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關註美聯儲加息後公開市場調整壓力——華創債券周報20180610

2018-06-10 15:32:42 和訊名家 
  一、專題:隱含評級調整與估值變動關系探討

  隱含評級是以市場價格為依據,綜合企業資質(企業性質、行業、財務信息)、償債順序、擔保等信息,客觀反映市場對債券信用資質的判斷。由於隱含評級是一種基於債券市場信息的評級,他的異常變動情況(尤其是下調)會引發市場的關註。我們梳理了中債隱含評級分值下調和上調最多的發行人後發現,下調較多的多數為違約企業,剩余負面消息也較多,上調評級主體集中在產能過剩行業和城投企業。

  通過對15中興通訊MTN003的研究,我們發現中債隱含評級調整滯後於估值變動,在中債估值變動達到一定時間後(對於15中興通訊MTN003是3天),中債隱含評級才會真正調整。而當中債隱含評級降至一定程度時,原先估值變動滿3天即調整的規律或不再適用,此時可能有人工調整。

  二、利率債市場展望:關註美聯儲加息後公開市場調整壓力和後續監管落地

  1、基本面:5月出口同比增速(以美元計價)為12.6%,基本持平於上月;進口同比增速環比增加4.5個百分點至26%,其中大豆進口增速的改善暗示貿易戰或在平穩解決中,大宗商品進口的加快預示著內需依然不差。5月CPI同比增速為1.8%,食品項繼續是拖累因素。而中上遊漲價帶動5月PPI超預期,同比增速達到4.1%,未來需要警惕油價上漲和環保壓力下上遊價格擡升對通脹的衝擊。整體而言,PPI和外貿數據向好,預示5月經濟依然不錯。

  2、資金面和貨幣政策:下周逆回購到期量為2400億,較前幾周有所下滑,但需關註下周五繳準和繳稅對資金面形成的擾動。此外,銀行負債端競爭更加激烈,繳準因素對資金面的擾動或將有所加劇。下周四美聯儲將公布議息會議決議,市場預計美聯儲加息的概率接近100%,且上周土耳其加息,新興國家負面衝擊加大。在人民幣處在貶值通道的背景下,需密切關註美聯儲加息後國內公開市場的調整壓力。

  3、監管:上周五下午銀保監會辦公廳和人民銀行辦公廳聯合發文,進一步完善商業銀行存款偏離度管理。通讀全文,雖然監管放松了對存款偏離度的指標要求和季末的額外要求,並放松了處罰,但非銀存款不再納入統計也使得存款偏離度達標的壓力有所加大,禁止高息攬儲規定的刪除也意味著未來銀行通過提高利率來爭奪一般存款的競爭將進入白熱化。新一輪一般存款爭奪戰已經拉開,銀行表內負債成本的趨勢性上行成為必然。

  利率債投資策略:5月外貿數據依然不錯,貿易戰或在平穩解決中,大宗商品進口的加快預示著內需依然不差,同時5月PPI超預期,未來需要警惕油價上漲和環保壓力下上遊價格擡升對通脹的衝擊。資金面方面,下周逆回購到期量不大,但需關註下周美聯儲加息後國內公開市場的調整壓力。監管方面,上周監管再發商業銀行存款偏離度管理新規,預示新一輪一般存款爭奪戰已經拉開序幕,銀行表內負債成本的趨勢性上行成為必然,未來監管政策落地使得業務調整或將持續影響市場。此外,信用風險仍將持續發酵,建議機構保持謹慎。

  一、專題:隱含評級調整與估值變動關系探討

  隱含評級是以市場價格為依據,綜合企業資質(企業性質、行業、財務信息)、償債順序、擔保等信息,客觀反映市場對債券信用資質的判斷,常用的隱含評級為中債登發布的中債隱含評級。由於隱含評級是一種基於債券市場信息的評級,他的異常變動情況(尤其是下調)會引發市場的關註。此前,我們在《如何看待外部評級與市場認識的偏差——華創債券估值系列專題之一》報告中分析對比了外部評級和隱含評級之間的關系,本篇專題我們將就隱含評級歷史變動情況和變動規律進行梳理。

  第一,去年以來隱含評級下調數目遠大於上調。剔除了無隱含評級的債券後,我們以18年5月25日存續債券作為基礎,與17年1月1日的隱含評級作為對比,我們發現如下:

  為了更加直觀的對比銀行評級的變動情況,我們將各等級隱含評級賦值,其中AA(2)歸入AA。此外,對於部分已經違約或者估值收益率太高的債券,中債登會停止發布隱含評級,我們將此類債券分值計為0。

去年以來隱含評級下調數目遠大於上調。我們使用18年5月隱含評級對應分值減去17年年初分值,用來衡量隱含評級變動情況。從結果來看,84.26%的債券隱含評級並未發生變動,11.71%的債券隱含評級下調,遠大於上調比例的4.02%。整體來看,所有債券隱含評級評分均值也從17年年初的11.21下滑至18年5月的11.04,這與去年一整年的債市調整和今年以來的信用風險集中爆發相吻合。
去年以來隱含評級下調數目遠大於上調。我們使用18年5月隱含評級對應分值減去17年年初分值,用來衡量隱含評級變動情況。從結果來看,84.26%的債券隱含評級並未發生變動,11.71%的債券隱含評級下調,遠大於上調比例的4.02%。整體來看,所有債券隱含評級評分均值也從17年年初的11.21下滑至18年5月的11.04,這與去年一整年的債市調整和今年以來的信用風險集中爆發相吻合。
落實到個券上,我們梳理了隱含評級分值下調和上調最多的發行人。下調較多多數為違約企業,剩余負面消息也較多,上調評級主體集中在產能過剩行業和城投企業。
落實到個券上,我們梳理了隱含評級分值下調和上調最多的發行人。下調較多多數為違約企業,剩余負面消息也較多,上調評級主體集中在產能過剩行業和城投企業。
第二,隱含評級調整滯後於估值變動,隱含評級較低時可能會人工調整。更進一步,我們想探究一下隱含評級變動與估值變動之間的關系。為此,我們挑選了15中興通訊MTN003(101556050.IB),該券受中興事件影響,市場波動較大,具有一定的代表性。
關註美聯儲加息後公開市場調整壓力——華創債券周報20180610
關註美聯儲加息後公開市場調整壓力——華創債券周報20180610
第二,隱含評級調整滯後於估值變動,隱含評級較低時可能會人工調整。更進一步,我們想探究一下隱含評級變動與估值變動之間的關系。為此,我們挑選了15中興通訊MTN003(101556050.IB),該券受中興事件影響,市場波動較大,具有一定的代表性。

  永續品種的估值需要40BP補償。從理論上講,一只債的中債估值會最接近於隱含評級所在的曲線對應期限的利率。但是從實際情況來看,15中興通訊MTN003隱含評級未調整前一直為AAA-,但是中債估值卻更接近於AA+和AA的曲線。考慮到該債期限為3+N,因此可能中債估值在AAA-曲線的基礎上做出了40BP的補償。

  隱含評級調整滯後於估值變動。我們將該券中債估值減去40BP作為修正的估值,結果顯示,修正後的中債估值即便出現了距離非隱含評級曲線比隱含評級曲線更近的情況(比如4月17日距離AA+曲線是最近的),該券的隱含評級並不會立刻調整,我們認為這可能是為了保證隱含評級的穩定性。在上述情況出現時間達到3天時,隱含評級才調整,分別對應於4月20日(AA+)、4月25日(AA)和5月3日(AA-)。總體而言,隱含評級調整滯後於估值變動,在估值變動達到一定時間後(對於15中興通訊MTN003是3天),隱含評級才會真正調整。

隱含評級較低時可能會人工調整。15中興通訊MTN003後續的隱含評級調整較之前出現較大的不同:距離A+曲線最近達到8天時,隱含評級才下調至A+;該債從5月16日開始距離A曲線最近,但隱含評級一直未調整至A。我們認為可能的原因在於,A+以下的隱含評級占比較低,因此中債登在調整時可能會更加謹慎。原先估值變動滿3天即調整在隱含評級已經較低時或不適用,可能此時有人工的介入。
關註美聯儲加息後公開市場調整壓力——華創債券周報20180610
隱含評級較低時可能會人工調整。15中興通訊MTN003後續的隱含評級調整較之前出現較大的不同:距離A+曲線最近達到8天時,隱含評級才下調至A+;該債從5月16日開始距離A曲線最近,但隱含評級一直未調整至A。我們認為可能的原因在於,A+以下的隱含評級占比較低,因此中債登在調整時可能會更加謹慎。原先估值變動滿3天即調整在隱含評級已經較低時或不適用,可能此時有人工的介入。
隱含評級較低時可能會人工調整。15中興通訊MTN003後續的隱含評級調整較之前出現較大的不同:距離A+曲線最近達到8天時,隱含評級才下調至A+;該債從5月16日開始距離A曲線最近,但隱含評級一直未調整至A。我們認為可能的原因在於,A+以下的隱含評級占比較低,因此中債登在調整時可能會更加謹慎。原先估值變動滿3天即調整在隱含評級已經較低時或不適用,可能此時有人工的介入。
二、利率債上周走勢回顧:擴大MLF擔保品範圍降低市場降準預期,市場繼續陰跌
關註美聯儲加息後公開市場調整壓力——華創債券周報20180610
二、利率債上周走勢回顧:擴大MLF擔保品範圍降低市場降準預期,市場繼續陰跌

