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下半年利率債發行壓力該如何解決?

2018-06-10 17:24:46 和訊名家 
  【天風研究·固收】 孫彬彬/高誌剛/周澤平(聯系人)

  摘要:

  如若發行需求都轉化成實際供給,在目前強監管和利率市場化背景下,以地方債為代表的利率債面臨明顯的需求不足。一方面需要央行再度降準增加流動性;另一方面需要地方債發行更加市場化,改變一二級倒掛的情況。

  因而,若認為下半年利率債供給需釋放,則對流動性環境可以樂觀。

  下半年利率債發行壓力該如何解決?

  債券供給,從來都不是利率下行的關鍵阻力,如果說利率供給構成配置壓力,必然是貨幣或者監管壓力的結果。

  2018年行將過半,利率債發行任務完成情況不佳,展望下半年,利率債發行壓力該如何解決?特別是2.5萬億的地方債是否會倒逼政策進一步調整?

  1.利率債凈融資量低於去年同期,地方債尤為突出

  2018年1-5月利率債總發行量達3.74萬億元,凈融資額為1.47萬億元,與去年同期相比分別減少了942億元和4484億元。整體來看,今年利率債發行量和去年同期基本持平,凈融資量小幅下降。

從周發行情況來看:國債周發行量比去年有小幅上升,融資凈額小幅下降;三種政策性金融債發行量和去年相比小幅上升。
下半年利率債發行壓力該如何解決?
從周發行情況來看:國債周發行量比去年有小幅上升,融資凈額小幅下降;三種政策性金融債發行量和去年相比小幅上升。地方債無論是單周發行規模還是凈融資額都比去年大幅下降;
2. 下半年利率債發行需求
2. 下半年利率債發行需求
較高,特別是還有2.5萬億地方債等待發行

  國債

  今年政府工作報告中,赤字率擬按2.6%安排,赤字額2.38萬億元。其中,中央財政赤字1.55萬億元,地方財政赤字8300億,均與去年相同。

  2018年國債到期量約為20500億元,結合上述新增發行目標,2018年國債發行額度預計將達到36000億元。1-5月底已發行11900億元,故預計下半年還將發行24100億元。

具體各月發行情況,我們可以根據年初財政部公布的國債發行計劃測算:
具體各月發行情況,我們可以根據年初財政部公布的國債發行計劃測算:

根據測算可知,年底各月國債發行的特征是:平穩,各月發行量波動相對較小。
根據測算可知,年底各月國債發行的特征是:平穩,各月發行量波動相對較小。

但由於10月、12月到期量較小,因而10月、12月的凈融資額相對前兩年同期規模較大。
但由於10月、12月到期量較小,因而10月、12月的凈融資額相對前兩年同期規模較大。

下半年利率債發行壓力該如何解決?
政策性金融債發行情況測算:

  國開債

  根據前期數據來看,國開債一般在上半年發行頻次和總規模較高,2018年1-5月份共發行115只,發行總額8200億元,較2017年同期分別增長18.6%和27.4%,有較大幅度上漲。

  2018年1-2月,國開債發行頻率波動較大,最少每周只發行3只,最多則有7只,發行額較去年同期相比增加,單只國開債平均發債額約為70億;

  3-5月發行頻率相比去年同期增加,平均每周發行5-6只,平均發行規模70億,也有部分國開債發債額為120億,均高於去年同期水平。

  考慮到國開債發行上,年初單只發行規模一般較大,綜合2017年和2018年1-5月的發行規律,預計2018年6-12月國開債發行規模為10850億元,凈融資額為4642億元。2018年6-12月國開債到期量約為6208億元,同比增長861億元。

進出口債
進出口債

  2018年1-5月進出口債除2月份只發行兩次外,其他月份發行頻率基本保持在4次左右(大多集中在周四發行),一般每次發行3-4只債券,每只債券規模平均在50億左右。

  和去年同期相比,發行頻率基本相同,但發行規模增加,特別是4、5月份,單次發行規模平均達到160億,明顯高於去年同期110億水平。

  綜合考慮2017年和2018年1-5月的數據,預計2018年6-12月進出口債將發行70期(2017年和2018年1-5月各月的平均情況),合計發行約3480億,凈融資額為795億。

農發債
農發債

  2018年1-5月農發債共計發行5815.4億元,同比增長17.6%。農發債集中在周一和周三發行,平均每周發行5只;1月份農發債共發行5次,高於去年同期3次,2月只發行兩次,低於去年同期3次,3-5月平均每月發行4次,基本持平於去年。1-5月平均單只債券發債額為60億,高於去年同期50億。

