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超級周來襲,債市待破局——華創債券日報2018-06-11

2018-06-11 21:27:43 和訊名家 
  債市投資策略:國內季末流動性缺口依然存在,跨季資金面仍不可掉以輕心;海外超級周來襲,貨幣政策收緊和地緣政治風險仍需高度關註。債市面臨的不確定性依然沒有緩和,我們建議機構控制杠桿和久期,謹慎操作。

  第一,季末資金面仍不可掉以輕心。對於二季度末時點的資金面,我們認為雖然市場對央行出手維穩季末流動性存在一定預期,但流動性缺口依然存在,需警惕資金面寬松程度不及預期對市場的負面影響。

  首先,公開市場和財政存款投放仍存缺口,央行對衝是否足夠存在不確定性。從歷史規律來看,正常情況下二季度末公開市場+財政存款凈投放規模均為3000-5000億元。今年6月公開市場+財政存款投放仍有約9500億元缺口,也就是說,即使今年6月財政存款投放符合歷史季節性規律,中旬和下旬公開市場至少還需凈投放6500億元跨月流動性才能保證6月底的資金面不比往年更緊。因此季末公開市場和財政存款投放與資金需求之間依然存在一定缺口,央行的貨幣政策對衝是否足夠和及時依然存在不確定性。

  其次,同業存單供給壓力不容忽視。6月同業存單到期規模高達2.28萬億,為歷史次高水平,同業存單滾動發行壓力巨大。除此之外,今年以來由於銀行負債端流失壓力加劇,同業存單作為相對較為易得的負債渠道再次受到了追捧,凈發行規模持續上升。6月恰逢季末時點,跨季流動性需求增加使得銀行負債端爭奪壓力進一步加大,存款偏離度考核指標有所放松和高息攬儲限制的解除也進一步刺激了銀行對負債的爭奪力度,因此作為表內負債利器,銀行出於穩定負債端的考慮對同業存單仍有很強的發行意願。6月中下旬同業存單供給壓力仍不容小覷,存單利率仍有進一步上行空間。

  再次,央行大概率跟隨美聯儲加息,資金利率底部進一步擡升。周四淩晨美聯儲將公布6月議息會議聲明,加息幾乎已無懸念。美聯儲加息後,中國央行也將大概率繼續跟隨上調公開市場利率,資金利率底部進一步擡升,資金利率中樞必然水漲船高,也將對6月資金面帶來負面影響。

  最後,監管從嚴背景下,警惕信用風險和贖回壓力引發流動性風險。今年以來監管從嚴態勢絲毫未變,資管新規等一系列監管文件正式落地也標誌著新一輪監管大幕拉開,存量業務進入真正意義上的調整階段。此外,實體去杠桿和防範債務風險的政策基調下,信用風險事件的爆發也越來越頻繁。雖然政府不會放任監管收緊和信用風險事件引發的流動性風險演化為系統性風險,但產品贖回帶來的短期流動性波動風險不容忽視。

  第二,超級周來襲,警惕海外市場對國內債市產生不利影響。(1)“金特會”雖難以徹底解決朝鮮半島問題,但料將為美朝關系的修復打下基礎,降低半島問題引發避險情緒上升的風險。一方面,雙方對於此次會面的意願比較強烈,均渴望取得成功,另一方面,從此前雙方表態來看,本次會晤更多具有“破冰”意義,可能不會簽訂具體協議。(2)美聯儲加息板上釘釘,需關註點陣圖變化對後續加息次數的暗示以及經濟和通脹預測變化。目前美國經濟向好,通脹達標,本次支持加息4次的委員人數很可能進一步增加,這將意味著美聯儲年內大概率將加息四次。其次,關註美聯儲可能繼續調高經濟和通脹預期。(3)歐央行大概率按兵不動,但需關註是否向市場表明退出QE的具體時點。從近期歐央行管委會委員的發表講話中可以看出,多數委員認為歐央行年內結束QE是合理的,不少官員認為本周將討論退出QE的具體時點。(4)美國公布500億美元商品征稅清單時間臨近,關註貿易戰影響再次發酵還是遇到轉折。若白宮公布關稅商品清單,6月3~4日中美經貿磋商成果將無效,特朗普對此或將保持謹慎。(5)英央行議息會議或按兵不動,關註其對經濟走勢判斷。(6)OPEC會議將決定放松減產的具體措施,短期或將導致油價下行,但中期來看油價易上難下。

  一、債券市場展望:超級周來襲,債市待破局

  周一債券市場交投較為清淡,各期限品種利率小幅波動,略有上行,國債期貨小幅收漲。後期我們關註:

