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5月利率債市場月報 | 預期反復修正 利率債市場波動明顯

2018-06-12 17:15:40 和訊名家 
  作者 |研究發展部 王青馮琳
5月利率債市場月報 | 預期反復修正 利率債市場波動明顯
5月利率債市場月報 | 預期反復修正 利率債市場波動明顯
5月利率債市場月報 | 預期反復修正 利率債市場波動明顯
  主要觀點

  5月利率債市場:本月利率債市場波動性明顯,主因多空因素交織,市場預期分化且反復修正。月內債市大致呈現先跌後漲態勢:月初債市受資金面邊際趨松帶動上漲,後因市場對於經濟增長、通脹和貨幣寬松的預期出現波動,加之流動性邊際收緊,債市隨即整體走弱;進入下旬,在流動性新規較預期放寬、美債收益率下降、外圍風險升溫、原油價格下跌、降準預期走高、信用債風險事件頻發等因素作用下,債市重拾升勢。

  (1)一級市場:發行量有所增加,發行利率延續下行

  5月利率債發行量有所增加,主要受地方債發行放量拉動。預計後期新增地方債將明顯提速。由於銀行間市場資金面穩中偏松、地方債供給壓力仍未全面釋放、一級市場招標需求較旺,5月利率債發行利率延續下行。

  (2)二級市場:收益率波動性加大,月內走勢大致前升後降

  5月利率債收益率波動性明顯。從月內走勢來看,月初流動性改善,各期限收益率同步下降;隨後,債市整體走弱,長端收益率擡升,短端收益率相對穩定;月中,短端收益率在流動性收緊背景下明顯上行,而長端收益率趨穩;下旬,債市重拾升勢,長端收益率再度下行,而短端收益率則因月底流動性壓力上升而小幅爬升。

  宏觀經濟運行:5月公布的各項經濟數據表現參差,高頻數據顯示5月CPI上行態勢不明顯,PPI同比則有望進一步回升,整體來看,5月基本面對債市影響偏中性。但月底公布的PMI數據超預期,一定程度上抑制了債市樂觀情緒。

  流動性:5月資金面仍面臨稅期擾動,且到期資金量有所增加。但因央行加大公開市場操作力度,當月流動性壓力總體較上月有所緩解。從資金利率來看,5月主要資金利率均值下行,但月內走勢一波三折。

  政策環境: 本月兩項監管政策落地,均較預期有所放寬,總體利好利率債市場。5月4日,《商業銀行大額風險暴露管理辦法》公布,正式版在匿名客戶認定和監管過渡期方面的要求有所放松。5月25日,《商業銀行流動性風險管理辦法》公布,放寬了對流動性匹配率和優質流動性資產充足率兩項指標的過渡期要求。

  中美利差: 5月中美10年期國債收益率走勢大致同向,但因下旬美國債收益率降幅更大,中美利差走闊。月末中美10年期國債利差報78.0bp,較上月末擴大10.4bp。

  6月債市展望:6月利率債市場面臨較大回調壓力,主要影響因素包括:跨季資金、MPA考核壓力加大,資金到期量較高,加之地方債供給或將明顯放量,流動性料邊際趨緊;美聯儲6月大概率加息,屆時央行有可能小幅跟隨上調公開市場操作利率,將令債市承壓。與此同時,央行貨幣政策微調、信用債違約頻發、金融監管邊際放松等因素也將繼續向利率債市場釋放利好。總體來看,6月債市震蕩下跌的概率較大。

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  東方金誠東方金誠

  5月利率債市場

  與前四個月單邊上漲的走勢相比,5月利率債市場波動性特征明顯,主要原因是利多與利空因素交織,市場預期分化且反復修正。就月內走勢來看,5月初利率債市場受資金面邊際趨松帶動上漲,隨即整體走弱,影響因素包括:國內經濟數據保持較強勢頭;央行公開市場操作並未帶來過多寬松預期,且一季度貨幣政策執行報告顯示貨幣政策中性立場未變;中美貿易摩擦緩解使得市場風險偏好情緒有所回歸;原油期貨價格走高推升通脹預期;美債收益率上行,中美利差持續收窄。但到5月中下旬,在流動性新規延長過渡期、降準預期升溫、美債收益率大幅下降、原油期貨價格走跌、信用風險事件頻發凸顯利率債配置價值等因素影響下,利率債市場重拾升勢。

