慮2017年以來,境外投資者在個券種上的增量,占對應券種總增量的情況,可以發現境外投資者在國債上的增量占比達25.5%;在同業存單上的占比也達到了6.7%;在國開債領域的增量占比為3.1%。

  這一組數據無疑提示我們,境外投資者在國債、同業存單市場的行為表現與潛在影響值得引起投資者們的密切關註,下面我們分開進行討論。

  國債持有規模持續增長,定價影響不容小覷

  如上文所述,2017年以來,境外投資者在增量意義上占據國債增量投資的比重已經達到25%以上,無疑意味著境外投資者對國債價格表現很可能已經在產生較強的影響。

  首先我們來分析境外投資者為何投資國債?

  從比例上看,國債占據了境外投資者總持倉的一半以上,毫無疑問國債是境外投資者的首選標的。

  但對於幾乎所有能進入到銀行間市場的境外投資者而言,並不存在投資品種上的硬性約束,這一結果應該是由於投資者自身偏好導致的。

  此外,對於境外投資者而言,所需要考慮的稅率也與境內投資者不同。粗略說來,境外投資者可能需要承擔的利息所得稅率是10%,對於自營類機構投資者也同樣需要考慮6%的增值稅率(QFII等資管產品針對票息的增值稅率是3%)。

  即使不考慮實際征收執行層面的差異,境外機構投資者承擔的稅負水平是低於境內機構投資者的。

  我們可以觀察到,2017年以來政策金融債的隱含稅率始終在10%以上(國開債無需繳納增值稅),這意味著從稅後實際收益的角度來看,政策金融債對於境外投資者是更合適的品種。

這說明對於境外投資者而言,其自身對政策金融債仍然存在一定的投資限制,比如內部對於政策金融債的主權評級屬性尚未完全認可,或者仍屬於嘗試階段僅優先考慮國債等,而並非是一個純收益決策驅動的過程。
這說明對於境外投資者而言,其自身對政策金融債仍然存在一定的投資限制,比如內部對於政策金融債的主權評級屬性尚未完全認可,或者仍屬於嘗試階段僅優先考慮國債等,而並非是一個純收益決策驅動的過程。

  另外一大影響可能來自主要國際債券指數納入中國債券市場的進程。自2016年開始,伴隨著境內債券市場對外開放的加速,中國境內債券市場有望被納入主要國際債券指數的呼聲漸高。2016年3月,摩根大通宣布了將評估是否應將中國在岸國債市場納入到新興市場債券指數中來。 2017年3月,彭博發布了兩項將人民幣計價的中國債券與其全球債券指數相結合的新指數;2018年3月,彭博正式宣布將從2019年4月逐步把以人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數,此外,人民幣計價債券還將被納入全球國債指數和新興市場本地貨幣政府債券指數。

  對應的券種,如果被正式納入到相應的國際債券指數中,一方面將直接吸引以這些指數為跟蹤標的的ETF基金建倉持有;另一方面也意味著這些債券具有更高的國際影響力,對於其他境外投資者也將具有更強的吸引力。

  從動態的角度看,對於尚未表態的國際指數來說,國債是最可能首先被納入其中的品種,國債被境外投資者所優先青睞也具有現實的交易意義。

  境外投資者持續增倉中國國債,還受到開放度問題的影響。境外資金此前持有中國國債不多,從分散配置的角度需要提升中國國債的持倉比例;另一方面,也是中國國債收益率仍然具有較強的吸引力。

  首先,我們簡單比較境外投資者在中國債券市場的規模,可以很明顯發現我國政府債券市場上,境外投資者持有的比例仍處於較低水平,東亞國家中,日本、韓國政府債券市場境外投資者的占比均達到了10%以上,印尼、馬來西拉、泰國等東南亞國家相對比例更高。美國國債的境外投資者持有比例超過了三分之一。

  從這一點來看,境外投資者對我國國債的增持過程仍有望持續較長一段時間。

  其次,即使簡單比較收益率水平(不考慮免稅因素),中國國債收益率在世界主要大國中仍然處於較高位置。比美國國債收益率仍高出了70bp以上,比德國、日本的國債收益率更是高出了200-300bp。

在以上分析的基礎上,我們可以開始討論境外投資者的持續增持對國債價格會產生什麽影響。
  在以上分析的基礎上,我們可以開始討論境外投資者的持續增持對國債價格會產生什麽影響。

  首先是為國債提供了相對更充足的配置力量,將國債相對比價關系維持在低位。如上文數據所列出的,境外投資者在增量層面占比已經達到了25%以上。並且境外投資者的投資行為不是在境內固收品種之間做價格比較,而更多是一個從“低配”轉向“標配”的單邊增持過程,也並非完全取決於境內外利差(只要利差還在合理範圍內,即仍然具有吸引力),這導致了國債收益率在境內各債券品種中屬於最容易被“壓低”的一類。