  上周公開市場到期量較大,全周共計到期7592億(其中逆回購到期5000億、考慮降準置換後MLF到期2592億),央行共計投放了2000億逆回購和4630億MLF資金,全周凈回籠962億。從資金面實際感受來看,盡管央行回籠了近千億資金,但月初時點資金面依然較為寬松,資金面對全周市場影響不大。擴大MLF擔保品範圍降低了短期市場對降準的預期,並且上周三MLF到期時央行只是少量凈投放對衝處理,也進一步降低了降準的概率。疊加上周長債招標結果一般,顯示出配置盤可能仍在觀望,市場一直處在小幅下跌的狀態,直到周五受美債利率下行的影響,市場情緒才略有恢復。整體而言,上周利率債收率長短端均有3-4BP左右的上行,曲線利差也出現了分化,國債10Y-1Y利差環比縮小了3BP,而國開債擴大了4BP。

三、利率債市場展望:關註美聯儲加息後公開市場調整壓力和後續監管落地
三、利率債市場展望:關註美聯儲加息後公開市場調整壓力和後續監管落地

  1、基本面:PPI和外貿數據向好,預示5月經濟依然不錯

  5月外貿景氣維持,大豆進口增速轉正。5月出口同比增速(以美元計價)為12.6%,基本持平於4月的12.7%;5月進口同比增速環比增加4.5個百分點至26%。對此,我們認為:

  出口連續兩個月向好,貿易戰的負面影響在消退。今年3月出口增速降至-2.8%,引發了市場對中美貿易戰的擔憂,但4月、5月連續兩個月出口增速站上兩位數意味著貿易戰的負面影響在慢慢消退。盡管當前貿易戰在解決過程中出現了反復,但我們認為這只是特朗普討價還價的手段。此外,5月進口增速達到今年以來的次高位,也從側面反映出目前的內需並不差。

分商品類型來看,出口中勞動密集型產品增速環比漲跌互現,5月同比增速為正的包括農產品、紡織、家具等,5月高新技術產品和機電產品出口同比增速分別降低3個和0.1個百分點,至17.7%和14.8%,盡管出現了下滑,但兩者增速依然維持在較高水平。進口方面,大宗商品同比增速依然不錯,其中值得註意的是,大豆進口在經歷了連續兩個月低增速(-10%左右)後,5月轉正至1%。此外,5月高新技術和機電進口分別為23.4%和23.6%,成為穩定進口的主要支撐力量。
分商品類型來看,出口中勞動密集型產品增速環比漲跌互現,5月同比增速為正的包括農產品、紡織、家具等,5月高新技術產品和機電產品出口同比增速分別降低3個和0.1個百分點,至17.7%和14.8%,盡管出現了下滑,但兩者增速依然維持在較高水平。進口方面,大宗商品同比增速依然不錯,其中值得註意的是,大豆進口在經歷了連續兩個月低增速(-10%左右)後,5月轉正至1%。此外,5月高新技術和機電進口分別為23.4%和23.6%,成為穩定進口的主要支撐力量。
分國別來看,5月對美日出口繼續回暖,兩者同比增速分別環比增加2個和0.7個百分點至11.6%和10.2%,對歐盟出口增速則從4月的10.7%下滑至5月8.5%。此外,對其他主要貿易夥伴出口增幅均較大,比如對巴西出口增速環比大幅增加了50.1個百分點,對俄羅斯增加4.3個百分點。進口方面,5月對日本進口同比增速增加5.4個百分點至22.5%,而對美國和歐盟分別下滑了8.9個和9.5個百分點,至11.4%和18.3%,對美進口增速降低或與去年高基數有關。受益於大宗商品進口維持高位,5月對資源國進口同比增速均出現了較大幅度的回升。
分國別來看,5月對美日出口繼續回暖,兩者同比增速分別環比增加2個和0.7個百分點至11.6%和10.2%,對歐盟出口增速則從4月的10.7%下滑至5月8.5%。此外,對其他主要貿易夥伴出口增幅均較大,比如對巴西出口增速環比大幅增加了50.1個百分點,對俄羅斯增加4.3個百分點。進口方面,5月對日本進口同比增速增加5.4個百分點至22.5%,而對美國和歐盟分別下滑了8.9個和9.5個百分點,至11.4%和18.3%,對美進口增速降低或與去年高基數有關。受益於大宗商品進口維持高位,5月對資源國進口同比增速均出現了較大幅度的回升。
總體而言,5月外貿數據依然不錯,其中大豆進口增速的改善暗示貿易戰或在平穩解決中,大宗商品進口的加快預示著內需依然不差。今年經濟最大的不確定性因素來自於外貿,出口連續兩個月維持高增長或預示著外貿不確定性因素的消失,疊加此前公布的PMI數據,我們認為下周四公布的5月宏觀數據依然能夠保持在不差的水平。
  總體而言,5月外貿數據依然不錯,其中大豆進口增速的改善暗示貿易戰或在平穩解決中,大宗商品進口的加快預示著內需依然不差。今年經濟最大的不確定性因素來自於外貿,出口連續兩個月維持高增長或預示著外貿不確定性因素的消失,疊加此前公布的PMI數據,我們認為下周四公布的5月宏觀數據依然能夠保持在不差的水平。