  1.1 一級市場:發行量有所增加,發行利率下行

  5月利率債發行量有所增加,當月共發行利率債147只,融資總量10,807.8億,較上月增加757.1億,凈融資總量6,231.4億,較上月增加1,252.5億元。

分類別來看,5月利率債發行量增加主要受地方債發行放量拉動。5月8日,財政部發布《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》(61號文),被視為2018年新增地方債發行啟動的信號。不過,5月新增地方債發行規模仍然很小,僅為171.1億。累計數據顯示,1-5月地方債共計發行8765.9億,同比減少4714.1億,發行節奏明顯放慢,預示後期地方債發行將明顯提速。此外,5月國債發行量較上月增加199.9億,政策性金融債發行量與上月基本持平。
  分類別來看,5月利率債發行量增加主要受地方債發行放量拉動。5月8日,財政部發布《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》(61號文),被視為2018年新增地方債發行啟動的信號。不過,5月新增地方債發行規模仍然很小,僅為171.1億。累計數據顯示,1-5月地方債共計發行8765.9億,同比減少4714.1億,發行節奏明顯放慢,預示後期地方債發行將明顯提速。此外,5月國債發行量較上月增加199.9億,政策性金融債發行量與上月基本持平。
由於銀行間市場資金面穩中偏松,利率債、特別是地方債,供給壓力仍未明顯釋放,一級市場招標需求較旺,5月國債、地方債、政策性金融債發行利率較上月均有所下降;當月地方債發行利差較上月收窄2.58bp。
由於銀行間市場資金面穩中偏松,利率債、特別是地方債,供給壓力仍未明顯釋放,一級市場招標需求較旺,5月國債、地方債、政策性金融債發行利率較上月均有所下降;當月地方債發行利差較上月收窄2.58bp。
  由於銀行間市場資金面穩中偏松,利率債、特別是地方債,供給壓力仍未明顯釋放,一級市場招標需求較旺,5月國債、地方債、政策性金融債發行利率較上月均有所下降;當月地方債發行利差較上月收窄2.58bp。
同業存單量價齊升。5月同業存單發行量再度回升,環比增加6318.2億,原因是跨半年末資金需求增加,而在被動負債能力較弱、負債成本擡升的背景下,中小銀行仍未擺脫“同業依賴”。不過,在同業監管政策沒有放松、備案發行余額管理嚴格執行的背景下,我們預計2018年商業銀行同業存單總體將呈現縮量發行、增速放緩的趨勢。發行利率方面,在供給放量背景下,5月各期限同業存單發行利率均值較上月均有所提升。從月內走勢來看,受資金面整體前松後緊影響,5月各期限同業存單發行利率大致呈現先降後升的趨勢。
  同業存單量價齊升。5月同業存單發行量再度回升,環比增加6318.2億,原因是跨半年末資金需求增加,而在被動負債能力較弱、負債成本擡升的背景下,中小銀行仍未擺脫“同業依賴”。不過,在同業監管政策沒有放松、備案發行余額管理嚴格執行的背景下,我們預計2018年商業銀行同業存單總體將呈現縮量發行、增速放緩的趨勢。發行利率方面,在供給放量背景下,5月各期限同業存單發行利率均值較上月均有所提升。從月內走勢來看,受資金面整體前松後緊影響,5月各期限同業存單發行利率大致呈現先降後升的趨勢。
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  1.2 二級市場:收益率波動性加大,月內走勢大致前升後降

  不同於前四個月的單邊下行,5月利率債收益率表現出明顯的波動性特征。從月均值來看,各期限國債、國開債和地方債收益率均值較4月漲跌不一。其中,除10年期外,國債、地方債收益率均值總體下行,而國開債收益率均值則表現為短升長降。從月內走勢來看,不同期限國債、國開債、地方債收益率情況大致相同。