  一個簡單的指標就是隱含稅率,2017年開始,我們可以很明顯觀察到政策金融債的隱含稅率常常會逼近25%的理論上限。一個常見的解釋來源於金融去杠桿下資管產品配置力量的相對衰弱。我們相信這仍然是主要原因,但境外投資者力量的逐步增強,維持國債收益率處於低位,進一步導致了國債、金融債配置力量的強弱變化,可能也是個重要原因。

  其次,由於境外投資者決策機制的不同。除了可能改變國債與其他品種的配置強弱,也同樣可能影響到國債收益率的曲線形態。傳統上,5Y期限由於既不是短期限品種,也並不如10Y交易活躍,一般不太受投資者偏好,往往是曲線上的“凸點”,但我們在近期也能較明顯觀察到5Y端成為“凹點”,尤其是部分券種收益率明顯低於相近期限其他券種,這可能在相當程度上即有境外投資者偏好的影響。

外資在債市產生了哪些影響?
  同業存單,對利差相對敏感,是有彈性的資金來源

  下面我們再來討論下境外投資者在同業存單市場的表現。

  雖然境外投資者在同業存單市場的增量占比已經達到6.7%的水平,但考慮到同業存單平均期限較短,再投資規模極大,2017年以來在金融監管影響下存單總規模增速明顯放緩,所以同業存單市場增量比較的意義要弱於長債市場。

  但我們觀察境外投資者持有同業存單的規模變動情況,仍可以得到相對有趣的幾個結論:

  1、 境外投資者對同業存單的持有規模在2017年下半年出現了非常明顯的增長,從300-400億元迅速增長至1500億元附近,這一增長速度甚至超過了國債。說明境外投資者對存單的投資是相對有彈性的;

  2、 我們簡單比較境外投資者持有的存單增速與境內外資金利差(這裏用3M期限的存單與Libor利率作比較),以及匯率(用美元指數)做一個比較,大體可以認為2017年末之後境外投資者對同業存單不再增持,很大程度上源於境內外資金利率利差的收窄與美元的重新走強。換言之,境外投資者在同業存單方面表現出了對利差和匯率的敏感。而同期境外投資者仍在持續加大國債投資,從這一角度來看在國債投資方面對利差和匯率的敏感性弱於同業存單。

外資在債市產生了哪些影響?
從這一角度來看,我們認為境外投資者雖然暫時尚未成為同業存單定價的主導者之一,但非常有潛力成為境內外資金利差的平衡器。如果境內外資金利差明顯走擴,境外資金有望明顯流入,平抑銀行間的資金緊張。

  總結:用動態視角關註境外投資者帶來的影響

  2015年以來,伴隨著境內債券市場的持續擴大開放,境外投資資金持續流入,對境內債券市場的影響也悄然增長。

  截至目前,境外投資者仍主要以國債、政策金融債、同業存單這三類低風險投資品種為主,這三者占據了境外投資者在銀行間市場頭寸的95%附近,占據相應品種的存量規模,也分別達6.7%、2.5%、2.0%附近。其中近期政策金融債增長相對緩慢,增量層面以國債與同業存單為主,2017年以來境外投資者增持的國債規模占新增國債規模的比例達到了25.5%,已經具備了較強的定價影響力;同業存單的增量占比也到了6.7%。

  在國債投資領域,境外投資者由於此前持倉比例較低、中國國債收益率絕對水平仍較有吸引力等原因,對國債處於持續加倉狀態,對利差與匯率變動並未表現出太強的敏感性。由於境外投資者在增量層面占比超過了25%,並且有相對特殊的投資決策考量,我們認為境外投資者貢獻了較強的配置力量,客觀上也同樣促成了國債與金融債等品種的比價關系維持在高位,並帶來了部分曲線形態的變動。

  在同業存單領域,境外投資者表現出了對利差和匯率在一定程度上的敏感性,有望成為境內外資金利差水平聯動的機制之一。

  整體上,我們仍看好境外投資者在中國債市的投資增長。從動態的角度觀察境外投資者的影響,主要可以分為兩個部分:

  1、境外投資者雖然在國內債市中占比仍相對較低,但在快速增長中,在國債等品種上,已經具有增量層面的重要意義,不能僅僅因為存量占比較低即忽視境外投資者的影響;

  2、境外投資者的整體投資規模仍在快速增長,並且除利率債、同業存單外的部分品種增長也較快,如果這一現象持續,將有可能在更多的領域產生影響,這一點也同樣值得市場關註。

  風險提示

  全球經濟走勢超預期,聯儲加息影響超預期

    本文首發於微信公眾號:固收彬法。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯:何一華 HN110)
看全文
想了解更多關於《外資在債市產生了哪些影響? 》的報道,那就掃碼下載和訊財經APP閱讀吧。
寫評論已有條評論跟帖用戶自律公約
提 交還可輸入500

最新評論

查看剩下100條評論

熱門新聞排行榜

和訊熱銷金融證券產品

【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點,與和訊網無關。和訊網站對文中陳述、觀點判斷保持中立,不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考,並請自行承擔全部責任。