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中債特立獨行 外資增持透露玄機

2018-02-13 23:47:00 中國證券報 

  □本報記者 張勤峰

  2018年以來,海外債市打破平靜,在美債帶動下跌聲四起。10年期美債收益率已突破2.8%,劍指3%,開年一個半月不到上行近50BP,調整之劇烈不輸2017年四季度的中國債市。

  有市場人士擔憂,隨著再通脹預期發酵,疊加供需關系轉弱,美債收益率還有上行空間,全球債市已進入趨勢性熊市,內外利差收窄也將衝擊本已疲弱的中國債市。但也有不少人士認為,國內債市走勢仍受內部因素主導,且本輪調整走在海外市場之前,未來收益率在高位繼續上行風險不大。最近國內債市相對抗跌,境外機構持續增配,也表明國內債市受海外因素擾動有限。

  海外債市跌聲四起

  2月12日,美國10年期國債收益率升至2.86%,再創2016年下半年以來新高。數據顯示,2017年末,10年期美國國債收益率報2.4%,開年一個半月不到,收益率已上行近50BP,調整幅度堪比2017年10-11月的國內債市。

  當美債有效突破2017年收益率高點,全球債券市場上跌聲四起。開年以來,不少發達經濟體和新興市場國家的國債收益率均出現明顯上行。

  據Wind數據,截至2月12日,2018年以來歐元區核心國家德國10年期國債收益率從0.48%上行至0.80%,為2015年9月以來最高。英國10年期國債收益率從1.25%升至最新1.65%,為2016年5月以來最高。2月初,日本10年期國債收益率一度逼近0.1%,較2017年末上行近50BP,為2017年8月中旬以來首次回到0.1%附近。

  往前看,隨著全球經濟逐漸企穩復蘇,美聯儲率先啟動貨幣政策正常化進程,海外債市收益率基本在2016年三季度已確立拐點,海外債市收益率開始脫離之前的超低水平,2016年下半年經歷了一波較明顯的上行過程。但在2017年,海外債市收益率上行放緩,更多呈現出區間運行特征。以美債為例,美國10年期國債收益率在2017年3月升至3.6%左右後展開回調,當年9月最低回到2%附近,年末在2.4%一線,全年基本打平。

  在此情況下,2018年以來,以美債為代表的海外債市收益率變化之大、上行之快超出市場預期。

  值得一提的是,近期美債收益率不光快速上升,期限利差也拉大,收益率曲線呈現陡峭化的形變。美國10年期與1年期國債利差從上年末64BP擴大至93BP,回到歷史中位數附近。

  通常來說,債券收益率曲線熊市增陡,反映了債券投資者對經濟增長、通脹上行預期的升溫。市場人士認為,隨著全球經濟持續改善,復蘇態勢更趨一致,市場對經濟增長、通脹上行及貨幣政策收緊的預期逐漸提升,這是近期海外債市走弱的核心邏輯。

  近期中債表現淡定

  年初以來,我國債券市場也一度經歷快速調整。從中債收益率曲線上看,長債收益率從首個交易日(1月2日)到1月18日前後一路走高,10年期國債收益率最高上行至3.98%,10年國開債收益率最高上行至5.13%,兩者均創2014年四季度以來新高。

  但隨後國內債市出現一定超跌反彈。1月下旬至今,10年期國債、國開債收益率分別回落至3.87%、4.90%一線,前者基本收復了年初失地,後者也重新回到至5%以下。與海外債市相比,國內債市最近表現相對抗跌,特別是1月下旬以來運行節奏出現背離,導致國內外債市利差收窄。

  統計顯示,2017年末中美10年期國債利差為148BP,2月12日則為102BP。而在2017年11月,中美10年期國債利差一度接近170BP。

  市場人士擔心,未來美債乃至全球債市收益率還有上行空間,也將衝擊本已疲弱的中國債市。

  在上個月國際貨幣基金組織(IMF)最新發布的《世界經濟展望》中,將2018年和2019年的全球增長預測分別上調了0.2個百分點至3.9%,此次上調反映了全球增長勢頭強勁以及美國稅改帶來的預期變化。華泰證券宏觀研究團隊認為,全球經濟復蘇的趨勢將在2018年進一步加強。

  同時,1月美國非農就業數據給予海外債市重創。1月份美國非農就業人口增加20萬,超過市場預期的18萬,失業率維持在4.1%低位。更關鍵的是每小時工資漲幅達到2.9%,創2009年以來最大增幅。

