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警惕基準利率上調風險——華創債券日報2018-4-11

2018-04-12 07:49:58 和訊名家 
  債券投資策略方面,雖然易綱行長講話沒有釋放貨幣政策進一步收緊的明確信號,但全球收緊周期中貨幣政策面臨的外部壓力在不斷加大,銀行負債成本趨勢性上行是確定的。通脹數據不及預期主要受春節因素擾動,未來隨著節日影響消退,通脹仍將回歸上行趨勢。周三一級市場表現尚可,並不意味著二季度供給壓力對債市的負面影響趨於緩和,未來隨著供給的持續放量,銀行有限的超儲能否消化天量供給仍不樂觀。展望未來,我們認為利空因素依然較為確定,利率進一步下行所期待的利多因素仍存在高度不確定性,因此利率下行時更應獲利了結,而非追漲。

  第一,警惕基準利率上調風險。周三上午央行行長易綱在博鰲亞洲論壇2018年年會分論壇“貨幣政策正常化”上就貨幣政策等一系列市場關心的問題發表了看法,綜合來看,我們認為有以下幾個方面的內容值得關註:

  1、警惕主流經濟體貨幣政策收緊對國內貨幣政策的影響。雖然易綱的表態中並未提及全球主流央行貨幣政策收緊對國內貨幣政策的影響,但美聯儲歷次加息後央行都跟隨上調公開市場利率,說明主要央行貨幣政策收緊對國內貨幣政策的傳導是實實在在存在的。雖然目前中美國債和貨幣市場利率的利差處在合理區間,但隨著美聯儲加息的不斷推進,美國國債和貨幣市場利率是趨勢上行的,這必將導致中美利差收窄,並向國內利率帶來更大的傳導壓力。

  2、銀行負債成本仍將趨勢性上升,警惕基準利率上調風險。央行發布的版本與易綱現場發言的版本相比,刪除了“未來基準利率可能主要由市場決定,基準利率和市場利率的雙軌制將逐漸融合,更向市場利率統一”的表述,雖然否認了未來基準利率將由市場利率決定,但未來基準利率和市場利率趨於統一,消除利率雙軌制的趨勢是確定的。目前市場利率已經顯著擡升,且短期內很難出現明顯下降,而基準利率仍處在歷史低位,因此基準利率也存在加息的風險。

  退一步說,即使基準利率不上調,至少實際的存貸款利率的管制將進一步放開,基準利率對實際利率的約束將進一步降低。目前我國雖然已經實現了存貸款利率的市場化,但在實際的操作層面,央行依然會對銀行的實際存貸款利率進行窗口指導,貨幣政策硬約束變為了監管軟約束,但限制依然是存在的。未來如果存貸款利率進一步向市場利率靠攏,意味著目前的銀行實際存貸款利率仍有很大上調空間,未來銀行的負債成本仍將趨勢性上行。

  3、金融監管只會從嚴不會放松。金融業要實現進一步對外開放,前提就是金融監管要與國際接軌,目前國內監管框架仍在不斷完善過程中,與國際通行監管標準相比還存在一定差距。要實現金融業的進一步開放,未來金融監管只會更加嚴格,沒有放松的空間。

  第二,未來節日因素對CPI擾動愈加明顯,關註消費升級對服務價格影響。3月非食品環比下降0.4%,較2月回落0.9個百分點,是近5年來環比最大降幅,主要受服務類價格回落影響較大。一方面,必選服務項,如生活服務、通信服務以及郵遞服務價格在3月均有回落。另一方面,可選服務項,如教育文化娛樂,節後出現較大跌幅。我們認為教育文化娛樂項價格波動加大背後是消費升級影響了相關價格,也導致節日因素影響更加明顯。教育服務有明顯季節性規律,除9月價格有明顯跳升,3月小幅升高外以外,其余時間波動均比較低,因此教育文化娛樂項更主要受旅遊項影響,而高端消費主要由旅遊驅動。旅遊項有明顯季節性規律,受假期因素影響較為明顯。17年以來,旅遊分項波動幅度加大,對CPI的影響愈加明顯。並且,假期刺激的旅遊需求會快速消退,對CPI的影響屬於脈衝式,假期後一個月旅遊價格環比會呈現對稱式回落,因此容易對假期前後的CPI造成較大的擾動。其中,春節前後擾動最大,之後往往會重新回升,因此4-5月旅遊項環比不再會對非食品造成拖累。

  後期看,預計4月食品價格符合季節性規律,疊加油價上行將支撐非食品,4月CPI同比在2%-2.1%。全年來看,中樞或在2.4%-2.5%左右,不過年內仍存在諸多風險點,包括貿易戰引發對美進口大豆征收關稅、國際局勢緊張推升油價等,CPI同比波動會較大。PPI方面,我們預計4月油價中樞將擡升,PPI環比由降轉升,同比出現反彈,預計回升至3.7%左右,全年中樞或維持在3%左右。

  周三債券市場交投活躍,受早盤易綱講話和通脹數據不及預期影響,收益率小幅震蕩,隨後在資金面持續寬松和一級市場發行尚可提振,收益率明顯下行。全天來看,10年國開活躍券下行3-4bp,其他期限品種利率小幅震蕩,波動不大。國債期貨低開高走,全天收漲。後期我們關註:

