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【光大固收】房企信用分化新格局

2018-04-05 21:01:50 和訊名家 
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  在樓市調控以及金融嚴監管的大背景下,2017年房企的銷售增速回落,整體的資金端收緊,從債券發行以及償付來看,當前的債券市場到期償付壓力逐步增大,房企整體上處於承壓期。

  行業集中度提高、行業大小分化

  我國各類房地產開發企業已有9萬多家,但最新的相關數據顯示資源加速向龍頭企業聚集,無論是當前的銷售面積、銷售金額,還是作為核心生產資料的土地資源的集中度都在提高,凸顯出中小房企的發展空間被擠占。

  新格局下,房企信用資質分化

  房企行業當期處於行業整體承壓,行業內大小分化的格局。在這種格局下,風險點也出現了分化:

  1) 小房企主要是發展空間收縮的壓力。

  2) 大型房企可以通過多元化的籌融資解決債務問題。但部分過於依賴籌資活動現金流支撐的企業,將面臨再融資壓力。

  3) 此外實際控制人負面信息所引發的信用風險仍是防控要點之一。

  1、房企信用分化新格局

  1.1、樓市調控與金融嚴監管下的房企現狀

  2018年我國房地產政策仍將以堅持“房住不炒”定位,繼續實行差別化調控,加快建立多主體供給、多渠道保障、租購並舉的住房制度為主線。房地產市場格局較以往出現了較大的變化,傳統開發業務的增長面臨較大的壓力,主要來表現為銷售面積、銷售金額的回落。

金融嚴監管的大背景下,“穿透式”的資金監管要求使得很多原有融資模式受限制,整體的資金端收緊。從2017年的下半年開始,房地產開發資金來源整體出現下降,其中來自國內銀行貸款以及來自國內非銀行金融機構的貸款下滑速度較快。
  金融嚴監管的大背景下,“穿透式”的資金監管要求使得很多原有融資模式受限制,整體的資金端收緊。從2017年的下半年開始,房地產開發資金來源整體出現下降,其中來自國內銀行貸款以及來自國內非銀行金融機構的貸款下滑速度較快。

從債券市場到期額度來看,從2018年開始,房企將面臨持續的較大規模的債券到期,隨著債券市場發行量的收縮,以及當前再融資成本的上升,以及短期內我們看不到監管的放松,信用債的償付壓力將逐步增大。
  從債券市場到期額度來看,從2018年開始,房企將面臨持續的較大規模的債券到期,隨著債券市場發行量的收縮,以及當前再融資成本的上升,以及短期內我們看不到監管的放松,信用債的償付壓力將逐步增大。

1.2、行業集中度加強,大小分化
1.2、行業集中度加強,大小分化

  我國房地產開發企業已有9萬多家,但最新的相關數據顯示土地開發資源加速向龍頭企業聚集。無論是當前的銷售面積、銷售金額,還是作為核心生產資料的土地資源都在急速聚集。

  1.2.1、土地開發資源向發房企集中

  2018年3月30日,杭州錢江世紀城核心區M-04地塊的拍賣持續12個小時,各房企舉牌出價499輪,最終由競買人保利地產(600048,股吧)以總價100多億元競得。對該地塊的激烈競爭一方面體現出土地資源的獲取對於房地產開發企業的重要性,另一方面體現出土地資源在向大型房企集中。相關數據顯示,前50強房企拿地面積的集中度不斷提高,從2014年的19.84%,上升到2017年的65.56%。這意味著,新供應的土地開發資源絕大部分由行業龍頭企業獲得,而剩下的34.44%的資源由市場中幾萬家房地產企業所爭奪。

1.2.2、銷售面積、銷售金額向大房企集中
1.2.2、銷售面積、銷售金額向大房企集中

  房地產開發行業的集中度進一步提升,是行業發展到一定階段的結果,從銷售端來看也是如此,前50強房企的銷售金額幾乎能占“半壁江山”。下圖顯示,2017年房企銷售金額 CR50= 45.79%、CR100= 55.52%、CR200= 62.14%。

銷售面積同樣集中度加快提升,在這裏我們可以看到銷售面積的集中度略低於銷售金額,2017年房企銷售面積CR50=27.56%。房地產的開發運營以項目為導向,拿地資源集中度提高是先行指標;結合上文分析的拿地集中度數據,未來銷售面積以及銷售金額的集中度將進一步提高。
  銷售面積同樣集中度加快提升,在這裏我們可以看到銷售面積的集中度略低於銷售金額,2017年房企銷售面積CR50=27.56%。房地產的開發運營以項目為導向,拿地資源集中度提高是先行指標;結合上文分析的拿地集中度數據,未來銷售面積以及銷售金額的集中度將進一步提高。