  基於2017年和2018年1-5月的數據情況,預計2018年6-12月,農發債合計發行約7540億,凈融資4139億。

總結來看,不考慮發行不穩定的地方債,以國債和政策性金融債來看,年底的總體發行規模各月相對平穩,由於到期的不均勻,12月的凈融資額度比較大。
總結來看,不考慮發行不穩定的地方債,以國債和政策性金融債來看,年底的總體發行規模各月相對平穩,由於到期的不均勻,12月的凈融資額度比較大。
下半年利率債發行壓力該如何解決?
地方債:

  2018年1-5月地方債發行規模為8766億元,不到去年同期發行量的2/3。其中置換債規模為8595億元,新增地方債規模為171億元。具體到周,2018年地方債發行從二月份開始,時間上早於去年,每周發行量較去年降幅明顯。

  根據我們前期報告分析,地方債未來的發行要關註兩點:

  一是置換債發行規模。

  按照三年完成存量地方政府債務置換的要求,2017年末的1.86萬億非政府債券形式存量政府債務應該在2018年完成置換。按照2017年地方政府僅余600億左右的未使用額度,預計2018年未使用額度會進一步降低,按照大概的未使用置換比例,我們預計2018年未使用置換額度大概在400億左右,因此2018年置換債發行總規模預計為1.82萬億。1-5月已發行8595億,故預計6-8月置換債發行規模約為9600億元。

  二是新增債發行規模。

  按照人大批復的額度,一般債務限額為8300億,專項債務限額為13500億,合計新增債務限額為2.18萬億;其次,2018年到期地方債規模為0.84萬億,合計新增債務額度為3.02萬億;

  然後,按照15%的未使用新增額度比例計算,將有0.45萬億新增債務額度空出,那麽2018年新增債發行規模預計為2.57萬億。2018年1-5月發行量很少,僅有171億,理論上而言,6-12月剩余可發行規模為2.55萬億。

  可以看出,今年上半年的地方政府債券發行明顯收縮,導致今年下半年理論上的發行需求突出,這部分需求如何吸納?

  3. 如何消化地方債的發行壓力?

  地方債是下半年主要壓力所在,該如何消化這一壓力?

托管數據來看,商業銀行是地方債的主要吸納主體。但需要註意的是,強監管和利率市場化背景下,商業銀行的資產和負債壓力持續高企,對地方債增配能力邊際弱化。
  托管數據來看,商業銀行是地方債的主要吸納主體。但需要註意的是,強監管和利率市場化背景下,商業銀行的資產和負債壓力持續高企,對地方債增配能力邊際弱化。

面對商業銀行債券配置受地方債全面擠壓的困境,再加上去杠桿導致商業銀行總體資產增速全面下滑的背景,持有地方債,已經明顯擠占了商業銀行的資產配置空間。
  面對商業銀行債券配置受地方債全面擠壓的困境,再加上去杠桿導致商業銀行總體資產增速全面下滑的背景,持有地方債,已經明顯擠占了商業銀行的資產配置空間。

  未來地方債如若繼續大規模發行,市場存在明顯的消化壓力。

站在利率債供給特別是地方債的角度,這是完成全年經濟目標的基本要求,更是三大攻堅戰開前門、守底線的客觀需要。但事實上,商業銀行對地方債配置總體能力和意願在下降,而其他機構很少問津。
  站在利率債供給特別是地方債的角度,這是完成全年經濟目標的基本要求,更是三大攻堅戰開前門、守底線的客觀需要。但事實上,商業銀行對地方債配置總體能力和意願在下降,而其他機構很少問津。

  如果下半年,地方政府債券發行需求全部釋放,必然要求釋放金融機構的配置束縛,客觀上央行通過降準或者其他方式增加流動性投放的必要性明顯上升。同時也需要地方債發行的進一步市場化:目前地方債的發行利率明顯過低,一級和二級依然倒掛嚴重,商業銀行配置地方債有明顯浮虧,當然會影響其配置意願。

下半年利率債發行壓力該如何解決?
4. 總結:

  2018年6-12月利率債理論上預計將發行8.11萬億,凈融資額4.99萬億。總量上,與近年相比,壓力並不突出,但相對於今年1-5月,則發行需求明顯增大;結構上,地方債無論是發行需求和凈融資需求都是壓力最為突出的。

  理論上而言,如果這些發行需求都轉化成實際供給,在目前強監管和利率市場化背景下,以地方債為代表的利率債面臨明顯的需求不足(主要原因在於商業銀行配置能力和意願變弱)。在此背景下,一方面需要央行再度降準增加流動性;另一方面需要地方債發行更加市場化,改變一二級倒掛的情況。