  第一,警惕基準利率上調風險。周三上午央行行長易綱在博鰲亞洲論壇2018年年會分論壇“貨幣政策正常化”上就貨幣政策等一系列市場關心的問題發表了看法,綜合來看,我們認為有以下幾個方面的內容值得關註:

  1、警惕主流經濟體貨幣政策收緊對國內貨幣政策的影響。在回答“中國怎樣看待主要經濟體的貨幣政策正常化”的問題時易綱表示,“中國目前實行的是穩健中性的貨幣政策,並沒有實行量化寬松政策及零利率政策。關於主要經濟體央行資產負債表收縮問題,我們在很早前就已經預期到了這種變化,所以已經完全準備好了。”同時也談及目前中美國債收益率和貨幣市場利率的利差都處在合理的範圍內。雖然易綱的表態中並未提及全球主流央行貨幣政策收緊對國內貨幣政策的影響,但美聯儲歷次加息後央行都跟隨上調公開市場利率,說明主要央行貨幣政策收緊對國內貨幣政策的傳導是實實在在存在的。雖然目前中美國債和貨幣市場利率的利差處在合理區間,但隨著美聯儲加息的不斷推進,美國國債和貨幣市場利率是趨勢上行的,這必將導致中美利差收窄,並向國內利率帶來更大的傳導壓力。

  2、銀行負債成本仍將趨勢性上升,警惕基準利率上調風險。在回答“中國目前是否有上調基準利率的考慮”的問題時易綱表示,“目前中國仍存在一些利率‘雙軌制’,一是在存貸款方面仍有基準利率,二是貨幣市場利率是完全由市場決定的。目前我們已放開了存貸款利率的限制,也就是說商業銀行存貸款利率可根據基準利率上浮和下浮,根據商業銀行自身情況來決定真正的存貸款利率。其實我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一,這就是我們要做的市場改革。”央行發布的版本與易綱現場發言的版本相比,刪除了“未來基準利率可能主要由市場決定,基準利率和市場利率的雙軌制將逐漸融合,更向市場利率統一”的表述,雖然否認了未來基準利率將由市場利率決定,但未來基準利率和市場利率趨於統一,消除利率雙軌制的趨勢是確定的。目前市場利率已經顯著擡升,且短期內很難出現明顯下降,而基準利率仍處在歷史低位,因此基準利率也存在加息的風險。

  退一步說,即使基準利率不上調,至少實際的存貸款利率的管制將進一步放開,基準利率對實際利率的約束將進一步降低。目前我國雖然已經實現了存貸款利率的市場化,但在實際的操作層面,央行依然會對銀行的實際存貸款利率進行窗口指導,貨幣政策硬約束變為了監管軟約束,但限制依然是存在的。未來如果存貸款利率進一步向市場利率靠攏,意味著目前的銀行實際存貸款利率仍有很大上調空間,未來銀行的負債成本仍將趨勢性上行。

  3、金融監管只會從嚴不會放松。在回答“金融業進一步開放之後,監管模式會如何變化,會走向‘混業監管’模式嗎”的問題時易綱表示,“關於監管,目前我們的方向是一定要加強監管,但基本框架還是分業監管,各監管機構職責是清晰的。但從過去這些年的經驗來看,我們要特別關註跨市場、跨產品、跨機構的風險傳染。比如我們的大資管指導意見,目的就是要讓銀行、證券及保險的資產管理業務都要在同一個規則下競爭,盡量減少監管套利。”金融業要實現進一步對外開放,前提就是金融監管要與國際接軌,目前國內監管框架仍在不斷完善過程中,與國際通行監管標準相比還存在一定差距。要實現金融業的進一步開放,未來金融監管只會更加嚴格,沒有放松的空間。

  第二,未來節日因素對CPI擾動愈加明顯,關註消費升級對服務價格影響。3月CPI同比為2.1%,較上月回落,低於市場預期,一方面由於豬肉和蔬菜價格環比回落導致食品煙酒價格環比下跌2.8%,降幅高於歷史季節性均值。另一方面,春節影響消退導致非食品環比下降0.4%,降幅遠高於季節性均值。對於3月CPI同比回落,我們認為以下幾點值得關註:

  消費升級影響相關服務價格波動加大,節假日因素對CPI影響愈加明顯。3月非食品環比下降0.4%,較2月回落0.9個百分點,是近5年來環比最大降幅,主要受服務類價格回落影響較大。一方面,必選服務項,如生活服務、通信服務以及郵遞服務價格在3月均有回落。另一方面,可選服務項,如教育文化娛樂,節後出現較大跌幅。我們認為教育文化娛樂項價格波動加大背後是消費升級影響了相關價格波動幅度加大,也導致節日因素影響更加明顯。教育文化娛樂分項占CPI權重14.15%,包括教育服務以及旅遊項。教育服務有明顯季節性規律,除9月價格有明顯跳升,3月小幅升高外以外,其余時間波動均比較低,因此教育文化娛樂項更主要受旅遊項影響,而高端消費主要由旅遊驅動。旅遊項有明顯季節性規律,受假期因素影響較為明顯,1月、春節所在月、5月、7月均有跳升,後一個月回落,其中春節所在月上升幅度最大。17年以來,旅遊分項波動幅度加大,17年1月環比上升9.5%,18年2月環比上升10.6%,明顯高於11年至16年水平,對CPI的影響愈加明顯。並且,假期刺激的旅遊需求會快速消退,對CPI的影響屬於脈衝式,假期後一個月旅遊價格環比會呈現對稱式回落,因此容易對假期前後的CPI造成較大的擾動。其中,春節前後擾動最大,之後往往會重新回升,因此4-5月旅遊項環比不再會對非食品造成拖累。