1.3、新格局下,信用資質的分化
1.3、新格局下,信用資質的分化

  2018年我國房地產政策仍將以堅持“房住不炒”定位,繼續實行差別化調控,加快建立多主體供給、多渠道保障、租購並舉的住房制度為主線。

  房地產市場格局較以往出現了較大的變化,傳統開發業務的增長可能會面臨更大的壓力,以開發銷售為主要退出渠道的房企未來將面臨較大的衝擊。

  1.3.1、部分中小房企發行人發展空間收縮

  行業變局之下,部分小房企自身的業務結構單一,過往以傳統的房地產開發業務為主,當前對於行業資源獲取能力受限,在當前受到的負面衝擊較大,主要表現為土地儲備的減少,發展空間收縮。部分中小房企並未及時公布其土地儲備,因此在這裏不做具體的比較分析,僅列示幾個發行人的相關的土地儲備以及經營狀況情況。

  冠城大通(600067,股吧),相關公告顯示:2016年末,土地儲備僅剩一塊15.95萬平方米的住宅用地,較2015年減少76.39%。2017年,公司房地產業務實現合同銷售面積21.34萬平方米,同比減少38.70%;合同銷售額37.40億元,同比減少14.71%。雖然,2017年有新增土地儲備,約為22萬平方米,但2017年整體的現金流處於收縮狀態。

  鳳凰股份,相關公告顯示,2017年末,土地儲備僅剩1塊,約為18.11萬平方米的地塊,賬面價值僅為9.56億元。2017年銷售下滑,營業虧損,此外,2017年無新增的融資,融資活動凈流出9.34億元。整體的現金流處於收縮狀態。

  津濱發展,相關公告顯示,2017年末,土地儲備僅為3塊,約為30萬平方米的地塊,2017年出現營業虧損,2017年整體的現金流處於收縮狀態。

  1.3.2、部分大中型地產發行人高負債運營,短期債務覆蓋能力較弱

  這裏我們引用剔除預收賬款的資產負債率作為房企的負債率,貨幣資金處於短期有息債務作為短期債務償還能力的衡量指標進行比較,以下列示的主要是負債率高於80%的發行人,可見部分大型房企如恒大、綠地、融創、泰禾的負債率較高,且短期債務覆蓋倍數較低。

相對而言,大型房企由於其綜合實力較強,自身融資渠道較多,大中型房企仍然能憑借其規模優勢獲得資金成本較低的融資,大中型房企尤其是大型房企開啟了ABN、CMBS,供應鏈ABS等多種資產證券化的融資模式。
  相對而言,大型房企由於其綜合實力較強,自身融資渠道較多,大中型房企仍然能憑借其規模優勢獲得資金成本較低的融資,大中型房企尤其是大型房企開啟了ABN、CMBS,供應鏈ABS等多種資產證券化的融資模式。

  但過於依賴籌資的模式使得部分大型房企的負債壓力過重,例如泰禾近幾年急速擴張集團近幾年主要依賴籌資活動現金流支撐,需要關註其未來整體的資金流狀況。

  1.3.3、其他風險點

  正如我們在《2018年信用風險防控要點》(這是個鏈接,可以點入)所指出,預計2018年民營企業實際控制人風險頻出,房地產行業要防控實際控制人負面信息所引發企業信用風險的擡升,尤其是市場融資依賴實際控制人背書的民營房企。

  1.4、結論

  樓市調控、金融嚴監管,疊加當前房企資源集中度不斷提高的大背景下,大型房企與中小房企所面臨的信用風險來源出現了分化:

  1)由於房企具有項目驅動的特點,中小房企土地開發資源不足,難以通過項目拿到資金,債務騰挪的空間小。由於前期土地儲備不足,面臨銷售下滑、營業虧損、甚至整體現金流收縮多帶來的生產困境。

  2)大房企負債規模較大,對資金需求較為緊張,資金鏈的壓力較大;尤其是前期大幹快上、高價拿地、擴張較快的房企。

  3)實際控制人負面影響帶來的信用風險仍是防範的重點。

  2、信用市場周度回顧

  2.1、評級調整與異常發行情況梳理

2.2、一級市場:凈融資繼續回落,地產發行勢頭不減
【光大固收】房企信用分化新格局
【光大固收】房企信用分化新格局
2.2、一級市場:凈融資繼續回落,地產發行勢頭不減

