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案例分析丨主要外部擔保增信措施實踐應用對比分析

2018-02-13 17:52:14 和訊名家 
  本文基於當前債券市場主要外部擔保增信措施實例對比,分析不同保證人提供的擔保增信效果差異及原因,並總結當前外部擔保增信措施在評級實務中需關註的主要問題。

  當前中國債券市場上債券發行采用擔保措施進行債券增信,但擔保增信效果存在差異。本文基於主要外部擔保增信實際案例對比,分析不同保證人提供的擔保增信效果差異及原因,並總結評級實務中對於外部擔保增信措施需關註的主要問題。

  一、當前債券市場外部擔保增信情況

  現階段中國債券市場擔保增信措施主要以外部保證擔保為主,其中集團母公司提供的不可撤銷連帶責任保證擔保最為常用。2017年1~10月,全國債券市場新發行債券合計8,187只,其中采用擔保增信的債券合計593只,當中采用外部不可撤銷連帶責任保證擔保的債券占比86.51%。

  外部擔保按保證人劃分主要為關聯方擔保、第三方擔保,其中關聯方包括母子公司、兄弟公司、同一實際控制人下的關聯方或者實際控制人;第三方(非關聯方)主要為業務及債務往來方、專業擔保機構等。2017年1~10月,全國新發行債券采用外部保證擔保增信的513只,其中為集團母公司擔保的占比31.19%,為專業擔保機構的占比44.83%。

  

二、外部擔保增信實際案例比較分析(一)集團母公司擔保增信實例對比分析

  二、外部擔保增信實際案例比較分析(一)集團母公司擔保增信實例對比分析

  案例一:肥城礦業集團有限責任公司(以下簡稱“肥礦集團”)發行的 “12肥城礦MTN1”,2013年新增母公司山東能源能源集團有限公司(以下簡稱“山東能源”)提供的全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保,評級機構評定山東能源主體信用等級AAA,基於此債項級別為AAA。後因肥礦集團自身情況持續惡化,評級機構一再下調其主體信用等級,最新至C;而債項信用等級因擔保增信維持AAA。本期中票到期按時兌付。

  案列二:廣匯汽車(600297,股吧)服務有限責任公司(以下簡稱“廣匯有限”)發行的“17廣匯G1”,由其母公司廣匯汽車服務股份公司(以下簡稱“廣匯汽車”)提供全額不可撤銷連帶責任保證擔保,鑒於廣匯汽車作為上市公司,具有較強的融資能力和資源整合能力,評級機構認為廣匯汽車提供的擔保對本期債券的信用水平有顯著的提升作用,在主體級別AA基礎上,評定債項級別AA+。

  從公開財務數據及經營情況對比分析,(1)肥礦集團為山東能源全資子公司,為山東能源旗下六大礦業集團之一,其資源、經營及利潤等占比較小,其變動對山東能源影響不明顯;山東能源提供的擔保增信效果明顯。(2)廣匯有限是廣匯汽車全資子公司,由於其是廣匯汽車的主要收入及利潤來源,其變動將對母公司產生很大影響,但母公司控制力較強,因此廣匯汽車提供的擔保增信效果雖不具明顯優勢,但有一定效果。

  整體看,當子公司規模在集團母公司占比不高時,母公司提供的擔保增信效果明顯;反之,則易受子公司變化影響,且仍需評估母公司對子公司的管控力,擔保增信效果存在不確定性。

  (二)以同一實際控制人下關聯方擔保為例的其他關聯方擔保增信實例對比分析

  案例一:山西潞安礦業(集團)有限責任公司(以下簡稱“潞安集團”)發行的“17潞安01”,由同一控股股東旗下山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(以下簡稱“晉城無煙煤”)提供不可撤銷連帶責任保證擔保,評級機構認定其擔保具有一定增信效果,在主體級別AAA的基礎上,評定債項級別AAA。

