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再現兩起下修,下修是否會成為常態?——華創債券可轉債周報20180610

2018-06-10 15:33:18 和訊名家 
  一、再現兩起下修,下修是否會成為常態?

  雪迪龍:去年底發行了5.2億可轉債,目前尚未到轉股期,公司提出主動下修轉股價,超出市場預期,臨時股東大會將於2018年6月26日召開。

  首先,對於下修的原因,可能是由於此前大股東配售比例高達62.82%,轉債上市後持續下跌,目前浮虧較多,且配售資金多為股權質押所得,上周剛又補充質押,壓力較大。因此本次主動下修可能更多是為了刺激轉債價格方便減持轉債。

  其次,下修能否通過?由於前十大股東有4位配售了轉債,需要回避,合計持股占比為65.75%,其余股權較為分散,因此下修能否通過存在不確定性。

  再次,能下修到何種程度?目前轉股價為13.28元/股,正股價為9.18元,如果假設以6月8日為基準,下修到位,則平價能提升至89元左右,如果給予 7%-10%的溢價率,則轉債價格在95元-98元之間。當然由於距離股東大會還有段時間,期間股價走勢對最後轉股價的確定影響較大。

  最後,是否值得博弈?我們認為博弈的意義不大,周三正股沒漲,轉債價格小幅放量上漲2.77%,估計有資金提前埋伏,警惕周一高開低走,其實關鍵還是在於正股基本面不佳,而且還處於現在市場比較擔心的環保板塊,主動下修的目的也可能更多是為了減持。

  (2)藍思科技:去年12月初發行48億轉債,目前已進入轉股期,公司主動提出下修轉股價,超出市場預期,臨時股東大會將於2018年6月26日召開。

  首先,不同於雪迪龍,藍思轉債發行時大股東承諾配售但最終沒有參與,配售比例僅為13.5%,所以不存在減持訴求,公告中提到“為優化公司資本結構、降低財務費用、進一步提升公司市場競爭力”,今年一季度由於發行轉債導致財務費用同比增加2.62億至2.82億,導致規模凈利潤同比負增長,本身正股市場關註度很高,本次下修更多還是反映促轉股的意願,不過需要註意9月18日有占總股本82.24%的股票解禁。

  其次,由於大股東沒有配售,不需要回避投票,因此下修也是大概率能通過。下修幅度上,如果假設以6月8日為基準,若下修到位,平價能從目前的67.6元提升至98元,若給予10%的溢價率,對應轉債價格接近108元。當然股東大會前股價走勢和下修是否到位依舊存在不確定性。

  最後,博弈上,考慮到正股市場關註度很高,疊加近期市場利好(5月國內手機出貨量結束14個月同比下降,蘋果股價創新高),而且轉債規模和流動性尚可,目前價位基本持平上市首日價格,套牢盤較少。若周一轉債價格在105元以下,可參與博弈。

  (3)今年以來的下修,大多都是主動下修,超出市場預期。我們在此前的報告中也提到,下修無非是預期之中和預期之外兩種,前者市場預期充分,沒有什麽博弈空間;後者由於是超預期的確實有一定的空間,但不好提前埋伏,除非對於一些低價轉債進行全面布局,可是很多流動性不好,而且最終能有多少下修也不好說,所以實際可操作性也不強。同時由於整體市場不好,疊加有些正股基本面不佳,下修之後轉債價格也是持續下跌,像駱駝、無錫、江陰轉債價格基本快回到下修之前,若是下修出來之後再追的基本也是被套。

  今年之所以下修這麽多,主要是股市表現不好,很多轉債上市之後持續下跌,尤其是之前股東通過質押股權參與配售比例較大的,浮虧較多,有減持訴求,還有就是有些公司本身基本面有壓力,疊加轉債對財務費用的負擔很大,想要通過下修促轉股,所以估計後期還會有公司下修,但在整體環境不好的情況下,即使下修表達的轉股意願較強,實際轉股的壓力也很大。