  以國債收益率為例,月初利率債市場受資金面邊際趨松帶動上漲,各期限國債收益率同步下降;隨後,市場對於經濟增長、通脹和貨幣寬松的預期向著不利於債市的方向修正,加之美債收益率持續上行,債市整體走弱,長端收益率有所擡升,短端收益率相對穩定;月中,短端收益率在流動性收緊背景下明顯上行,而長端收益率趨穩;下旬,在流動性新規延長過渡期、降準預期走高、美債收益率大幅下降、外圍風險升溫、原油價格走跌、信用風險事件頻發凸顯利率債配置價值等因素影響下,利率債市場重拾升勢,長端收益率再度下行,而短端收益率則因月底流動性壓力上升而小幅爬升。

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  東方金誠東方金誠

  宏觀經濟運行

  5月公布的各項經濟數據表現參差,高頻數據顯示5月CPI上行態勢不明顯,PPI同比則有望進一步回升,整體來看,5月基本面對債市影響偏中性。但月底公布的PMI數據顯示制造業供需兩旺、非制造業延續較快擴張,令貨幣寬松預期降溫,一定程度上抑制了債市樂觀情緒。

  2.1 制造業供需兩旺,非制造業延續較快擴張

  制造業供需兩旺。5月制造業PMI錄得51.9%,環比提高0.5個百分點,為2017年10月以來高點,主要特征包括:(1)生產繼續加速。5月生產指數為54.1%,高於上月1.0個百分點,當月制造業增值稅稅率全面下調,或對企業生產具有一定激勵作用。從高頻數據來看,月末全國高爐開工率達到71.96%,延續上月以來的快速回升勢頭,當月6大發電集團耗煤量增速達到20%以上。(2)需求擴張步伐明顯加快。本月新訂單指數較上月上漲0.9個百分點至53.8%,以鋼鐵、水泥為主的工業品需求有所回升。(3)出口擴張幅度加大。5月新出口訂單指數為51.2%,較上月提升0.5個百分點。當前中美貿易摩擦仍處談判階段,尚未對我國貿易數據帶來顯著衝擊。

  非制造業延續較快擴張。5月非制造業商務活動指數為54.9%,環比提高0.1個百分點,延續穩中有升的發展勢頭,主要特征包括:(1)服務業PMI為54.0%,環比增長0.2個百分點,增長勢頭強勁。其中航空運輸、郵政快遞及信息服務業等行業商務活動指數持續位於60.0%以上的高位景氣區間,反映當前消費轉型升級正在成為推動服務業增長的主要動力。(2)建築業商務活動指數為60.1%,比上月回落0.5個百分點,主因部分地區暴雨、水災等惡劣天氣影響施工。

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  2.2 CPI上行態勢不明顯,PPI同比有望進一步回升

  CPI上行態勢不明顯。農業部高頻數據顯示,5月以來豬肉價格先跌後升,月均價環比下降3.7%,同比下降23.8%,與上月降幅基本持平;鮮菜價格延續季節性下降,同比漲幅有所加快;鮮果價格環比略有上升,但同比轉增為降。另據商務部食用農產品價格指數,5月以來該指數總體下行,大致估算月均值環比下降2.4%,同比增長1.3%,與上月持平。由此,5月CPI同比難以出現明顯回升,預計仍將維持在1.8%左右。

  PPI同比有望進一步回升。5月以來生產資料價格指數持續上揚,大致估算月均值環比增長1.3%,這與當月原油、煤炭和鋼材等價格環比大幅走高相一致;同比增長10.7%,高於上月的8.9%,除受邊際增長拉動外,也受到去年同期基數下降的影響。由此,預計5月PPI同比漲幅將進一步回升至3.6%。

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  東方金誠東方金誠

  流動性環境

  5月資金面仍面臨稅期擾動,且到期資金量較4月有所增加。不過,因央行加大公開市場操作力度以呵護流動性平穩,當月資金面仍維持中性偏松。並且,由於未出現4月降準後資金面顯著收緊的情況,當月流動性壓力總體較上月有所緩解。從月內走勢來看,月初擾動因素較少,加之降準作用逐漸發揮,資金利率持續下行;進入中旬,受企業所得稅匯算清繳、金融機構繳存法定存款準備金等因素影響,資金利率明顯擡升;隨後,伴隨稅期擾動減弱、財政支出和金融機構法定準備金退繳,資金壓力有所緩解,但至月底,由於跨月資金需求上升,流動性壓力再度加大。

