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低平價石油周期轉債 新鳳轉債上市定價分析

2018-05-16 08:17:36 和訊名家 

 

  【天風研究·固收】 孫彬彬/韓洲楓(聯系人)

  摘要:首日上市價位預計98-99元。作為業內的老牌龍頭企業,在國內市占率僅次於桐昆,行業地位突出。公司行業處在景氣周期,但是相比桐昆等公司,缺少民營大煉化的產業布局,因此前期股價走勢向背。但是周期股彈性高,同時石油存在向上波動的可能性,合理的估值可以考慮配置。

  轉債投資建議

  首日上市價位預計98-99元。以5月15日正股收盤價計算,轉債對應的轉股價值為92.6元,參考同等平價附近、又同是近期上市的新券利歐,目前溢價率在4%左右,考慮到近期新券普遍呈現低平價、低溢價的特點,市場交投情緒尚需時間恢復,短期估值擠壓明顯,預計首日價位98-99元。

  新鳳鳴創立於2000年,成立至今始終專註於民用滌綸長絲的生產與銷售。作為業內的老牌龍頭企業,在國內市占率僅次於桐昆,行業地位突出。受益於行業供需格局改善以及國際油價復蘇,2016年以來行業整體盈利狀況出現明顯的改觀,公司主打產品量價齊升,凈利潤至17年實現翻倍。

  展望未來,根據天風石化組的草根調研報告,18年滌綸長絲需求端增速預計保持在10%以上。而供給端自11年進入去庫存周期以來,目前為止一直處於待復蘇的狀態,2014-2016年產能增速僅有5%、2%、2%,我們認為產能周期基本見底,但供改背景下落後產能出清趨勢不改,產能增速拐頭向上時點存疑,預計中短期供需將維持緊平衡的狀態。公司行業處在景氣周期,但是相比桐昆等公司,缺少民營大煉化的產業布局,因此前期股價走勢向背。但是周期股彈性高,同時石油存在向上波動的可能性,合理的估值可以考慮配置。

  轉債基本要素

  轉債基本要素

  新鳳轉債此次發行規模21.53億,流動性尚可。轉債條款整體來看中規中矩,與市場主流並無兩異。以5月15日正股收盤價計算,轉債對應的轉股價值為92.6元。

轉債申購情況
轉債申購情況

  此次轉債原股東優先配售7.96億元,優先配售比37%,其余13.57億留予公眾投資者網上申購,近期上市新券天馬、利歐、巖土開盤即破面,形成明顯的預期差,市場投資者打新態度趨於謹慎,此次申購金額較過往減少1000多億,疊加較大規模的打新配額,最終網上中簽率為0.23%,在今年發行的新券中僅次於利歐。

  正股分析

  新鳳鳴創辦於2000年,是一家專註於民用滌綸長絲生產和銷售的化工企業,公司主要原料取自上遊石化企業,加工成POY(預取向絲)、FDY(牽伸絲)和DTY(加彈絲)三大類滌綸產品之後(其中POY產成品多加彈成DTY),最終面向服裝、家紡等下遊領域客戶。

低平價石油周期轉債——新鳳轉債上市定價分析
  行業格局

  我國作為世界上滌綸長絲產量最大的國家,2016年在世界市場的份額就已超過70%。有一點可以肯定的是,目前的強勢地位離不開產業集中度的提升以及產品結構的優化。滌綸長絲行業充分競爭,過往呈現出的多是小而散的行業格局,但2012年起宏觀經濟下行,給滌綸制造業帶去衝擊的同時,也使行業迎來又一次深度洗牌,不少規模還未成形、抗風險能力孱弱的滌綸生產企業退出或是被吞並,而規模較大的一部分企業卻逆勢擴張,積極搶占市場份額,典型如發行人正是其中的受益者,2012-2016年市占率由4.34%上升至9.04%,相對的市場排名也從14年開始由第四躍升至第二位,僅次於多年來始終盤踞榜首的桐昆,而伴隨此類企業逆周期擴張,以CR(5)指數來衡量的行業集中度也得到顯著提升。