  再次重申,供給不是壓力,供給無法釋放才體現壓力,如果我們認為下半年利率債供給需要釋放,則對於流動性環境可以樂觀。

下半年利率債發行壓力該如何解決?
  市場點評:資金面持續寬松,債券收益率整體上行

  央行公開市場操作大幅凈回籠資金,但通過MLF也有大量投放,資金面整體較為寬松,資金供給較為充足。周一,央行公開市場操作凈投放200億資金,資金面整體較為均衡,資金利率整體回落;周二,央行公開市場操作凈回籠300億資金,資金面整體寬松,隔夜資金供給相對充足,資金利率整體下行;周三,央行公開市場操作凈回籠1800億資金,通過MLF操作投放4630億,回籠2595億,資金面持續寬松,資金供給較為充足;周四,央行公開市場操作凈回籠700億資金,資金繼續保持寬松;周五,央行公開市場操作凈回籠400億資金,資金面繼續寬松,隔夜供給較為充足。

  雖然央行擴大了MLF擔保品範圍、通過MLF超額投放資金,資金面持續寬松,但市場情緒整體偏於謹慎,債券收益率整體上行。周一,雖然上周末央行擴大MLF擔保品範圍,但實質影響較小,市場情緒依舊偏謹慎,對信用風險的擔憂依然存在,債券收益率小幅上行;周二,債券謹慎情緒依然存在,債券收益率繼續小幅上行;周三,央行超額續作MLF投放流動性,但市場又有一種降準預期落空的情緒,債券收益率全天窄幅震蕩;周四,基本面並無太多變化,市場情緒依然偏於謹慎,債券收益率再度小幅上行;周五,進出口數據超預期,但對市場影響相對較小,反而美債收益率大幅下行對市場有一定帶動,債券收益率整體小幅下行。

  市場回顧

  一級市場

  根據已公布的利率債招投標計劃,下周將發行24只利率債,共計1232.10億。其中農發債1只40億,國開債3只198億,地方債20只994.10億。

二級市場
二級市場

  雖然央行擴大了MLF擔保品範圍、通過MLF超額投放資金,資金面持續寬松,但市場情緒整體偏於謹慎,債券收益率整體上行。全周來看,10年期國債收益率上行3BP至3.65%,10年國開債收益率上行3BP至4.45%。1年與10年國債期限利差收窄2BP至43BP,1年與10年國開債期限利差擴大4BP至57BP。

資金利率
下半年利率債發行壓力該如何解決?
資金利率

  央行公開市場操作大幅凈回籠資金,但通過MLF也有大量投放,資金面整體較為寬松,資金供給較為充足。銀行間隔夜回購利率上行8BP至2.53%,7天回購利率上行1BP至2.70%;上交所質押式回購GC001上行45BP至2.99%;香港CNHHibor隔夜利率上行-317BP至2.9%;香港CNH Hibor7天利率上行-112BP至3.28%。

上周,央行3個交易日開展公開市場操作,通過7天逆回購合計投放1100億資金,中標利率均為2.55%;通過28天逆回購合計投放900億資金,中標利率均為2.85%。上周共有5000億逆回購到期,累計凈回籠3000億。本周將有2400億逆回購到期。
上周,央行3個交易日開展公開市場操作,通過7天逆回購合計投放1100億資金,中標利率均為2.55%;通過28天逆回購合計投放900億資金,中標利率均為2.85%。上周共有5000億逆回購到期,累計凈回籠3000億。本周將有2400億逆回購到期。
  上周,央行3個交易日開展公開市場操作,通過7天逆回購合計投放1100億資金,中標利率均為2.55%;通過28天逆回購合計投放900億資金,中標利率均為2.85%。上周共有5000億逆回購到期,累計凈回籠3000億。本周將有2400億逆回購到期。

下半年利率債發行壓力該如何解決?
國債期貨:國債期貨價格總體小幅下跌
利率互換:長短端利率明顯下行
利率互換:長短端利率明顯下行
下半年利率債發行壓力該如何解決?
外匯走勢:美元指數下行
大宗商品:原油價格小幅震蕩
大宗商品:原油價格小幅震蕩
下半年利率債發行壓力該如何解決?
下半年利率債發行壓力該如何解決?
海外債市:美債收益率上行
下半年利率債發行壓力該如何解決?
  市場回顧