  第一,季末資金面仍不可掉以輕心。隨著季末時點的逐漸臨近,市場對於季末資金面的擔憂也開始逐漸升溫。對於二季度末時點的資金面,我們認為雖然市場對央行出手維穩季末流動性存在一定預期,但流動性缺口依然存在,需警惕資金面寬松程度不及預期對市場的負面影響。

  首先,公開市場和財政存款投放仍存缺口,央行對衝是否足夠存在不確定性。從歷史規律來看,2013年以來除了2015和2016年由於貨幣政策寬松,流動性投放規模出現異常以外(2015年降準替代公開市場和財政存款投放,2016年公開市場投放異常偏高),正常情況下二季度末公開市場+財政存款凈投放規模均為3000-5000億元。如果我們按照均值4000億元計算,今年6月公開市場+財政存款投放仍有約9500億元缺口,也就是說,即使今年6月財政存款投放符合歷史季節性規律(3000億元左右),中旬和下旬公開市場至少還需凈投放6500億元跨月流動性才能保證6月底的資金面不比往年更緊。而考慮到今年以來財政支出節奏明顯提前,一季度財政支出規模遠超歷史季節性規律,6月財政支出存在低於往年的可能性,因此季末公開市場和財政存款投放與資金需求之間依然存在一定缺口,央行的貨幣政策對衝是否足夠和及時依然存在不確定性。

其次,同業存單供給壓力不容忽視。6月同業存單到期規模高達2.28萬億,為歷史次高水平,同業存單滾動發行壓力巨大。雖然6月上旬銀行趁資金面較為寬松加快了同業存單的發行節奏,但中旬和下旬仍有逾1萬億同業存單到期等待續作。除此之外,今年以來由於銀行負債端流失壓力加劇,同業存單作為相對較為易得的負債渠道再次受到了追捧,凈發行規模持續上升。6月恰逢季末時點,跨季流動性需求增加使得銀行負債端爭奪壓力進一步加大,存款偏離度考核指標有所放松和高息攬儲限制的解除也進一步刺激了銀行對負債的爭奪力度,因此作為表內負債利器,銀行出於穩定負債端的考慮對同業存單仍有很強的發行意願。6月中下旬同業存單供給壓力仍不容小覷,存單利率仍有進一步上行空間。
其次,同業存單供給壓力不容忽視。6月同業存單到期規模高達2.28萬億,為歷史次高水平,同業存單滾動發行壓力巨大。雖然6月上旬銀行趁資金面較為寬松加快了同業存單的發行節奏,但中旬和下旬仍有逾1萬億同業存單到期等待續作。除此之外,今年以來由於銀行負債端流失壓力加劇,同業存單作為相對較為易得的負債渠道再次受到了追捧,凈發行規模持續上升。6月恰逢季末時點,跨季流動性需求增加使得銀行負債端爭奪壓力進一步加大,存款偏離度考核指標有所放松和高息攬儲限制的解除也進一步刺激了銀行對負債的爭奪力度,因此作為表內負債利器,銀行出於穩定負債端的考慮對同業存單仍有很強的發行意願。6月中下旬同業存單供給壓力仍不容小覷,存單利率仍有進一步上行空間。
再次,央行大概率跟隨美聯儲加息,資金利率底部進一步擡升。周四淩晨美聯儲將公布6月議息會議聲明,從市場一致預期來看,美聯儲6月加息幾乎已無懸念。美聯儲加息後,中國央行也將大概率繼續跟隨上調公開市場利率,資金利率底部進一步擡升,資金利率中樞必然水漲船高,也將對6月資金面帶來負面影響。
  再次,央行大概率跟隨美聯儲加息,資金利率底部進一步擡升。周四淩晨美聯儲將公布6月議息會議聲明,從市場一致預期來看,美聯儲6月加息幾乎已無懸念。美聯儲加息後,中國央行也將大概率繼續跟隨上調公開市場利率,資金利率底部進一步擡升,資金利率中樞必然水漲船高,也將對6月資金面帶來負面影響。

  最後,監管從嚴背景下,警惕信用風險和贖回壓力引發流動性風險。今年以來監管從嚴態勢絲毫未變,資管新規等一系列監管文件正式落地也標誌著新一輪監管大幕拉開,存量業務進入真正意義上的調整階段。此外,實體去杠桿和防範債務風險的政策基調下,信用風險事件的爆發也越來越頻繁。雖然政府不會放任監管收緊和信用風險事件引發的流動性風險演化為系統性風險,但產品贖回帶來的短期流動性波動風險不容忽視。