  2、通脹:PPI超預期,未來需要警惕油價和上遊價格對通脹的衝擊

  周六發布的通脹數據顯示,5月CPI同比增速為1.8%,與持於預期和前值;5月PPI同比增速為4.1%,高於預期的3.9%和前值3.4%。對此,我們認為:

  食品項繼續拖累CPI表現。CPI細項數據環比增速來看,食品項和非食品環比分別為-1.3%和-0.1%,食品項成為拖累CPI的主要原因。食品項中,豬肉價格維持前兩個月下滑的趨勢,5月環比增速為-3.6%,大幅低於季節性規律。此外,鮮菜、鮮果和水產品價格環比增速分別為-4.6%、-2.7%和-1%,上述四項合計影響CPI下降約0.26個百分點。非食品方面,5月居住價格環比上漲0.1%,未來隨著應屆生畢業,居住價格上漲幅度或將有所上升;受國際油價上漲影響,交通和通信費用環比上漲0.4%,遠高於近幾年0.03%的歷史均值。

  中上遊漲價帶動PPI超預期。5月PPI環比增速為0.4%,超出市場預期的0.1%。分項來看,5月生產資料環比增速由4月的-0.2%大幅增加到0.5%,增幅明顯;5月生活資料價格環比增速由4月的-0.1%增長到0%。生產資料中,采掘工業、原材料工業和加工工業環比增速分別為1.1%、0.8%和0.3%,中上遊漲價是PPI超預期的主要原因。更加具體來看,40個工業大類行業中,25個行業產品價格上漲,比上月增加13個。石油和天然氣開采業、石油煤炭及其他燃料加工業、黑色金屬冶煉和壓延加工業環比分別上漲7.5%、3.6%和1.3%,分別較上月擴大4.3個、2.9個和3.1個百分點。未來需要警惕油價和環保壓力下上遊價格上漲對通脹的衝擊。

3、資金面和貨幣政策:關註美聯儲加息後國內公開市場的調整壓力
3、資金面和貨幣政策:關註美聯儲加息後國內公開市場的調整壓力

  下周公開市場逆回購到期量為2400億,到期規模較前幾周有所下滑,但也需要關註到周五(15號)繳準和繳稅截止日疊加對資金面形成的擾動。此外,上周五發布的《關於完善商業銀行存款偏離度管理有關事項的通知》取消了禁止高息攬儲的規定,同時對偏離度指標進行了放松,我們認為,這或意味著未來新一輪爭奪存款大戰的開始,繳準因素對資金面的擾動作用未來或將有所加劇。

  下周四淩晨美聯儲將公布議息會議決議,根據目前市場的預測,美聯儲宣布加息的概率接近100%。在美聯儲加息的背景下,中國央行將如何應對?我們認為,在目前人民幣處在貶值通道的背景下,央行和上次一樣OMO只加5BP可能不夠,屆時對市場的負面影響也會更大。