  宏觀經濟:5月出口同比上升12.6%,進口同比上漲26%,CPI同比增長1.8%,PPI同比上漲4.1%

  5月進口金額(美元計價,下同)同比增長26%,增速繼續上行4.5個百分點,本月和上月進口同比增速分別為2012年以來的最高和次高(除春節前後月),與此同時,出口增速12.6%,增速微跌0.1個百分點,本月繼續維持貿易順差,額度達249.2億美元(前值283.8億美元);出口同比上升12.6%,增速微跌0.1個百分點,與前期PMI訂單的表現較為一致,分地區來看,對美歐日發達經濟體和其他主要新興市場的出口增速都表現亮眼,但對東盟、韓國、臺灣等地區明顯增速更高,對美日出口延續上月增速回升趨勢,同比增速都在10%以上,但對歐盟出口增速有所下滑(8.52%),由此可見目前的出口情況仍與各經濟體基本面一致,預計未來外需的壓力主要仍集中在歐洲以及全球經濟是否會顯著走弱;進口同比上漲26%,增速連創新高,與目前擴大內需的提法相吻合;從主要進口國來看,對發達國家和新興市場進口增速普遍處於高位,但對美國的進口增速,對比歐日來看,顯著回落(從20.3%跌至11.4%),預計隨著貿易談判的逐步落地,對美進口增速會有顯著擡升;從主要進口商品來看,對鐵礦石、鋼材、塑料等原材料進口增速提升,對原油進口增速放緩(中國的原油進口一般跟油價呈正相關關系),值得註意的是貿易戰期間,進口增速連續下跌的大豆,本月增速轉正;本月進出口增速仍表現亮眼,進口方面預計隨著中美之間貿易戰的妥協,對美進口會有顯著攀升;出口方面,仍維持前月判斷:匯率和歐日經濟復蘇走弱是主要不利因素,但在美國及其他經濟體強力復蘇之下,總體表現不會太差;總體上,內外需短期仍會表現旺盛,但隨著外圍經濟風險的積累,要提防3季度中後期的弱化。

  5月CPI同比增長1.8%,與上月持平(比我們預期值高0.1個百分點),環比增速為-0.2%,低於歷史均值,豬肉項仍繼續下跌是主要原因;CPI食品價格同比上升0.1%,環比下跌1.3%,豬肉項的下跌是主要原因,按照豬肉價格年內月度變動規律,5月價格往往上行,本月以22省市豬肉價格來看,雖然月末觸底上行,但全月均值仍然顯著下滑,因而相對於歷史情況而言,明顯環比偏低,拉低了同比增速;後續豬肉價格如果繼續維持或者再度下跌,CPI會持續保持弱勢,即使豬肉價格開啟上行態勢,也符合年內規律,壓力不是特別明顯;CPI非食品價格同比增長2.2%,增速繼續高於上月,環比增速上行0.1%,與上月一樣,油價的上漲仍是主要推動力——交通細分項中,交通工具燃料是單月同比漲幅最大項,且顯著高於1-5月累計增速;PPI同比上漲4.1%(比我們預期高0.3個百分點),增速再度上行0.7個百分點,環比增速0.4%(去年同期-0.3%),5月油價的上行結合去年同期的較低基數推高了PPI,後續來看,6月基數效應仍有利於PPI上行(去年同期-0.2),但自7月開始,去年同期PPI環比快速轉正並持續走高,基數效應將持續壓抑PPI,如果油價不再繼續大幅上行,PPI上行破5%的概率已不大;與上月一樣,CPI和PPI的走勢仍由各自主導因素推動(分別為豬肉和原油),展望來看,除非原油和豬肉價格快速大幅上行,否則總體上無論是CPI還是PPI上行空間已不大。

中觀行業數據
中觀行業數據

  房地產:30大中城市(2018.6.2-6.8)商品房合計成交267萬平方米,四周移動平均成交面積同比下跌15.0%。

工業:南華工業品指數2,105.608點,同比上漲20.46%。
工業:南華工業品指數2,105.608點,同比上漲20.46%。

  用電:六大發電集團日均耗煤67.76萬噸,同比下跌7.80%。

水泥:全國普通42.5級散裝水泥均價為449.90元/噸,環比上漲0.36%。
水泥:全國普通42.5級散裝水泥均價為449.90元/噸,環比上漲0.36%。

  鋼鐵:上周螺紋鋼價格上漲22元/噸,熱軋板卷價格上漲30元/噸。

通脹觀察
通脹觀察

  上周,農產品批發價格200指數環比下跌0.20%,生豬出廠價環比環比下跌0.72%。

下半年利率債發行壓力該如何解決?
  風險提示

  央行貨幣政策收緊;商業銀行配置意願下降。

 
重要聲明

  市場有風險,投資需謹慎。在任何情況下,本微信平臺所載信息或所表達的意見並不構成對任何人的投資建議。

  註:文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告,具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

  證券研究報告《下半年利率債發行壓力該如何解決?——利率債市場周報(2018-06-10)》

  對外發布時間 2018年06月10日

  報告發布機構 天風證券股份有限公司(已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格)

  本報告分析師

  孫彬彬 SAC 執業證書編號: S1110516090003

  高誌剛 SAC 執業證書編號: S1110516100007

下半年利率債發行壓力該如何解決?

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(責任編輯:陶海玲 HF003)
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