  3月26日當周,常規信用債共發行142只、1,325.24億元,發行量繼前期降低後繼續回落,總償還量保持連續三周平穩後,縮小至769.59億元。整體凈融資體量為555.65億元,信用市場連續五周維持資金凈融入狀態。

  2.2.1、各品種發行體量較前周均有所回落

  3月26日當周,分品種看,短融超短發行共522.50億元,凈融資183.00億元,仍為常規信用市場主力品種;中票發行354.50億元,凈融資211.00億元。短融與中票這類中短期品種,凈融資體量較前周略微縮小。企業債只發行1只5億元,凈償還145.16億元,長期維持凈融出。

3月26日當周,公司債發行體量為443.24億元,維持在高位,總償還量為136.43億元,與上周基本持平,凈融資額306.81億元,連續四周維持凈融入狀態。其中體量較大的版塊為工業和地產,分別發行一般和私募公司債共139.40億和120.40億元;發行公司債、但評級為AAA以下的地產發行人有華宇集團、珠江實業、棲霞建設、藍光股份、廣西榮和、蘇州相城建投。
  3月26日當周,公司債發行體量為443.24億元,維持在高位,總償還量為136.43億元,與上周基本持平,凈融資額306.81億元,連續四周維持凈融入狀態。其中體量較大的版塊為工業和地產,分別發行一般和私募公司債共139.40億和120.40億元;發行公司債、但評級為AAA以下的地產發行人有華宇集團、珠江實業、棲霞建設、藍光股份、廣西榮和、蘇州相城建投。

2.2.2、短融發行利率收斂,中票發行利率走勢不一
2.2.2、短融發行利率收斂,中票發行利率走勢不一

  3月26日當周,發行體量最大的短融品種,高低評級品種的發行利率有所分化。高評級發行利率較前周有所上升,而中低評級發行利率相反下降。AAA高評級品種平均上升16.76bp至4.9794%,AA+下降2.20bp至5.5836 %,低評級在前周小幅回升後繼續下降至6.1688%。各等級短融發行體量均較前周明顯減少。

3月26日當周,各評級中票發行利率同樣分化。AAA高評級品種平均發行利率下降2.27bp至5.6568%,AA+平均發行利率上升23.89bp至6.4375%,低評級下降4.32bp至6.6160%。
  3月26日當周,各評級中票發行利率同樣分化。AAA高評級品種平均發行利率下降2.27bp至5.6568%,AA+平均發行利率上升23.89bp至6.4375%,低評級下降4.32bp至6.6160%。

2.2.3、地產板塊發行勢頭不減,城投債凈融資額轉負
2.2.3、地產板塊發行勢頭不減,城投債凈融資額轉負

  3月26日當周,房地產板塊發行體量為231.4億元,創18年初以來新高;凈融資額為147.5億元,凈融資量處於較高狀態;交通運輸板塊發行72.5億元,較前周334億元體量降幅明顯;采掘板塊發行207.8億元,處於相對高位;建築裝飾板塊發行294.1億元,凈融資97.11億元;城投債本周發行287億元,較前周823.6億元回落明顯,凈融資-134.7億元。

2.3、二級市場:收益率回落,信用利差多數走闊
【光大固收】房企信用分化新格局
2.3、二級市場:收益率回落,信用利差多數走闊

  3月26日當周,信用市場二級成交體量較前一周有所上升,共4,655.93億元;其中,短融和中票品種分別成交2,165.39億元和1,904.77億元,較前一周均有增加;公司債成交153.03億元,較前一周有所減少,企業債成交432.73億元,較前一周有所上升。

  2.3.1、收益率繼續下降,市場做多情緒持續

  3月26日當周,中美貿易戰引發的避險情緒持續、1-2月份全國規模以上工業企業經濟數據公布,利潤增速下行,各品種信用債繼續延續前周的下行趨勢,創造18年以來收益率新低。

2.3.2、信用債利差多數縮窄
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2.3.2、信用債利差多數縮窄

  3月26日當周,十年期國債收益率較前周收盤收益率上行4.02bp,十年期國開債收益率下行0.99bp。由於前期基準利率大幅下行,信用利差與基準利率走勢出現短期背離,本周信用利差恢復與基準利率相同走勢,各期限和評級中期票據信用利差均較前周有所減小,其中短期限信用利差減小幅度更為明顯。

EBS固收研究是
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(責任編輯:陶海玲 HF003)
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