  二、轉債投資策略:震蕩格局,靜待新券

  股市方面,目前市場情緒較差,股市仍面臨較大的壓力:海外下周美聯儲將加息,意大利政治風險還有待觀察,中美貿易仍在談判還會有反復;更重要是國內,獨角獸的加速回歸,疊加下周3000億獨角獸基金募集,對市場的抽血效應明顯,而且本身6月資金面壓力就較大;同時如果政府不出臺相關政策來緩和企業的融資壓力,疊加後期還有更多的企業融資到期,那麽信用債違約潮還會持續甚至更大,市場風險偏好會進一步下降。因此,短期來看,股市仍需保持謹慎,防範風險,等待市場真正的企穩,行業和板塊上,依舊是資產負債率較低,現金流充沛的大消費和醫藥生物占優,本身也是較好的防禦板塊。

  轉債方面,在股市仍面臨較大壓力的情況下,轉債市場也難有好的表現,同時考慮到信用風險持續爆發對轉債市場的潛在影響,以及轉債供給的恢復,建議控制好倉位,等待新券機會。具體到板塊和個券,我們仍認為金融和周期個券機會不大,而且目前估值也不便宜,若價格繼續下跌或估值壓縮,可作為底倉長期配置;對於行業龍頭,如金禾、大族、星源、崇達等,正股基本面沒有問題,經過去年大漲後,估值相對合理,今年難有大的趨勢機會,機會更多可能在於波段,當市場不好下跌時,可適當低吸,但受倉位和流動性影響,操作難度也較大;而對於一些絕對價位不高,溢價率也相對較低的小票可能會有機會,如天馬、永東、杭電、泰晶、雙環等。

  風險提示:正股價格大幅下跌

  一、再現主動下修,下修是否會成為常態?

  周五晚間,雪迪龍和藍思科技同時發布了下修轉股價的公告,這也是今年的第5和第6次下修,在今年市場整體表現不佳的情況下,越來越多的公司主動下修轉股價,而不像過去是迫於回售壓力的被動下修,下修似乎成為一種常態。具體來看:

  (1)雪迪龍:去年底發行了5.2億可轉債,目前尚未到轉股期,公司提出主動下修轉股價,超出市場預期,臨時股東大會將於2018年6月26日召開。

  首先,對於下修的原因,主要是公司股價持續下跌創新低,轉債價格也一度跌破90元,而當初轉債發行時,配售比例達70%,大股東一人就配售62.82%,合計約3.27億元,目前浮虧約2075萬,配售資金多為股權質押所得,近期大股東又補充質押600萬股,目前累計質押7583萬股,占總股本的12.54%,而大股東的流通股占比只有15.72%。因此,本次主動下修可能更多是為了刺激轉債價格方便減持轉債。

  其次,下修能否通過?由於前十大股東有4位配售了轉債,需要回避,合計持股占比為65.75%,其余股權較為分散,因此下修能否通過存在不確定性。

  再次,能下修到何種程度?公告中提到“向下修正後的轉股價格不低於股東大會召開日前二十個交易日公司股票交易均價和前一交易日均價之間的較高者”,目前轉股價為13.28元/股,正股價為9.18元,如果假設以6月8日為基準,下修到位,則平價能從69元提升至89元左右,主要是近期股價持續下跌,而目前存量轉債這個平價水平溢價率分化明顯,大多在10%-15%,不過考慮到正股基本面不佳,股價仍處於下跌趨勢,而且轉債套牢盤較多,流動性差,估計溢價率不會太高,假設7%-10%,則轉債價格在95元-98元之間。當然畢竟距離股東大會還有段時間,期間股價走勢對最後轉股價的確定影響較大。

  最後,是否值得博弈?我們認為博弈的意義不大,周三正股沒漲,轉債價格小幅放量上漲2.77%,估計有資金提前埋伏,警惕周一高開低走,其實關鍵還是在於正股基本面不佳,而且還處於現在市場比較擔心的環保板塊,主動下修的目的也可能更多是為了減持。