  3.1 央行加大公開市場操作力度,當月凈投放4,600億

  由於企業所得稅匯算清繳於5月底截止,故5月資金面仍面臨稅期擾動,盡管從歷年財政存款數據變動情況來看,5月繳稅壓力通常要弱於4月。資金到期量方面,5月逆回購到期量為14,200億,大幅高於上月的6,700億。因此,為對衝稅期、逆回購到期等因素,5月央行公開市場操作力度明顯加大,央行當月通過逆回購投放資金18,800億,凈投放資金4,600億。值得一提的是,5月28日央行重啟28天逆回購,表明其已著手提供跨季流動性支持。此外,4月25日央行降準置換9,000億到期MLF後,5月剩余MLF到期量為1,560億。5月14日央行續作1,560億MLF,完全對衝當月剩余到期量。綜上,就總體來看,5月央行公開市場操作實現凈投放4,600億,高於上月凈投放900億的水平,當月資金面得以維持中性偏松狀態。

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  3.2 主要資金利率均值下行,月內走勢“一波三折”

  5月質押式回購加權利率均值低於上月。其中R001/R007下行幅度較大,DR001/DR007下行幅度較小,故當月R007與DR007平均利差環比收窄38.3bp至41.9bp,表明隨著央行降準作用釋放,5月金融機構流動性分層有所緩解。

從月內走勢來看,5月上旬流動性邊際放松,質押式回購加權利率持續下行。進入中旬,由於資金面明顯收緊,資金利率開始上升。5月16日起,隨著稅期擾動趨弱,資金壓力開始緩解,資金利率再度走低。但到月底,由於跨月資金需求加大,質押式回購加權利率悉數擡升,其中R001/R007上行幅度較大,DR001/DR007上行幅度較小,導致月末R007與DR007利差顯著擴大,顯示金融機構流動性分層再度加劇,非銀機構資金成本明顯提升。
  從月內走勢來看,5月上旬流動性邊際放松,質押式回購加權利率持續下行。進入中旬,由於資金面明顯收緊,資金利率開始上升。5月16日起,隨著稅期擾動趨弱,資金壓力開始緩解,資金利率再度走低。但到月底,由於跨月資金需求加大,質押式回購加權利率悉數擡升,其中R001/R007上行幅度較大,DR001/DR007上行幅度較小,導致月末R007與DR007利差顯著擴大,顯示金融機構流動性分層再度加劇,非銀機構資金成本明顯提升。
5月銀行間市場資金面有所改善,各期限銀行間同業拆放利率均值悉數下行,長端利率下降幅度總體大於短端。不過,從月內走勢來看,短端利率隨短期流動性波動走出“W”型走勢,中端利率呈現“V”型走勢,而長端利率則持續上行,顯示在年中MPA考核壓力下,銀行對於未來資金面看緊的趨勢。
5月銀行間市場資金面有所改善,各期限銀行間同業拆放利率均值悉數下行,長端利率下降幅度總體大於短端。不過,從月內走勢來看,短端利率隨短期流動性波動走出“W”型走勢,中端利率呈現“V”型走勢,而長端利率則持續上行,顯示在年中MPA考核壓力下,銀行對於未來資金面看緊的趨勢。
  5月銀行間市場資金面有所改善,各期限銀行間同業拆放利率均值悉數下行,長端利率下降幅度總體大於短端。不過,從月內走勢來看,短端利率隨短期流動性波動走出“W”型走勢,中端利率呈現“V”型走勢,而長端利率則持續上行,顯示在年中MPA考核壓力下,銀行對於未來資金面看緊的趨勢。
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  東方金誠東方金誠