  案例二:信陽市弘昌管道燃氣工程有限責任公司(以下簡稱“弘昌燃氣”)發行的 “13弘昌燃氣債”,由同一控股股東持股85.66%的河南信陽毛尖集團有限公司(以下簡稱“信陽毛尖”)以其擁有的50,045畝林地使用權及林木資產提供抵押擔保,抵押倍率為3。評級機構初次評定主體級別AA-,債項級別AA。2016年,由於弘昌燃氣自身資金鏈條緊張、債務已現違約、專項償債賬戶被司法凍結,且擔保主體信陽毛尖資金鏈條緊張,抵押資產集中變現存在困難等風險,追加弘昌燃氣子公司的不可撤銷連帶責任保證與保證金擔保;後因弘昌燃氣自身風險增加及擔保執行的不確定性等風險,評級機構分別下調主體及債項級別至BBB+和A-;之後再因其經營及資金鏈情況未改善、被列入失信被執行人名單,擔保執行不確定性與債券實際回售不確定等風險,評級機構一再下調主體及債項級別,最新分別至C和CC。本次債券違約,擔保增信失效。

  從上述案例看出,(1)潞安集團和晉城無煙煤除為兄弟公司關系,還有行業及地域等關聯,二者經營變化一致性較強,其擔保增信受此影響明顯。(2)弘昌燃氣與信陽毛尖為同一實際控制人下關聯方且債務互保,關聯度較高,雖由信陽毛尖為其債券發行提供的抵押擔保的抵押比率保持穩定,但實際上因擔保方出現問題且抵押資產集中變現存在困難,及弘昌燃氣自身債務、經營與擔保代償風險明顯增加,追加其子公司保證擔保和保證金擔保但其實際執行均未到位,擔保執行較差。

  (三)第三方連帶責任保證擔保對比分析

  就往來關系看,第三方(非關聯方)可分為存在業務或債務往來和無往來關系的非關聯方。目前在債券市場上業務往來方擔保表現為供應鏈融資,指的是圍繞核心企業及其產業鏈上下遊展開的融資,其信用評級中債項級別受往來方自身情況影響;而債務往來方的債券擔保不常見。無往來關系的非關聯方目前多為專業擔保機構,其實例對比分析如下:

  案例一:鄭州通航建設發展有限公司發行的“ 17鄭通01”,由中債信用增進投資股份有限公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保,評級機構認為本次擔保能有效增強本期債券償還的安全性,在主體級別AA-的基礎上,評定債項級別AAA。

  案例二:中科招商投資管理集團股份有限公司發行的“14中科招商債01”和“14中科招商債02”,均由河北融投擔保集團有限公司(以下簡稱“河北融投擔保”)提供不可撤銷連帶責任保證擔保;評級機構初次評定認為上述擔保有效提升了債券償還的安全性,在主體級別AA-的基礎上,評定債項級別AA+。2015年3月,評級機構關註到河北融投擔保控股股東被托管,其業務及管理進行被全面調查分析;業務經營風險增大。擔保增信產生一定不確定性。2015年7月21日,上述債券本息兌付提前完成。

  案例三:華珠(泉州)鞋業有限公司未能如期兌付“13華珠債” 800萬利息構成違約,而提供不可撤銷連帶責任保證擔保的中海信達擔保有限公司因償還能力有限,且已被列入失信被執行人名單等因素未能按照擔保條款償付,擔保增信明顯失效。

  綜合來看,一般大型擔保機構因自身實力較強及風險管理水平較高等因素,擔保增信效果明顯;而中小型擔保機構因其自身實力、代償意願等,擔保增信不具優勢,且目前已現不同程度拒絕代償;此外我國擔保行業長期缺乏統一的經營規範和監管制度,且擔保機構數量較多,業務參差不齊,普遍缺乏有效的風險管理機制,其經營管理、發展及風險管控等面臨一定風險。對此類擔保在謹慎分析擔保方自身情況的同時還需謹慎跟蹤監測。

  三、外部擔保增信效果差異分析

  外部擔保增信效果差異可以從擔保主體和被擔保人的關聯度、擔保主體的代償意願和代償實力進行對比分析:

  

案例分析丨主要外部擔保增信措施實踐應用對比分析

  從關聯度及代償意願來看,對關聯方而言,如母子公司或實際控制人,因兩者聲譽、經營、財務等相關性較高,代償意願較好;而同一實際控制人下關聯方或兄弟公司因關聯程度不同,存在一定代償意願,但其行業、地域、業務及債務關聯度等亦對代償意願影響明顯。對非關聯方來說,若存在債務或業務往來,其代償意願受關聯度及擔保條款影響;對於專業擔保機構,除非其擔保業務特定區域或行業集中度極高存在一定相關性,其代償意願往往與擔保條款設定存在較大關系。