低平價石油周期轉債——新鳳轉債上市定價分析
行業盈利整體好轉,17年業績倍增。滌綸長絲終端產品主要面向下遊服裝、家紡等消費品制造商,順周期性決定了其景氣度與經濟波動高度相關。受國內經濟下行以及全球經濟增長放緩的影響,滌綸長絲行業景氣度自2011年四季度起逐步回落,至2013年到達谷底,隨後一直處在低位徘徊。而2016年以來,伴隨供需格局改善,同時國際油價復蘇支撐產品價格上漲,行業整體盈利狀況有不小的改觀,在順境中公司的規模優勢往往又能起到推波助瀾的效果,主打產品量價齊升,2017年營收229.6億,同比增長31.4%,歸母凈利15億,實現翻倍。
  行業盈利整體好轉,17年業績倍增。滌綸長絲終端產品主要面向下遊服裝、家紡等消費品制造商,順周期性決定了其景氣度與經濟波動高度相關。受國內經濟下行以及全球經濟增長放緩的影響,滌綸長絲行業景氣度自2011年四季度起逐步回落,至2013年到達谷底,隨後一直處在低位徘徊。而2016年以來,伴隨供需格局改善,同時國際油價復蘇支撐產品價格上漲,行業整體盈利狀況有不小的改觀,在順境中公司的規模優勢往往又能起到推波助瀾的效果,主打產品量價齊升,2017年營收229.6億,同比增長31.4%,歸母凈利15億,實現翻倍。

低平價石油周期轉債——新鳳轉債上市定價分析
盈利模式簡單明晰,成本地位舉足輕重。作為典型的資金密集型行業,滌綸產品間的區分度並不大,廠商盈利主要來源於通過加工賺取價差,因此行業利潤更多的還是取決於上遊生產要素的價格波動,原油作為上遊產業鏈源頭,通過其間接提煉獲取的原料PTA與MEG合計占到單位成本的85%,對公司整體業績的影響舉足輕重。前期PTA和MEG價格下跌放大了滌綸利潤空間,而年初以來需求回暖,PTA大廠產銷率回升,滌綸長絲價格隨之反彈,對公司業績改良帶來顯著的正面影響。
  盈利模式簡單明晰,成本地位舉足輕重。作為典型的資金密集型行業,滌綸產品間的區分度並不大,廠商盈利主要來源於通過加工賺取價差,因此行業利潤更多的還是取決於上遊生產要素的價格波動,原油作為上遊產業鏈源頭,通過其間接提煉獲取的原料PTA與MEG合計占到單位成本的85%,對公司整體業績的影響舉足輕重。前期PTA和MEG價格下跌放大了滌綸利潤空間,而年初以來需求回暖,PTA大廠產銷率回升,滌綸長絲價格隨之反彈,對公司業績改良帶來顯著的正面影響。

低平價石油周期轉債——新鳳轉債上市定價分析
  未來展望:根據天風行研組的草根調研,2018年滌綸長絲需求端增速預計保持在10%以上,其中終端需求、趨勢性庫存累加以及因油價上漲帶來的投機性庫存分別貢獻6%、3%、1%的增速,同時對全年的需求和盈利保持樂觀,維持滌綸長絲全年平均盈利400元/噸以上的判斷。從供給端來看,自2011年進入去庫存周期以來,行業整體產能告別高增長,目前為止一直處於待復蘇的狀態,2014-2016年產能增速僅有5%、2%、2%。展望未來,我們認為產能周期基本見底,但供改背景下落後產能出清趨勢不改,產能增速拐頭向上時點存疑,因此從整體來看,我們預計中短期供需將維持緊平衡的狀態,看好公司在行業景氣周期的業績釋放。

  風險提示

  油價下跌,正股下行波動

固收彬法是
低平價石油周期轉債——新鳳轉債上市定價分析

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(責任編輯:張洋 HN080)
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