  政策環境

  4.1 央行貨幣政策思路出現微調,但並未轉向寬松

  5月11日央行公布《2018年第一季度貨幣政策執行報告》,依然延續了“保持貨幣政策穩健中性,管住貨幣供給總閘門,維護流動性合理穩定”的表述。但在貿易保護主義擡頭加劇全球經濟復蘇不確定性、美聯儲加息節奏存在變數引發全球金融市場波動上升的背景下,央行貨幣政策思路出現微調,此前“把握好穩增長、去杠桿、防風險之間的平衡”的表述改為“把握好穩增長、調結構、防風險之間的平衡”,即用“調結構”替換“去杠桿”,同時公開市場操作調控也不再秉持以往“削峰填谷”的思路。不過,央行貨幣政策微調的重點在於結構性調整,而非總量擴張,貨幣政策的中性立場不會改變。一個直接的體現是截至3月末,金融機構超額準備金率為1.3%,較去年末的2.1%大幅回落0.8個百分點,與去年一季度末水平持平。此外,4月25日央行降準後,資金面非但沒有放松,反而大幅收緊,也佐證了央行貨幣政策基調並未轉向寬松。

  4.2 金融監管延續邊際放松,給市場情緒帶來一定利好

  5月4日,銀保監會正式公布《商業銀行大額風險暴露管理辦法》,旨在強化商業銀行大額風險管控,抑制金融風險累積。與1月公布的征求意見稿相比,正式版要求有所放松,主要體現在兩個方面:一是對匿名客戶的認定更為具體,增加了根據資產規模來判斷其是否納入匿名客戶的判定標準;二是延長了過渡期,匿名客戶的大額風險暴露監管要求達標時間從18年底延長到19年底,有利於緩衝監管新規對市場的衝擊。

  5月25日,銀保監會正式公布《商業銀行流動性風險管理辦法》,引入優質流動性資產充足率、凈穩定資金比例、流動性匹配率三個新的量化指標,用以完善對不同類型銀行的流動性風險管理框架。正式版較去年末公布的征求意見稿有所放松,主要體現在放寬了對流動性匹配率和優質流動性資產充足率兩項指標的過渡期要求,同時對這兩項指標的計算方法進行了適當調整。

  就總體來看,大額風險暴露管理辦法和流動性新規正式版監管過渡期的延長延續了此前資管新規正式版監管過渡期延長的思路,體現了金融監管邊際放松的趨勢,這有利於各項監管新規更好地落地實施,也有利於緩解市場緊張情緒,對債市構成利好。

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  東方金誠東方金誠

  中美利差

  5月美國國債收益率呈現倒V型走勢。月內中上旬,美國國債收益率持續上行,5月17日10年期國債收益率達到3.11%,較上月末提高16.0bp,推升因素包括對市場對美國經濟的樂觀展望、原油價格上漲擡升通脹預期,以及美國財政預算赤字規模擴大疊加美聯儲縮表導致債券供大於求。不過,進入下旬,由於意大利政局危機引發市場避險情緒升溫,加之5月24日美聯儲會議紀要釋放了對加息步伐持謹慎態度的信號,美國國債收益率大跌,月末十年期國債收益率跌至2.83%,較上月末下降12.0bp。

  中美利差方面,5月中美10年期國債收益率走勢大致同向,但因下旬美10年期國債收益率降幅更大,中美利差明顯走闊。5月末中美10年期國債利差報78.0bp,較上月末擴大10.4bp。

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  東方金誠東方金誠

  6月利率債市場展望

  6月利率債市場面臨較大回調壓力,主要影響因素包括:5月底公布的PMI數據顯示基本面好於預期,對債市影響偏負面;6月跨季資金、MPA考核壓力加大,資金到期量較高,加之地方債供給或將明顯放量,流動性料邊際趨緊;美聯儲6月大概率加息,屆時央行有可能小幅跟隨上調公開市場操作利率,將令債市承壓。但另一方面,央行貨幣政策微調進一步確認、信用違約頻發、國際油價下跌、金融監管邊際放松、中美貿易摩擦再度升溫等因素將向利率債市場釋放利好。總體來看,6月債市震蕩下跌的概率較大。