  從代償實力看,對於關聯方,一是集團母公司,若其綜合實力遠大於子公司,其代償實力較強,反之,其代償實力受子公司影響很大,此時需加強母公司管控力分析;二是實際控制人,若為機構或企業,其代償實力受自身實力影響較大,通常代償實力強於個人;而個人由於財產關聯度較高、資產信息不對稱及其他主觀因素,代償實力存在不確定性;三是其他關聯方,因自身實力及行業、業務或債務等關聯情況,代償實力存在不確定性。非關聯方方面,存在業務或債務往來的,其代償實力受自身實力及往來情況影響較大;而專業擔保機構,其擔保執行受擔保條款影響明顯,除大型擔保機構外,中國多數專業擔保機構普遍存在單體資本規模較小、抗風險能力弱等問題,整體代償實力較弱。

  四、外部擔保分析需關註的重點問題解析

  從實例對比及擔保效果差異分析來看,在評級實務中對外部擔保增信評估時需註意以下幾點:

  (一)在集團母子公司擔保中,需關註子公司占母公司規模情況,母公司自身抗風險能力、對子公司管理控力,雙方擔保及債務往來情況。若子公司規模占比極高,母公司經營及財務情況受子公司影響很大;若母公司再對子公司控制力較弱,其風險增加,其擔保需謹慎評估。簡單來說,集團母公司業務多元化、自身抗風險能力需加強分析。此外兩者對外擔保及往來對雙方償債能力及聯合違約率均有一定影響,也需納入評估。

  (二)對於其他關聯方,關註業務及債務往來情況,同時加強行業及地域等關聯性分析。一是債務往來方,加強互保、互保雙方償債能力及償債來源、債務往來等分析,因為互保會導致雙方各自違約概率和違約相關性增長,而互保雙方債務、或有負債及資產負債率增加亦對雙方償債能力產生不利影響,若違約發生,代償風險將增加,擔保增信效果明顯打折。二是業務往來方,需加強自身實力/往來賬款、行業/地域關聯度均分析;同時也需考慮是否存在往來關系疊加,因關聯度越高,變化一致性越高,聯合違約概率越高,如存在業務及債務往來,且為同一行業上下遊的,關聯關系很強,其行業或者一方弱勢,兩者各自違約率及聯合違約率將會增加,擔保增信明顯降低,雙方風險也將加大。

  (三)非關聯方擔保方面,關註業務及債務往來、行業及區域等關聯分析,且對於專業擔保機構需關註風險承擔能力、風險抵禦能力及擔保或有風險等分析。一是存在業務或債務往來,因往來情況其對代償意願、代償實力產生影響,需加強分析。二是專業擔保機構由於本身是經營風險的企業,評估時需關註其風險承擔能力和風險抵禦能力與兩者上限值;風險承擔能力方面,加強在保資產規模及分散情況、在保客戶群信用等分析;風險抵禦能力方面,關註股東背景和支持力度、資本金實力和補充能力、資產質量、準備金提取情況、代償追索能力及內控管理等因素。此外註意擔保義務屬於或有風險,在發生代償前,擔保風險在報表中無法反映,且擔保結構等詳細情況披露有限,在財務報表分析的基礎上加強對其風險投資、關聯資金往來等自身資產質量分析,對於資產構成復雜、關聯往來頻繁的擔保機構需謹慎。

  (四)加強擔保執行的監測分析,同時建立多維指標體系加強多組合擔保增信方式評估。擔保執行是否到位決定擔保增信的實際效果,若執行不到位,擔保增信極可能失效,需加強監測。若采用單一指標評估內部及外部結合等多種擔保方式組合增信,其風險及作用評估存在片面性,需建立多維指標體系組合分析。

  綜上所述,外部擔保增信效果差異主要受關聯度、代償意願及代償實力影響。評級實務中對關聯方,需對母子公司雙方自身實力及母公司控制力、債務及業務往來等關聯問題加強分析;對非關聯方,關註其業務、債務及行業關聯等問題,關註專業擔保機構自身實力、投資及管理風險等;同時加強擔保執行監測分析,建立適用分析多組合擔保增信的多維指標體系。

  文/王鵬

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(責任編輯:劉偉 HF113)
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