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資金超寬松難續 債市不宜盲目追漲

2018-04-14 02:34:00 中國證券報 
  經過近一個季度的反彈修復,年初以來債券市場的悲觀氛圍已明顯減弱,但10年期國債收益率突破3.70%後,能否追漲成為投資者的較大困惑。資金面能否繼續支撐收益率下行?監管的影響市場消化了多少?基本面能否為債市提供新的上漲理由?圍繞這些熱點問題,本欄目邀請國泰君安證券固收首席分析師覃漢和天風證券固收首席分析師孫彬彬進行探討。

  本報記者 王姣

  利好影響趨弱

  中國證券報:資金面是推動年內債市大漲的關鍵因素,請展望一下後續資金面的狀況。

  覃漢:過去幾個月資金面極其寬松,我們認為主要有以下四點原因:一是貨幣政策釋放暖意信號,從中性偏緊回歸中性;二是銀行從2017年緊負債轉向2018年縮資產,負債端壓力明顯緩解;三是一季度處於監管相對真空期,銀行投資短期理財類產品規模大增;四是銀行間整體“水位”擡升,超儲率回升,外匯占款持續流入。

  展望二季度,極其寬松的資金面可能會向“中性”的貨幣政策回歸。換言之,資金極度寬裕的窗口可能正在關閉。主要原因也有四點:一是中國人民銀行行長易綱在博鰲亞洲論壇的表態釋放了趨緊信號;二是從季節因素看,繳稅、海外分紅和利率債發行提速對資金面衝擊加大;三是交易盤杠桿率整體上升,廣義基金和理財杠桿創新高,資金需求擴大;四是資管新規落地在即,委外資金贖回、調倉風險仍有不確定性。

  孫彬彬:目前宏觀環境下,結構性去杠桿帶來央行操作層面流動性改善,這是我們的主要判斷。在“雙峰監管”和雙支柱框架開始發力的背景下,針對整體經濟和總量問題的貨幣政策就不需要把註意力集中於防風險和去杠桿這個層面。因為不同市場和經濟主體之間差異很大,作為總量調節工具的貨幣政策難以完全兼顧不同的市場和主體,防風險需要宏觀審慎政策對杠桿水平進行逆周期的調節。這意味著,從大的方向來講,總量工具在流動性管理層面就不需要去擠出了。

  這時候貨幣政策總量層面更多關註基本面的因素。從基本面觀察,今年的貨幣政策就是中性狀態,今年中國GDP增速可能是6.7%,上半年預計為6.7%,下半年預計為6.6%。通脹方面,近期原油價格再創新高,如果原油價格持續上漲,那麽2月份2.9%的CPI就有可能不是全年高點,這意味著GDP平減指數的變化,到目前為止GDP平減指數是回落的,整個GDP平減指數一季度顯著比四季度低,如果油價走高,考慮到基數效應,二季度PPI、CPI本身就有一個翹尾性地回升,加上新的漲價因素驅動,那麽二季度從GDP平減指數角度考慮就有數值上的壓力,但應該還不會構成貨幣總量方向的壓力。

  從金融數據來看,社融下行而M2相對穩定的形態暫時不會改變,金融貨幣條件對債券市場的走勢繼續形成支撐。從邏輯上,市場可以進一步關註在雙支柱框架下“緊信用穩貨幣”的狀態。

  基於上述判斷,我們認為短期資金利率應該處於上半年底部位置,方向上資金利率進一步顯著回落可能還有諸多束縛,但短端應該也很難出現類似去年的寬幅波動,未來窄幅波動的區間中樞也是穩定的。

  中國證券報:考慮到“結構性去杠桿”的指導思路,後續監管將如何影響債市的運行節奏?

  覃漢:資管新規征求意見稿已經發布了很長時間了,理論上市場投資者對此有充分預期,再加上落地方式可能還是會偏緩和,因此對市場衝擊影響有限。不過目前債券收益率已經大幅下降,資管新規落地可能不算是利空出盡的利好。但隨著中國銀行(601988,股吧)保險監督管理委員會(簡稱“銀保監會”)掛牌成立,近期已經開始有監管政策陸續發布,我們認為今年監管不再是市場的主要矛盾,但還是會對市場造成脈衝式的衝擊。4-5月份應該是重要的政策落地觀察時間窗口。

  孫彬彬:首先,結構性去杠桿會改善央行總量的束縛,由此帶來流動性的改善;其次,結構性去杠桿的具體要求是:分部門、分債務類型提出不同要求,地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來,努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。在利率相對穩定的同時,信用仍然收縮,特別對地方政府和國有企業而言,微觀去杠桿是政策目標,這一狀況相對會造成微觀擠壓,城投等信用融資主體的融資壓力擡升,弱化信用狀態,導致估值上存在壓力,當然部分領域不排除違約風險的上升。