4、監管:新一輪存款爭奪戰序幕已拉開——《關於完善商業銀行存款偏離度管理有關事項的通知》點評
4、監管:新一輪存款爭奪戰序幕已拉開——《關於完善商業銀行存款偏離度管理有關事項的通知》點評

  上周五下午銀保監會辦公廳和人民銀行辦公廳聯合發文,進一步完善商業銀行存款偏離度管理。通讀全文,與現行的存款偏離度管理規範相比,我們認為有以下幾個方面的變化值得關註:

  第一,刪除了禁止高息攬儲的規定,與利率市場化背景下存款利率上限的放開相適應。與2014年頒布的現行規定相比,不再禁止銀行提高存款利率攬儲,這與此前央行上調存款利率上限的政策意圖相一致,也是利率市場化背景下的必然要求。如果依然按照過去的監管要求執行,歷史最低的存款基準利率與市場利率相比,對儲戶沒有任何吸引力,必然帶來存款的大規模流失,這在最近幾年一直在上演。因此這一改動一方面是適應利率市場化趨勢的必然選擇,另一方面也從側面反映了目前銀行存款流失壓力之大。

  第二,將商業銀行存款偏離度的指標約束從3%放松至4%,取消了對季末存款偏離度的額外要求。與現行規定相比,《通知》將商業銀行存款偏離度的指標要求從3%放松至4%,並且取消了過去對每季最後一個月存款偏離度的額外要求(過去在計算季末月份存款偏離度時,要求季末月份的可計入存款增速不得超過過去四個季度的均值),我們認為這一方面是在存款流失壓力加大,存款穩定性變弱的現實下,監管不得不作出的妥協,另一方面也可以理解為監管在默許商業銀行月末季末適當加大攬儲規模,以緩和流動性壓力,防範流動性風險。

  第三,適度放松對存款偏離度超標的處罰。《通知》明確,如果銀行自然年內存款偏離度首次超過4%,監管機構僅給予風險提示,並不進行處罰,兩次及以上超過4%才給予處罰,這與過去一旦超過3%就給予處罰相比有所放松。此外,對於存款偏離度首次超過5%的銀行並不采取額外處罰,兩次及以上超過5%才進行處罰,處罰方法與過去首次超過5%的處罰相一致,也有所放松。這意味著一個自然年內銀行可以有一次存款偏離度超過5%的異常偏高,我們認為這也是監管為防範部分銀行發生短期流動性風險而作出的政策安排。當然如果銀行存款偏離度異常偏高,就必須給出詳盡的整改計劃並限期完成,存款偏離度的考核力度並沒有放松。

  第四,存款偏離度考核剔除非銀,考核要求實際上進一步收緊。雖然《通知》放松了對存款偏離度的指標要求,但在存款偏離度的計算方面,《通知》明確存款偏離度中的存款僅包含一般性存款,非銀存款不在統計範圍內,這意味著月末銀行通過吸收非銀存款以達到存款偏離度指標要求的方法未來將不再奏效,非銀存款對銀行而言重要性有所下降,一般存款的爭奪將不斷加劇。

  綜上所述,雖然監管放松了對存款偏離度的指標要求和季末的額外要求,並放松了處罰,但非銀存款不再納入統計也使得存款偏離度達標的壓力有所加大,禁止高息攬儲規定的刪除也意味著未來銀行通過提高利率來爭奪一般存款的競爭將進入白熱化。新一輪一般存款爭奪戰已經拉開,銀行表內負債成本的趨勢性上行成為必然。

  利率債投資策略:基本面方面,5月外貿數據依然不錯,其中大豆進口增速的改善暗示貿易戰或在平穩解決中,大宗商品進口的加快預示著內需依然不差,同時5月PPI超預期,未來需要警惕油價上漲和環保壓力下上遊價格擡升對通脹的衝擊。資金面方面,下周逆回購到期量不大,但需關註下周美聯儲加息後國內公開市場的調整壓力。監管方面,上周監管再發商業銀行存款偏離度管理新規,預示新一輪一般存款爭奪戰已經拉開序幕,銀行表內負債成本的趨勢性上行成為必然,未來監管政策落地使得業務調整或將持續影響市場。此外,信用風險仍將持續發酵,建議機構保持謹慎。
關註美聯儲加息後公開市場調整壓力——華創債券周報20180610

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(責任編輯:陶海玲 HF003)
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