  第二,超級周來襲,警惕海外市場對國內債市產生不利影響。本周海外市場迎來超級周,周二“金特會”將如期舉行,對美朝關系以及半島問題的解決至關重要;周三至周五,美歐日央行相繼舉行議息會議,美聯儲加息勢在必行,市場雖有足夠預期,但是其最新點陣圖以及對經濟的判斷依然會對全球市場產生重要影響,歐央行和日央行雖大概率按兵不動,但是作為全球最重要的央行,其下一步行動對市場而言也至關重要;除此之外,6月下旬英央行也將舉行議息會議,OPEC會議同樣將召開,其對原油供給的調整勢必影響原油價格。下面我們將對6月底之前需要關註的海外重大事件進行梳理和展望:

  (1)“金特會”雖難以徹底解決朝鮮半島問題,但料將為美朝關系的修復打下基礎,降低半島問題引發避險情緒上升的風險。5月初,在韓國的牽線下,朝鮮和美國同意舉行歷史性會晤“金特會”,但從5月中旬美韓舉行聯合軍演之後,雙方態度發生了變化,導致“金特會”一波三折,對市場情緒產生較大影響。5月底,經過一再磋商之後,特朗普宣布“金特會”將如期舉行,目前雙方已經抵達新加坡,並於6月12日(周二)正式開始會晤。展望“金特會”,我們認為:

  雖然簽訂具體協議的可能性不大,但“金特會”將成為解決半島問題的良好開端。一方面,雙方對於此次會面的意願比較強烈,均渴望取得成功,對於特朗普而言,若其在位期間解決了朝鮮半島問題,將成為他政績中濃墨重彩的一筆,完成幾代美國領導人都沒有完成的使命(甚至有可能獲得諾貝爾和平獎)。對內,中期選舉將近,這毫無疑問將為共和黨加分拉票;對外,一旦朝鮮真的實現“無核”,美國外交的一大棘手問題得到解決,好處不勝枚舉。對於金正恩而言,朝鮮國內經濟百廢待興,如果美國能夠解除制裁,經濟得到發展是重中之重,與韓國關系也能得到歷史性改善,這是朝鮮發展的難得機遇。因此,雙方各自利益驅使下,會面意願強烈,均渴望會晤取得成功。另一方面,從此前雙方表態來看,本次會晤更多具有“破冰”意義,可能不會簽訂具體協議。特朗普此前表示“特金會”是個程序,不會簽署任何協議,表明本次會面是一個化解美朝多年敵意的“開端”,歷史意義更大,同時“金特會”將成為解決半島問題的良好開端。若本次會晤成功,特朗普可能邀請金正恩訪問白宮,兩國關系走向正常更有利於解決半島問題。

  (2)美聯儲加息板上釘釘,需關註點陣圖變化對後續加息次數的暗示以及經濟和通脹預測變化。目前,市場對於美聯儲加息本月加息已經形成一致預期,聯邦基金期貨暗示的加息概率也近乎100%,因此周四淩晨加息幾乎是確定性事件,但除了加息之外,本次議息會議依然非常重要。首先,需要關註美聯儲點陣圖是否發生變化,從3月份公布的點陣圖來看,其較2017年12月發生了較大變化,不僅2019年加息次數增加至三次(12月份為2次),更為關鍵的是,支持年內加息四次的委員越來越多,由去年12月的4人上升至7人(共15人),年內加息4次的概率進一步提高。目前美國經濟向好,通脹達標,本次支持加息4次的委員人數很可能進一步增加,這將意味著美聯儲年內大概率將加息四次。其次,關註美聯儲是否繼續調高經濟和通脹預期。3月份,美聯儲已經上調了今明兩年的經濟增長預期,下調了最近3年的失業率預期,對於近期美國經濟形勢而言,貿易戰作為一個潛在風險點,並沒有對美國經濟產生顯著不良影響,疊加美國5月非農就業數據亮眼,失業率進一步降低,因此我們預期美聯儲很可能進一步下調失業率預期,上調或者維持經濟增長預期不變。對於通脹而言,近期油價雖然下跌,但權衡減產節奏與實際需求節奏來看,中期油價仍有上行動力,因此美聯儲很可能繼續上調通脹預期。

  (3)歐央行大概率按兵不動,但需關註是否向市場表明退出QE的具體時點。2018年2月以來,歐元區經濟擴張速度有所放緩,通脹略顯疲軟,這使得歐央行對於退出QE更加謹慎。但是,歐元區5月調和CPI同比增速跳升至1.9%,大幅高於預期和前值,表明油價大漲帶來的通脹壓力逐步顯現。另外,從近期歐央行管委會委員的發表講話中可以看出,目前歐央行管委對歐元區經濟的信心依然較強,多數委員認為歐央行年內結束QE是合理的,不少官員認為本周將討論退出QE的具體時點。對於歐央行首次加息的時點,有委員認為2019年年中加息是可能的。因此,本周歐央行大概率依然按兵不動,但可能討論退出QE的具體時點。日央行同樣難有大動作,預計將維持政策利率。

