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此刻,該看好哪些轉債?

2018-05-16 08:18:38 和訊名家 

  近期轉債相對抗跌,表現分化

  從過去幾個月的表現來看,轉債相對抗跌,背後有市場因素(發行放緩)也有交易因素(利率下行)。同時,轉債之間的分化比較大,但是流動性較好的轉債近期表現不佳,主要也和正股相關。

  估值分化,合理定價趨向困難

  從估值角度來看,整體估值無大變化,個券估值分布分化加大。一方面是投資者對於高價格的轉債擔心回撤,另一方面我們認為轉債市場合理定價趨向困難,在轉債擴容的背景下,轉債投資者的研究力量覆蓋全部轉債開始變得困難。

  轉債估值分化帶來的機會

  對目前的權益市場,我們近期其實並不是特別悲觀,起碼結構性機會會經常性存在,行業之間的切換仍然會比較快速。在轉債估值分化的背景下,我們認為中低平價高波動的策略仍然有較高的性價比,同時適當增加高平價轉債的投資比例。

  行情回顧:前期轉債表現萎靡

  上半年權益市場表現不佳,背後的因素是一季度以來,2017年對股票市場有利因素都在邊際衰減,在加上外圍環境變得相對惡劣,打壓市場的整體風險偏好,資金進而尋找低估值標的,市場下跌中產生分化。

  宏觀因素:一季度擔憂經濟下行

  市場對於經濟的擔心,開始於2月底公布的PMI數據大幅下滑,市場開始擔憂對今年的需求,權益市場逐漸從金融地產的行情中低迷。

  商品的庫存加重了市場對於宏觀經濟的悲觀預期,春季之後,下遊建築開工進度明顯不及預期,鋼鐵、煤炭等庫存開始快速累積,特別是螺紋鋼經銷商的庫存高居不下,市場開始擔心今年的基建和地產對於經濟的支撐作用開始減弱,周期板塊開始走弱。

我們也在一篇周報(《PMI:債市春的使者?》)中討論了2月經濟數據下行,當時我們認為,整體來看,2月PMI的總體下行本身並不值得過多擔憂,春節效應的解釋是合理的,據此而認為基本面下行有失偏頗,而考慮到目前PMI對生產指示作用的走弱,用PMI去判斷生產拐點並不合適。春節之後,節日效應消退,經濟其實還是保持了相當的韌性,因此我們認為投資者對於經濟過於悲觀的預期可能會在一定程度上修復。
  我們也在一篇周報(《PMI:債市春的使者?》)中討論了2月經濟數據下行,當時我們認為,整體來看,2月PMI的總體下行本身並不值得過多擔憂,春節效應的解釋是合理的,據此而認為基本面下行有失偏頗,而考慮到目前PMI對生產指示作用的走弱,用PMI去判斷生產拐點並不合適。春節之後,節日效應消退,經濟其實還是保持了相當的韌性,因此我們認為投資者對於經濟過於悲觀的預期可能會在一定程度上修復。

  貿易摩擦降低市場的風險偏好

  3月到4月,中美貿易摩擦升級,美國總統特朗普當地時間3月22日簽署總統備忘錄,依據“301調查”結果,將對從中國進口的商品大規模征收關稅,並限制中國企業對美投資並購。全球投資者避險情緒陡升,中國的股市也跟隨下跌。貿易摩擦的發生意味著去年比較良好的外圍環境在一季度末開始變得對投資者不利。

  轉債整體相對抗跌

  相比於2017年,經濟預期,外圍環境以及市場低估值這些利好因素都是在邊際衰減的,甚至流動性在降準實施前也比較緊張。權益市場出現了一輪估值切換,上證指數下跌幅度不小,創業板則出現了明顯的小陽春。

  轉債指數重要的組成部分其實是銀行券商等金融板塊,從數據上看,在大盤下跌接近10%的情況下,其實轉債是相對抗跌的。

此刻,該看好哪些轉債?
  為何轉債能夠在前期能夠有不錯相對收益率?正股下跌,轉債整體保持不變,表面上的結果是轉債的估值提升,背後的原因既有市場因素,也有交易結構的因素。

  轉債發行整體放緩,供給衝擊後移。市場其實已經在一季度與預期到近期轉債發行的放緩,我們也多次討論過4-6月份轉債供給收縮對於市場的影響。供給壓縮主要是因為公司前期在處理年報和一季報,以及等待分紅完畢才能開始發行程序。此外,金融監管加嚴也影響了轉債的發行,規模較大的部分銀行轉債因為監管問題,發行程序延後。

  一季度利率超預期下行。一季度利率債市場走強,利率大幅度下行,幅度也超過市場預期。利率的下行一方面降低了轉債持有的機會成本(但是其實在降準前,資金成本並不便宜),另一方面,從交易角度來看,利率下行,基金整體沒有贖回風險,投資者對於正股下跌的容忍度更高。

  轉債分化,但是賺錢效應不佳

  單單從收益率來看,轉債近期的收益率分化非常大,如果擇券成功還是能夠獲得不錯的超額收益。但是,流動性好的轉債表現整體一般,我們選取了規模在15億以上的轉債,這些轉債流動性往往還算可以,但是他們2月至今的收益率整體一般,大部分收益率在1%以下,一部分在1%-4%,轉債的賺錢效應並不佳。當然,這也和權益市場整體行情有著直接關聯,畢竟TMT的轉債發行規模都不大。

此刻,該看好哪些轉債?
  我們為何對近期的市場樂觀?