  (2)藍思科技:去年12月初發行48億轉債,目前已進入轉股期,公司主動提出下修轉股價,超出市場預期,臨時股東大會將於2018年6月26日召開。

  首先,不同於雪迪龍,藍思轉債發行時大股東承諾配售但最終沒有參與,配售比例僅為13.5%,所以不存在減持訴求,公告中提到“為優化公司資本結構、降低財務費用、進一步提升公司市場競爭力”,今年一季度由於發行轉債導致財務費用同比增加2.62億至2.82億,導致規模凈利潤同比負增長,本身正股市場關註度很高,本次下修更多還是反映促轉股的意願,不過需要註意9月18日有占總股本82.24%的股票解禁。

  其次,由於大股東沒有配售,不需要回避投票,因此下修大概率能通過。下修幅度上,目前轉股價為36.5元/股,正股價格近期小幅上漲,周五收24.68元,同樣如果假設以6月8日為基準,前20日均價為23.20,若下修到位,平價能從目前的67.6元提升至98元,若給予10%的溢價率,對應轉債價格接近108元。當然股東大會前股價走勢和下修是否到位依舊存在不確定性。

  最後,博弈上,考慮到正股市場關註度很高,疊加近期市場利好(5月國內手機出貨量結束14個月同比下降,蘋果股價創新高),而且轉債規模和流動性尚可,目前價位基本持平上市首日價格,套牢盤較少。綜合考慮,若周一轉債價格在105元以下,可參與博弈。

  (3)今年以來,除了江南是預期之中迫於回售壓力下修外,其余都是主動下修,而且大多是沒進或剛進轉股期就下修,超出市場預期。我們在此前的報告中也提到,對於下修無非是預期之中和預期之外兩種,前者市場預期充分,沒有什麽博弈空間;後者由於是超預期的確實有一定的空間,但不好提前埋伏,除非廣撒網,對於一些低價轉債進行全面布局,可是很多流動性不好,建倉的量有限,而且最終能有多少下修也不好說,所以實際可操作性也不強。同時,由於整體市場不好,疊加有些正股基本面不佳,下修之後轉債價格也是持續下跌,像駱駝、無錫、江陰轉債價格基本快回到下修之前,若是下修出來之後再追的基本也是被套。

  今年之所以下修這麽多,主要是股市表現不好,很多轉債上市之後持續下跌,尤其是之前股東通過質押股權參與配售比例較大的,浮虧較多,有減持訴求,還有就是有些公司本身基本面有壓力,疊加轉債對財務費用的負擔很大,想要通過下修促轉股,所以估計後期還會有公司下修,但在整體環境不好的情況下,即使下修表達的轉股意願較強,實際轉股的壓力也很大。

  二、轉債市場展望: 控制倉位,等待新券

  (一)市場回顧:指數震蕩,個券大多下跌

  上周指數先揚後抑,前幾個交易日指數小幅反彈,尤其是周二,受美股科技股大漲,納斯達克指數創新高,創業板指數大漲2.54%,周五工業富聯上市,疊加後期獨角獸的加速回歸,市場對獨角獸上市抽血擔心,指數紛紛大跌。全周來看,上證指數小幅下跌0.26%,創業板指數和上證50指數分別小幅上漲0.12%和0.18%。題材方面,獨角獸概念股大漲;行業方面,周期股反彈,家電、食品飲料、醫藥生物繼續領漲,農業、商貿、電氣設備和傳媒跌幅較大。

轉債方面,中證轉債指數下跌0.3%,周成交量為88.7億左右,較前一周下降5.3億,轉債交易情緒低迷。
  轉債方面,中證轉債指數下跌0.3%,周成交量為88.7億左右,較前一周下降5.3億,轉債交易情緒低迷。