  除季節性擾動外,消費結構升級在逐漸推高服務價格,中長期仍會拉動非食品分項。隨著人民生活水平不斷提高,消費結構逐步升級,服務性消費需求顯著增長是服務價格上漲的主要因素。自17年開始,服務價格上漲開始拉動非食品項,進而影響CPI,後期我們認為在國家經濟轉型過程中,消費升級趨勢將會延續,服務價格對非食品項拉動作用將會維持。

警惕基準利率上調風險——華創債券日報2018-4-11
4月CPI同比或維持在2%-2.1%,PPI同比回升至3.7%。從我們跟蹤的高頻數據來看,進入4月以來蔬菜價格跌幅持續收窄;豬肉價格震蕩,部分地區豬價小幅上揚。對美進口大豆被列入征收關稅清單,大豆現貨價格走強,養殖成本進一步增加,全國豬糧比價下降至5.21/1。目前來看,豬價已接近底部,預計4月豬價以穩定為主,對CPI拖累會緩解,下半年隨著需求回升價格或將開啟上行趨勢。預計4月食品價格符合季節性規律,疊加油價上行將支撐非食品,4月CPI同比在2%-2.1%。

全年來看,中樞或在2.4%-2.5%左右,不過年內仍存在諸多風險點,包括貿易戰引發對美進口大豆征收關稅、國際局勢緊張推升油價等,CPI同比波動會較大。

  PPI方面,隨著旺季開工逐步回升,4月鋼材庫存大幅回落,需求明顯好轉,黑色系反彈。此外,中東局勢緊張,沙特5月或再下調石油出口量,並且提高油價預期至80美元/桶,油價快速上漲,我們預計4月油價中樞將擡升,PPI環比由降轉升,同比出現反彈,預計回升至3.7%左右,全年中樞或維持在3%左右。

周四利率債一級中標利率預測。周四,一級市場將增發3Y、5Y和10Y進出口債,計劃發行規模分別為50億、50億和40億,發行費率分別為0.05%、0.1%和0.15%,目前二級市場收益率或估值分別為4.3111%、4.475%和4.73%,綜合近幾期招標結果,我們估計本次中標利率在4.32%、4.45%和4.71%。
  周四利率債一級中標利率預測。周四,一級市場將增發3Y、5Y和10Y進出口債,計劃發行規模分別為50億、50億和40億,發行費率分別為0.05%、0.1%和0.15%,目前二級市場收益率或估值分別為4.3111%、4.475%和4.73%,綜合近幾期招標結果,我們估計本次中標利率在4.32%、4.45%和4.71%。

  此外,一級市場將增發3Y、5Y和10Y國開債,計劃發行規模分別為95億、80億和60億,發行費率分別為0.05%、0.1%和0.1%,目前二級市場收益率或估值分別為4.29%、4.425%和4.65%,綜合近幾期招標結果,我們估計本次中標利率在4.24%、4.39%和4.61%。

綜上所述,雖然易綱行長講話沒有釋放貨幣政策進一步收緊的明確信號,但全球收緊周期中貨幣政策面臨的外部壓力在不斷加大,銀行負債成本趨勢性上行是確定的。通脹數據不及預期主要受春節因素擾動,未來隨著節日影響消退,通脹仍將回歸上行趨勢。周三一級市場表現尚可,並不意味著二季度供給壓力對債市的負面影響趨於緩和,未來隨著供給的持續放量,銀行有限的超儲能否消化天量供給仍不樂觀。展望未來,我們認為利空因素依然較為確定,利率進一步下行所期待的利多因素仍存在高度不確定性,因此利率下行時更應獲利了結,而非追漲。
綜上所述,雖然易綱行長講話沒有釋放貨幣政策進一步收緊的明確信號,但全球收緊周期中貨幣政策面臨的外部壓力在不斷加大,銀行負債成本趨勢性上行是確定的。通脹數據不及預期主要受春節因素擾動,未來隨著節日影響消退,通脹仍將回歸上行趨勢。周三一級市場表現尚可,並不意味著二季度供給壓力對債市的負面影響趨於緩和,未來隨著供給的持續放量,銀行有限的超儲能否消化天量供給仍不樂觀。展望未來,我們認為利空因素依然較為確定,利率進一步下行所期待的利多因素仍存在高度不確定性,因此利率下行時更應獲利了結,而非追漲。

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(責任編輯:李佳佳 HN153)
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