  6.1 基本面好於預期,年內下行壓力仍存

  5月底公布的PMI數據顯示制造業供需兩旺、非制造業延續較快擴張。基本面好於預期,一定程度上抑制了債市樂觀情緒,對債市影響偏負面。但需要指出的是,5月調查結果顯示,反映資金緊張的企業比重為40.1%,連續三個月上行。資管新規落地,非標存量壓縮,企業外部融資渠道受限或是重要影響因素。這也與近期債市違約事件增多相印證,反映在去杠桿背景下,實體經濟融資正在承壓。預計未來社會融資增速仍有下行空間,並將對下半年經濟增速帶來一定影響。

  通脹方面,預計6月CPI同比增速或將出現小幅反彈,主因是豬肉價格同比跌幅或將收窄:一是由於目前豬糧比已跌破盈虧平衡點,且豬肉價格已降至近年低位,繼續下探的空間不大;二是由於去年同期豬肉價格基數偏低。5月下旬以來,受原油供給預期增加影響,原油價格開始下跌,目前對於原油價格會持續下跌還是僅為短期回調,市場分歧較大。不過,6月以來油價下跌的趨勢還在繼續,可能會導致PPI環比走低,但因6月PPI翹尾因素進一步擡升,去年同期油價大幅下跌,PPI同比仍有回升空間。

  6.2 貨幣政策微調確認,但中性立場不變

  6月1日央行公布將適當擴大MLF擔保品範圍。MLF擔保品擴容除了支持小微企業、三農及綠色經濟,緩解信用債市場因違約事件而不斷發酵的避險情緒外,一個重要功能是改善銀行業內部大型銀行和中小型銀行之間的流動性分層問題。此前中小型銀行因合格擔保品不足,多通過同業拆借等方式從大型銀行融入資金,資金來源成本偏高,流動性偏緊。此次MLF擔保品擴容,能夠在一定程度上緩解中小型銀行的流動性緊張狀況,降低中小銀行資金成本。這一舉措進一步確認了央行貨幣政策取向的微調,但並不涉及增量資金的投放,因此不代表貨幣政策基調的轉向。

  未來央行貨幣政策將在穩健中性的大框架下,實施“穩貨幣、緊信用”操作。“穩貨幣”包括穩定貨幣市場利率,同時通過置換式降準,優化流動性結構,控制金融體系流動性風險,為表外回表、非標轉標提供較為有利的條件。“緊信用”主要是通過較低的M2和社融增速,穩定全社會總體杠桿率水平;同時,伴隨資管新規落地及相關細則不斷出臺,壓縮非標存量,重點遏制地方平臺公司、房地產企業及部分國有企業桿杠率高企現象,實現結構化去杠桿。

  6.3 銀行MPA考核疊加地方債發行放量,短期流動性壓力增大

  6月跨季資金、MPA考核壓力加大,短期對資金面將有擾動。同時,6月資金到期量較高,其中,到期MLF量為4,980億元,公開市場到期規模為1.34萬億。此外,5月新增地方債發行正式啟動,但前五個月地方債發行仍然嚴重滯後,參照“61號文”規定的“對於公開發行的地方債,每季度發行量原則上控制在本地區全年公開發行債券規模的30%以內(按季累計計算)”,6月地方債供給或將明顯放量,給中短期流動性帶來壓力。因此,預計6月流動性將邊際趨緊,但出現4月下旬資金面緊張局面的可能性不大。一方面,季末財政支出發力,財政存款料明顯下行,將向市場釋放流動性;另一方面,6月央行仍將通過公開市場操作等手段,熨平流動性波動,保持金融市場流動性在總量和結構上的合理穩定。

  值得一提的是,基於當前美國強勁的就業和趨於上升的通脹數據,目前市場普遍預計美聯儲將在6月14日的議息會議後宣布年內第二次加息。我們判斷,屆時央行有可能小幅跟隨上調包括逆回購、MLF等公開市場操作利率5-10個基點,這將令債市承壓。同時,由於6月到期資金量較高,流動性壓力加大,市場預計6月或現“降準+加息”。不過,基於4月央行剛剛實施置換式降準,政策效果仍有待觀察,加之MLF擔保品擴容以及6月6日央行超額續作MLF在一定程度上代替了降準,預計6月降準的可能性不大,但下半年還將有1個百分點左右的置換式降準操作。

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(責任編輯:李佳佳 HN153)
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