  一季度低平價高波動策略整體有效

  一季度的時候,我們整體策略是低平價高波動,回過頭站在一季度的角度,我們向後看,唯一能夠確定的是波動率的上行。因為2017年股市的波動率已經壓縮到極致,從均值回歸的角度,再加市場預期過於一致,因此我們認為波動率回歸是大概率事件。

  理論上來說波動率上升對於轉債是好事:因為期權價值與波動率正相關,但是國內轉債是純多策略占主導,正股的波動率上升對應轉債的波動率也上升,並不適合大部分對於回撤要求比較高的固收投資者。

在波動率加大的預期下,我們認為中低平價(面值附近)轉債一方面能夠有較好的防禦性質,另一方面,如果個券所處的行業屬性本身波動性比較大(如新能源,軍工,TMT等),那我們認為這類轉債攻守兼備,在之前的市場風格是比較有利的,之前的寶信、贛豐、航電轉債其實均符合這類屬性。
  在波動率加大的預期下,我們認為中低平價(面值附近)轉債一方面能夠有較好的防禦性質,另一方面,如果個券所處的行業屬性本身波動性比較大(如新能源,軍工,TMT等),那我們認為這類轉債攻守兼備,在之前的市場風格是比較有利的,之前的寶信、贛豐、航電轉債其實均符合這類屬性。

  如何投資:還是要從估值說起

  轉債有估值,這是轉債和股市最大區別的體現,也就是固收投資者用更貴的價格去買股票,換來的是未來下跌的保護。對於轉債的估值,我們思考的主要還是兩個問題:目前的估值怎麽樣?是否合理定價?

  目前的估值如何?

  估值分為兩種,一種是整體市場估值,另一種是個券的估值。我們從近期的觀察來看,目前呈現的趨勢是:

  整體估值無大變化,個券估值分布分化加大。

  從整體估值趨勢來看,我們選擇我們通常使用的兩個指標:偏股性轉債轉股溢價率和偏債性轉債的債底溢價率,其實從這兩個指標來看,近期轉債市場的整體估值並沒有發生明顯的擡升或者壓縮,其中,債底溢價率有所壓縮,這個債券市場對於民企的風險規避有一定的關系,藍標、海印等民企轉債價格跌破所謂的“債底”,輝豐則是和汙染事件相關。

估值分化快速加大。盡管整體估值整體沒有發生趨勢性的變化,但是個券之間的估值開始明顯的分化,特別是轉股價值在80-100階段的轉債,轉股溢價率分化嚴重。這之間體現的是市場對於個券的不同預期,進而引申出另一個問題:目前轉債的估值真的是定價合理嗎?也就是各個轉債之間的估值差異是否合理。
估值分化快速加大。盡管整體估值整體沒有發生趨勢性的變化,但是個券之間的估值開始明顯的分化,特別是轉股價值在80-100階段的轉債,轉股溢價率分化嚴重。這之間體現的是市場對於個券的不同預期,進而引申出另一個問題:目前轉債的估值真的是定價合理嗎?也就是各個轉債之間的估值差異是否合理。
此刻,該看好哪些轉債?
  目前估值是合理定價嗎?

  我們認為隨著轉債發行的增多,目前轉債估值合理定價的難度趨勢加大。首先要理解的是,什麽是轉債的估值,它包含了市場對於正股的預期、供需格局、流動性等等。個券之間的估值分化,主要還是市場對於正股的預期不一。隨著個券發行的增加,可以從一些跡象發現轉債的合理定價越來越難,一方面,估值較高的轉債,往往其正股被行業覆蓋比較多,機構之間一致預期較強,但是一致預期並非一直正確,另一方面,部分低價轉債估值比較低,一些轉債上市(如前幾天上市的天馬轉債)開盤定價明顯不合理。

  除了基本面的差異,估值定價分化的邏輯是什麽?一方面,我們認為是在轉債擴容的背景下,轉債投資者的研究力量覆蓋全部轉債開始變得困難,從研究力量角度來看,很多機構配置的轉債研究員數量不多,一些正股行業研究員並沒有深度覆蓋,因而不合理的轉債定價開始變多。另一方面,對於部分高價轉債,固收投資者擔心回撤過大,因此出現普遍的負溢價率。

  近期策略:適當樂觀,估值分化帶來一些機會

  股市不悲觀,結構性行情可期

  對於目前的權益市場,我們近期其實並不是特別悲觀,起碼結構性機會會經常性存在,行業之間的切換仍然會比較快速。

  貿易摩擦成常態化,中美貿易摩擦已經進入談判階段,從雙方的公告措辭來看,這將會是一個比較漫長的過程,當然,未來不排除在某個階段成果會對市場造成衝擊,但從短期市場的角度來看,貿易摩擦對於市場情緒的壓制作用可能會消除。

  資金面有所緩解,4月份在降準真正實施前,市場資金面十分緊張,這當然是多方面因素造成的,對債券市場造成的影響更大,當然也一定程度上壓制了股票市場的情緒。降準後資金面整體有所好轉。

  經濟預期修復。出於PMI、周期品庫存以及價格的觀察,一季度市場從對於經濟壓力悲觀預期過於嚴重,我們不否認壓力,但是在下遊開工逐漸修復之後,對於經濟的過度悲觀的預期未來在一定時間內會慢慢修復。

  整體策略上,我們認為目前的投資可以分為兩種:

  低平價高波動的轉債仍然有很強的性價比,特別是目前一些低平價轉債市場給的估值並不是很高,從基本面來考量,推薦:常熟,杭電,玲瓏,寶武,天馬,航電,艾華等。

  另一方面,投資者不妨提升高平價轉債的投資比例,特別一些基本面比較好,彈性比較強的轉債,甚至一些轉債的溢價率已經為負,有一定的安全邊際,彈性也比較大,推薦:太陽,星源,隆基等,大族,寧行雖然估值較貴,但是基於基本面,正股下跌波動並不會太大,仍然推薦。

    本文首發於微信公眾號:固收彬法。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯:張洋 HN080)
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