  正股表現上,僅28只上漲,其中受蘋果股價創新高影響,相關概率股票價格上漲較明顯,漲幅靠前的有星源(+17.2%)、康泰(+14.2%)、水晶(+14.1%)、大族(+11.2%)、萬信(+11.5%);下跌方面,受光伏新政影響,隆基和林洋分別下跌23%和10%,其余跌幅均不大。

  轉債方面,34只轉債上漲,其中漲幅靠前的是此前一直表現很好的康泰和萬信,分別上漲11.7%和14.0%,其余大多漲幅在1.5%以內;下跌方面,跌幅靠前的有隆基(-11.7%)、林洋(-3.8%)、道氏(-3.5%)、長證(-2.5%),其余跌幅不大。

  估值方面,上周轉債的平均轉股溢價率在28.5%左右,小幅上升1.5個百分點,前兩個交易日市場反彈,整體溢價率繼續壓縮,之後市場下跌,被動提升。

(二)一級市場:新發一只轉債,新增2家預案,轉債發行正在逐步恢復
(二)一級市場:新發一只轉債,新增2家預案,轉債發行正在逐步恢復

  上周跟前一周一樣,再次發行一家轉債,為三力士,發行規模為6.2億,評級較低為AA-,初始轉股價在7.38元,公司總市值44.6億,稀釋率較高,近年來公司業績持續下滑,股價也是下跌趨勢中,本次發行轉債力圖轉型,目前來看,轉債上市大概率會破發,謹慎申購。

  上周有2家公司公布轉債預案,分別為德爾未來和中天能源,計劃發行規模分別為6.3億和18億,1家過會為藍盾股份,1家拿到批文為廣電網絡。近兩周陸續有轉債開始發行,預期後期轉債發行速度將逐漸加快。

(三)個券公告: 藍思和雪迪龍下修轉股價,多家調整轉股價
(三)個券公告: 藍思和雪迪龍下修轉股價,多家調整轉股價

  通過對上周個券公告進行整理,其中重要的信息有:

(四)轉債策略:控制好倉位,靜待新券
(四)轉債策略:控制好倉位,靜待新券

  股市方面,上周五股市再次大跌,目前來看,市場情緒較差,股市仍面臨較大的壓力:海外下周美聯儲將加息,意大利政治風險還有待觀察,中美貿易仍在談判還會有反復;更重要是國內,獨角獸的加速回歸,疊加下周3000億獨角獸基金募集,對市場的抽血效應明顯,而且本身6月資金面壓力就較大;同時如果政府不出臺相關政策來緩和企業的融資壓力,疊加後期還有更多的企業融資到期,那麽信用債違約潮還會持續甚至更大,市場風險偏好會進一步下降。因此,短期來看,股市仍需保持謹慎,防範風險,等待市場真正的企穩,行業和板塊上,依舊是資產負債率較低,現金流充沛的大消費和醫藥生物占優,本身也是較好的防禦板塊。

  轉債方面,在股市仍面臨較大壓力的情況下,轉債市場也難有好的表現,同時考慮到信用風險持續爆發對轉債市場的潛在影響,以及轉債供給的恢復,建議控制好倉位,等待新券機會。具體到板塊和個券,我們仍認為金融和周期個券機會不大,而且目前估值也不便宜,若價格繼續下跌或估值壓縮,可作為底倉進行配置;對於行業龍頭,如金禾、大族、星源、崇達等,正股基本面沒有問題,經過去年大漲後,估值相對合理,今年難有大的趨勢機會,機會更多可能在於波段,當市場不好下跌時,可適當低吸,但受倉位和流動性影響,操作難度也較大;而對於一些絕對價位不高,溢價率也相對較低的小票可能會有機會,如天馬、永東、杭電、泰晶、雙環等。

  風險提示:正股價格大幅下跌

再現兩起下修,下修是否會成為常態?——華創債券可轉債周報20180610

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(責任編輯:陶海玲 HF003)
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