  中金公司研報指出,此前美國通脹預期起不來的一個重要原因是工資上漲緩慢,抑制通脹。如果工資漲幅加速,通脹壓力也將隨之而來,弱美元也會帶來輸入型通脹壓力。在這個數據的推動下,市場對美聯儲加快升息的預期升溫,刺激美國國債收益率大幅走高。

  此外,隨著美元持續走弱,境外央行減持美債,但減稅及未來可能推行的基建計劃,將擴大美國財政赤字,增加美國國債供給,供需關系轉弱也給美債收益率上行勢頭添油加醋。

  按目前形勢,3%便是10年期美債收益率的下一個關鍵位置。市場密切關註即將公布的通脹數據,如果數據偏高,加上3月美聯儲加息是大概率,美債收益率可能繼續上行,全球債市的調整也就難言結束。對我國債市而言,海外債市波動仍將構成不利影響因素。

  領先調整提升免疫力

  不過,也有不少市場人士認為,我國債市運行主要受內部因素影響,受海外債市調整的衝擊未必很大,未來仍有望保持較平穩運行。

  未來我國債市能否繼續“獨善其身”,就要搞明白近期為什麽會“特立獨行”。中金公司固收研究認為,去年以來這一輪全球債券收益率的上升,領頭羊其實不是美國,而是中國。過去一年多,國內流動性收縮、金融監管加強,銀行體系出現縮表,在政策調整的節奏和幅度上均領先美國,在此背景下,貨幣債券市場利率水平大幅上升,與政策利率利差走闊,隱含了多次加息的影響。

  他們還認為,2016年末以來,中國商品價格上升和經濟復蘇也領先於全球。供給側結構性改革,帶動了工業品價格上漲,刺激進口需求,是這一輪全球大宗價格回升的主因,也在一定程度上拉動和海外國家出口,支撐了全球經濟復蘇共振。鑒於中國才是這一輪全球經濟復蘇和資產價格變動的領頭羊,中債和美債不是跟隨關系,而是領先關系。

  “當投資者擔心美債收益率上升可能拉動中債調整的時候,我們想強調,中債收益率已經大幅上升過了。目前中國債券收益率已回升到歷史90%分位數以上,而美國中長期國債收益率還沒有回到50%分位數以上。”中金公司這份研報稱。

  年初以來尤其是春節前,國內市場資金面持續寬松也是支持我國債市止跌回穩的一項重要因素。近期資金面寬松與春節前央行流動性維穩有關,但一些機構認為,今年節前流動性遠超預期,可能隱含了一個信號,即金融監管已明顯加強,貨幣政策沒必要進一步收緊,未來會更註重保持流動性合理穩定,今年流動性波動可能小於2017年。

  此外,2017年以來人民幣對美元持續升值,今年以來對一籃子貨幣匯率也有所升值,反映出市場匯率預期不斷改善,疊加全球經濟復蘇形勢下,風險偏好上升,資金從美國流向其他發達經濟體及新興市場經濟體的現象趨於明顯。

  近期境外機構增持人民幣債券的力度持續加大,反映出雖然海外債市走弱,但匯率升值與利率上行後的中國債市對境外資金仍已具有吸引力。申萬宏源研報指出,1月份境外機構配置熱情高漲,大幅增持我國國債。1月境外機構在中債登新增托管量630億,在上清所則增持353億。其中,境外機構大幅增持國債605億元,連續11個月對國債進行增持,且在所有機構中增持力度最大。

  申萬宏源孟祥娟等認為,隨著人民幣相對美元中期進入穩定升值通道,人民幣資產特別是我國國債的配置價值繼續提升。

  往後看,鑒於當前我國債市絕對利率水平已高,提前消化了諸多不利因素影響,貨幣政策釋放出一定的友好信號,金融監管加強衝擊最劇烈的階段也可能已過,我國債市收益率進一步上行風險不大。但由於缺乏基本面有力支持,監管壓力仍在,我國債市尤其是長債收益率下行機會仍不明顯。

  總的來看,未來中國債市可能進入震蕩築底階段,對海外市場擾動將主要通過利差收窄的方式來消化。數據顯示,目前中美利差仍高出歷史中位數約50BP。

(責任編輯:趙艷萍 HF094)
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