(4)美國公布500億美元商品征稅清單時間臨近,關註貿易戰影響再次發酵亦或遇到轉折。5月29日晚間,白宮發布聲明稱,將對中國價值500億美元高科技產品征收25%關稅,6月15日前公布清單。因此6月15日(周五)美國可能公布商品清單,這將導致中美貿易戰進一步發酵,再度對市場情緒產生影響。
  (4)美國公布500億美元商品征稅清單時間臨近,關註貿易戰影響再次發酵亦或遇到轉折。5月29日晚間,白宮發布聲明稱,將對中國價值500億美元高科技產品征收25%關稅,6月15日前公布清單。因此6月15日(周五)美國可能公布商品清單,這將導致中美貿易戰進一步發酵,再度對市場情緒產生影響。

  若白宮公布關稅商品清單,6月3~4日中美經貿磋商成果將無效,特朗普對此或將保持謹慎。一個月之內,中美進行3次貿易談判,表明雙方談判意願強烈,並不想打貿易戰。6月2~4日美國貿易代表團赴中國進行貿易磋商,一方面,期間中國提議從美國采購近700億美元農產品和能源產品(包括美國大豆、玉米、天然氣、原油、煤炭等農產品和能源產品),前提是特朗普政府放棄對中國的關稅威脅,否則以上提議將不成立。此後特朗普發推表示不希望農產品在中國、墨西哥等國存在貿易壁壘。同時,本次中國以農產品和能源為談判籌碼,正中美國方下懷,料特朗普將珍惜本次談判結果,謹慎公布商品清單。另一方面,中美目前並沒有發布聯合聲明,表明美國並沒有完全同意此次談判結果,因此特朗普本周仍可能公布關稅清單再次引爆貿易戰。但是,貿易爭端向來不好解決,從目前形勢以及歷史來看,中美貿易戰將是長期的博弈,短期內難以解決。後續來看,未來貿易戰走勢可能會更加復雜。但是鑒於美國自身和國內均有強烈的需求和平解決貿易爭端,因此雖然未來貿易戰談判料將持久,在其對國內經濟並未產生實質影響的情況下,隨著市場學習效應加強,每次貿易戰發酵對市場情緒的衝擊會有所減弱。

  (5)英央行議息會議或按兵不動,關註其對經濟走勢判斷。6月21日,英央行將舉行議息會議,鑒於英國經濟疲軟,通脹繼續下行,因此英央行料將按兵不動。但是,目前英國通脹仍高於2%,若經濟支持,英央行將繼續加息。5月議息會議上,英央行行長卡尼稱英國將繼續緩慢加息,並表示如果經濟狀況允許的話,今年再加一到兩次息。因此,英央行貨幣政策走向與英國經濟密切相關,若經濟增長符合英央行預期,則下次加息將不會太遠。

  (6)OPEC會議將決定放松減產的具體措施,短期或將導致油價下行,但中期來看油價易上難下。OPEC會議於6月22日在奧地利維也納的總部召開,屆時將討論應對伊朗和委內瑞拉原油供給減少的相關政策,料將松綁減產協議。6月5日,特朗普喊話稱要求OPEC提高產量100萬桶/日,這一產量可能成為市場的預期值,如果22日會議OPEC增產低於這一水平,可能會導致油價不跌反漲,但若符合或者高於這一水平,油價短期將下跌。同時,需要註意的是,OPEC會議放松減產協議之後,原油產量並不一定能夠立刻大幅增加,可能需要一段時間。

  後續油價走勢將回歸供需,權衡減產節奏與實際需求節奏來看,中期油價仍有上行動力。從供給來看,目前主要產油國已經超額完成了2016年簽訂減產協議時的目標。另外,一方面,減產逐步放松的過程,再考慮到伊朗和委內瑞拉可能減少的產量,短期內原油供給並不會增加太多;另一方面,沙特和俄羅斯並沒有就減產協議放松的節奏達成一致,考慮到委內瑞拉和伊朗供給減少力度,減產協議的逐步放松並不能帶來原油供給的明顯增量。從需求方面來看,目前即將進入需求旺季,7~8月份原油需求為全年高點,因此中期內原油需求將有所提升。從庫存來看,產油國已經在2018年4月份實現“將國際石油庫存削減至五年均值下方”這一目標,庫存維持低位也將對油價產生支撐。因此,權衡減產節奏與實際需求節奏來看,中期油價仍有上行動力。

  綜上所述,國內季末流動性缺口依然存在,跨季資金面仍不可掉以輕心;海外超級周來襲,貨幣政策收緊和地緣政治風險仍需高度關註。債市面臨的不確定性依然沒有緩和,我們建議機構控制杠桿和久期,謹慎操作。

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(責任編輯:李佳佳 HN153)
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