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關註企業ABS信用風險

2018-04-16 09:54:22 和訊名家 
  【天風研究·固收】孫彬彬/高誌剛/陳寶林(聯系人)

  對於企業ABS的投資分析,首要的關註點是信用風險。在債務人不分散的情況下,企業ABS的投資邏輯與信用債並沒有根本區別。隨著信用債違約的常態化,企業ABS的信用風險也會逐漸暴露。

  關註企業ABS信用風險

  據證券時報報道,近日慶匯租賃(寶德股份(300023,股吧)控股子公司)的一只ABS產品發生利息違約。實際上,該產品的最終債務人——鴻元石化之前便已出現了經營風險。2017年12月22日,中誠信便將該產品優先檔評級從AAA下調至B。3月10日,慶匯租賃的母公司——保德股份發布公告,鴻元石化在2017年年12月15日被核查出重大問題,已停產予以整改,管理人隨即起訴要求鴻元石化履行合同義務,同時要求慶匯租賃承擔連帶賠償責任。

  企業ABS的基礎資產研究,實質上是公司和行業研究。大量的企業ABS項目往往債務人集中度高,只有一個或少數幾個最終債務人。在這種情況下,單個企業的信用風險對於整個項目至關重要,對企業ABS基礎資產的研究實質上與公司研究、行業研究無異。

  目前來看,企業ABS的融資人整體信用資質較弱。通常來說,由於成本較高、融資規模有限,在有其他融資渠道受限的情況下,實體企業往往不會優先選擇ABS融資。目前企業ABS的融資企業主要是發債難度比較大的企業(小貸、地產、城投、租賃、中小企業等),雖然也有不少規模大、資質好的實體,但整體來看信用資質仍然較弱。即使債務人較為分散,其中的信用風險仍不容忽視。

  基礎資產質量對ABS投資分析最為重要。從其定義而言,不論交易結構如何復雜,ABS投資人的現金流最終均產生於基礎資產。盡管目前基金業協會允許企業ABS采用成本法估值[1],但主要是基於成交不活躍的事實。因此,即使具有完善的交易結構和增信措施最終保證兌付(例如有抵押、第三方擔保),但若今後成交量提高而須使用公允價值計價,估值風險仍無法避免。

  因此,對於企業ABS的投資分析,首要的關註點是信用風險。在債務人不分散的情況下,企業ABS的投資邏輯與信用債並沒有根本區別。隨著信用債違約的常態化,企業ABS的信用風險也會逐漸暴露。

  具體來看,對於企業ABS投資,我們認為需要註意以下幾點:基礎資產質量是最重要的分析對象,不應僅僅依賴於原始權益人的剛兌或其他增信安排,因為由於信息透明度較差,一旦信用事件發生相關增信安排效果也可能存疑;債權類ABS項目,特別關註對最終債務人的信用分析;對於以未來現金流為基礎資產的ABS項目,資產信用和企業信用很難區分,現金流和企業信用都是分析重點,同時需要關註一旦現金流發生不利變化原始權益人是否有能力履責,是否有逃避差補義務的可能性;管理人以及相關機構的資質也應予以適當考慮。

  [1]參見《中國證券投資基金業協會估值核算工作小組關於2015年1季度固定收益品種的估值處理標準》(中基協發〔2014〕24號)。

  銀行間市場

  1、本周市場回顧

  本周銀行間市場共有3期信貸資產支持證券公開發行,包括1期企業貸款ABS、1期RMBS和1期信用卡ABS,總規模407.05億元。

  18交元1優先A檔、優先B檔發行利率分別為4.90%、5.20%,與可比短融中票利差分別為41bp、39bp;18飛馳建融優先A檔、優先B檔發行利率分別為5.13%、5.60%,與可比短融中票利差分別為42bp、39bp;18家美1優先A1檔、優先A2發行利率分別為5.00%、5.20%,與可比短融中票利差分別為28bp、14bp。

2、下周發行信息
2、下周發行信息

  2.1 發行計劃

  下周銀行間市場共有4期信貸資產支持證券公開發行,包括3期RMBS和1期汽車貸款ABS,總規模318.25億元。

  2.2 產品信息

  (1)18興元1

  發起機構:興業銀行(601166,股吧)股份有限公司

  基礎資產:

  18興元1基礎資產為發起機構向19,198名借款人發放的19,198筆個人住房抵押貸款,資產池未償本金余額794,895.25萬元。入池貸款最大未償本金余額占比0.12%;借款人集中度最高的前三大地區分別為福建、浙江、山東,貸款占比33.93%;抵押物一手房未償本金余額84.70%,位於一、二線城市的貸款余額占比71.19%,處於較高水平。

  本期證券初始起算日為2017年5月5日,預計信托設立日為2018年2月12日,期間將獲得近9.43個月的利息回收款,約占資產池未償本金余額的3.90%。

(2)18工元2
(2)18工元2

  發起機構:中國工商銀行(601398,股吧)股份有限公司

  基礎資產:18工元2基礎資產為發起機構向52,710名借款人發放的52,741筆個人住房抵押貸款,資產池未償本金余額1,087,698.49萬元。入池貸款最大未償本金余額占比0.04%;借款人集中度最高的前三大地區分別為廣東、安徽、山東,貸款占比60.06%。入池抵押住房一二線城市占比31.76%,抵押物主要位於三四線城市。

(3)18建元5
(3)18建元5

  發起機構:中國建設銀行(601939,股吧)股份有限公司

  基礎資產:18建元5基礎資產為發起機構向32,326名借款人發放的32,359筆個人住房抵押貸款,資產池未償本金余額999,858.87萬元。入池貸款最大未償本金余額占比0.09%;借款人集中度最高的前三大地區分別為廣東、浙江、山東,貸款占比89.81%。資產池抵押一手房占比73.99%,抵押物位於一二線城市的貸款余額占比為44.09%。

(4)18欣榮1
(4)18欣榮1

  發起機構:瑞福德汽車金融有限公司

  基礎資產:18欣榮1基礎資產為發起機構向59,399名借款人發放的59,426筆汽車貸款,資產池未償本金余額299,998.13萬元。未償本金余額最高的前十大借款人集中度0.08%;借款人集中度最高的前三大地區分別為廣東、河南、內蒙,貸款占比29.26%。資產池加權平均利率為14.14%,具有較高的利差保護。抵押物均為新車,變現價值相對較高。

3、銀行間成交統計
關註企業ABS信用風險
3、銀行間成交統計

  本周銀行間資產支持成交75筆,成交金額119.24億元。

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  交易所市場

  1、基金業協會備案信息

  本周共有17期資產支持專項計劃在基金業協會備案,本次備案產品中,基礎資產包括保理融資債權、基礎設施收費、小額貸款、應收賬款、企業債權、融資融券債權、商業地產抵押貸款、租賃租金、信托受益權。

2、交易所掛牌信息
2、交易所掛牌信息

  本周有5期資產支持專項計劃在交易所掛牌,本次掛牌轉讓產品中,基礎資產包括租賃租金、商業房地產抵押貸款、企業債權、融資融券債權、應收賬款。

3、項目進度信息
關註企業ABS信用風險
3、項目進度信息

  根據上交所、深交所公告,本周共有2期資產支持專項計劃通過交易所審核,均在上交所。

4、交易所成交統計
4、交易所成交統計

  本周上交所資產支持證券成交88筆,成交金額34.42億元。深交所資產支持證券成交300,000份,成交金額2,985萬元。

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  風險提示

  基礎資產現金流風險,信用增級有效性風險

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    本文首發於微信公眾號:固收彬法。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯:季麗亞 HN003)
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