  基本面仍較平穩

  中國證券報:隨著監管政策逐步落地,債市走勢將回歸基本面,請結合3月高頻數據談談基本面對市場的影響。

  覃漢:目前從高頻數據來看,下遊需求在持續回暖,並不像3月中上旬那樣感覺需求很弱。今年春節時點錯位的影響,使得2-3月份的增長和通脹數據節奏上比較亂,CPI和出口同比數據很明顯反映了這點。如果說今年債券市場回歸經濟基本面分析框架,需要看到後續更多經濟和融資走弱的跡象,利率在當前水平才有可能出現進一步大幅下行的可能,否則年內只剩下魚尾行情。我們傾向於認為,上半年經濟增速可能會出現小幅下修,但是下半年會再度企穩。

  孫彬彬:一季度宏觀數據波動主要受春節因素影響,暫時並未給出明確的方向,考慮到春節在2月15日以後的年份不多,2007年和2015年是可比年份,且都出現了類似的現象,所以暫時無需過度解讀,目前為止,基本面更多是在預期上波動,不管大家是看多還是看空其實在數據上還沒有顯著支撐。

  3月數據預估有所回落,如果從新開工的角度觀察,特別是考慮與新開工同步性最為匹配的水泥價格變化,可以觀察到開工數據確有走弱,特別是基建領域。但是一季度整體應該還是平穩的,按照保守估計,一季度GDP增速大約在6.7%-6.8%,所以數據相對中性,但是需要註意市場預期變化,市場在等待數據出來以後對預期進行進一步的調整,在目前的預期範圍內,債市所受的影響會比較有限。

  當前追漲性價比低

  中國證券報:二季度收益率將如何運行?可能出現哪些預期差或機會?

  覃漢:目前債市只剩下魚尾行情,如果二季度債券收益率不出現明顯反彈,那麽後續下行空間相當有限。具體而言,有以下風險或預期差值得投資者警惕:

  一是二季度供給壓力陡增,國債、地方政府債和專項債發行放量,ABS和信用債發行速度也明顯加快,考驗需求承接;二是經濟增長韌性仍在,政策加大減稅降費,支持實體經濟增長,一季度經濟有望好於預期,預計GDP增速約6.8%,名義GDP增速約10.5%左右;三是資管新規落地在即,4月資金面波動風險加劇,提防資金利率向中性回歸;四是債券定價從一季度的超調回歸均衡,性價比下降,風險資產在急跌後已基本反映周期風險。建議密切關註後續新開工加速狀況,預計市場對經濟增長和風險偏好有向上修正的風險。

  孫彬彬:二季度的預期差和一季度可以相對應,基本面以外,重點關註監管、通脹、貿易摩擦和地緣因素,前兩個因素波動可能對債市構成壓力,後兩個因素可能帶來進一步的上漲空間,當然最為關鍵的因素在於資金面。

  如果純從數值進行技術對比,按照目前的流動性狀態,10年期國開債收益率到達4.5%或者更低的位置,這個可能性是存在的。特別是從Carry的角度,長端與資金利率的利差處於絕對的高位,賺錢效應依然明顯,當然這得益於流動性的改善。

  按照我們對於資金面的判斷,初步判斷二季度國開債的波動中樞應該略低於一季度。

  中國證券報:請給投資者提供一些中短期操作建議。

  覃漢:當前利率波段交易的博弈性質太重,踏空的投資者在當前點位再去追漲性價比太低,可能會被“兩邊打臉”,進而導致心態進一步失衡。但是只要同業存單利率能夠維持低位,曲線“陡峭化”的過程尚未結束,3-5年信用債收益率穩中向下應該是確定性事件。作為最早提示今年上半年債市上漲機會和踏空風險的團隊,我們慎重建議投資者,在當前環境下,首要考慮的不應該是去追漲長端利率債,而是應該通過不斷調倉,把基礎倉位從去年的1年期拉長至2-3年期,等到趨勢更加明朗後,再視情況是否介入長端利率的波段交易。

  孫彬彬:從簡單宏觀對比,市場可參考去年6月份的情形展開操作,適度拉長久期,在習慣性的高資質信用杠桿策略以外,如果要考慮更進一步的進攻策略時,仍然可以關註利率長債。

  國泰君安證券固收首席分析師 覃漢

  目前債市只剩下魚尾行情,踏空的投資者在當前點位再去追漲性價比太低。二季度如果債券收益率不出現明顯反彈,那麽後續下行的空間相當有限。

  天風證券固收首席分析師

  孫彬彬

  短期資金利率應該處於上半年底部位置,未來窄幅波動的區間中樞是穩定的。初步判斷二季度國開債收益率的波動中樞應略低於一季度。

(責任編輯:李佳佳 HN153)
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