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股票市場重挫,債市階段性回暖難以持續---華創資管交易員看市場

2018-02-12 07:59:47 和訊名家 
  本文是華創資管交易員對當周市場的回購和後期市場的展望,盡管我們交易員對市場的認識還不夠全面和深刻,但交易員看市場系列將持續清楚的記載了作為剛剛入行的他們對市場的理解。我們相信,伴隨著市場的發展,他們自己的努力,他們對市場的看法也會更加深刻,期待大家和他們更多的交流,並在交易相互幫助,共同成長。

  田山川(權益研究員)

  股票市場暴跌,恐慌中期待曙光

  一、市場大幅下挫

  本周上證指數下跌9.20%,連續第二周下跌,盤中跌破3100點;深證成指下跌8.46%,連續第二周下跌;創業板綜指下跌6.46%,連續第二周下跌。市場全面下跌,之前強勢的板塊出現暴跌。

  本周市場成交量變化不大,上證成交量、深證成指、創業板綜數成交量維持在較高水平。本周場內流動性仍然較寬松,GC001維持在3%的水平。10年國債收益率回落,下降到了3.92%。

  二、美股下跌引發全球市場全面回調

  本周市場出現了慘烈的暴跌,全球的股票資產都遭受到了拋售,導火索還是來自美國股市的大幅下挫。美國股市下跌的原因,市場大多歸因於漲幅較大,估值較貴,經濟復蘇的樂觀預期反應較為充分,同時在美國國債收益率持續上升的觸發下,出現了大規模的拋售。有新聞報道,有些交易商反應,程序化交易的拋單導致了美股雪崩式下跌。

  美國股市的估值水平確實在一個相對較高的水平,之前我們也是簡單理解主要因為美國經濟的復蘇和美元回流預期的推動,但是這個較高的估值水平,需要有一個堅實的經濟復蘇做為支撐。相對美國經濟的復蘇,目前的估值水平是否合理,有可能會被投資者質疑,後面還是主要看美國經濟復蘇是否牢固和堅實,但目前沒有評估的能力,只能再觀察,至少短期數據還可以。另一方面,隨著美元指數的下跌,美債收益率持續上行,反應美國國內流動性在收緊,流動性邊際的影響也使得美股之前的持續上漲短期需要有一個向下的修復。至於短時間造成這麽大的下跌幅度,個人覺得受程序化交易的影響可能更大一些,下跌觸發更多的拋單。

  但同時也要保持警惕,短期這麽大幅度下跌的背後,是不是有尚未被認知到的風險因素正在悄悄發生?中長期美股以及宏觀經濟的趨勢是不是要發生扭轉?同時下跌過程中會不會出現新的風險因素?這些回答不了,還只能觀察。希望1987年不要重演。

  對於新興國家的股市而言,短期情緒的衝擊更大一些。以國內股市為例,流動性一直以來保持緊平衡狀態,邊際的變化還不是很顯著,對股市的影響不大,甚至在人民幣相對美元升級的背景下,流動性應該還是受益的。當下國內經濟復蘇的預期,目前也沒有發生扭轉,感覺中期國內股市下行條件還不是很充分。

  需要註意的是,監管進一步的去杠桿,在上周對很多小股票的流動性已經造成衝擊,當時覺得政策的影響可以快速消化,但是到了今天,情緒衝擊使得小股票的流動性問題進一步凸顯。在小股票盈利預期悲觀,到目前這個狀態,是之前沒有評估到的,很受傷。

  之前北上資金主要買的價值類的白馬股票,如果北上資金持續大幅流出的話,可能在裏面投資者預期可能會發生變化,抱團的股票會被擁擠拋售,短期波動性也會加大。

  上上周的時候,還感覺市場是不是牛市要來了,這兩周的時間,又覺得經歷了一次股災,落差太大,只能在煎熬中等待一些曙光吧。

  吳桐林(債券交易員,微信:fangdadao123)

  一、春節資金面分析

  上周央行沒有進行公開市場操作,共計2200億元逆回購到期並實現凈回籠。本周,由於上周並未進行公開市場操作所以並無逆回購到期,2月15日有2435億元MLF到期。央行公布當前全國性商業銀行從1月中旬開始陸續使用期限為30天的臨時準備金動用安排(CRA),目前CRA使用已達高峰,累計釋放臨時流動性近2萬億元,滿足了春節前現金投放的需要。但由於持續進行資金回籠對衝CRA的臨時流動性釋放,節後CRA大規模到期疊加2月份延後繳稅需求,資金面或將面臨收緊,為對衝稅期和臨時流動性到期,MFL節後續作可能性較大,節前鑒於當前流動性過於寬松操作可能性較小。

  臨近春節假期,流動性並未出現任何趨緊情況,短期資金價格依舊處在較低水平,跨節資金也處在寬松狀態,和往年春節前資金面相比可由下圖呈現:

股票市場重挫,債市階段性回暖難以持續---華創資管交易員看市場系列2018-02-11
  已知2015年春節假期在2月18至2月24日,2016年春節假期在2月7日至2月13日,2017年春節假期在1月27日至2月2日,2018年春節在2月15日至2月21日。和其它假期不同,春節作為長假為休假高峰,平均時長超過7天法定假日,春節跨節資金期限也較少為隔夜-7天,多為14天-21天(1M),銀行機構以21天(1M)期限資金為主,非銀機構以14天期限資金。由圖可以看到2015年21天資金臨近春節最高價格在6.0%左右,2016年為4.0%以下,2017年為5.5%以下,2018年為4.5%以下,綜合來講本次春節跨節資金價格在歷史較低水平。從過去三年春節節後資金價格變化可以看到,2015年2月月底、2016年2月22日至月底,2017年2月21日至2月25日和2月底資金價格出現一定程度的上漲,節後流動性壓力相對節前來講較大:目前央行公開市場凈回籠超過1.4萬億元,春節期間MFL超過2000萬元的到期和節後集中繳稅的壓力,以及2月月底機構跨月資金需求等原因,資金面可能呈現較為緊張的狀況。

  二、一級市場發行情況

股票市場重挫,債市階段性回暖難以持續---華創資管交易員看市場系列2018-02-11
  可以看到2018年第一季度資產在5000億以上銀行發行存單納入同業負債考核,所以同業存單發行規模明顯有所縮減,但信用債方面短期融資券和中期票據2018年1月受資金面影響出現較為火爆的情況,尤其在監管逐步落地並且趨嚴的背景下,未來情況不夠明朗,企業融資渠道的趨勢判斷困難的情況下,利率債收益率上行突破新高、信用利差整體仍然在縮減的情況下,短期債券發行容易利率較低,需求十分火爆,發行量接近2017年12月的2倍。下表為2018年1月與2017年12月不同投資者類型對於上清所短融、中票和存單托管情況,可以看到商業銀行、非銀機構和非法人機構對於以上三類信用債和同業存單明顯增持:其中商業銀行和保險以及財務公司等負債端較為穩定的金融機構增持中票比例較大,雖然中票整體火爆程度較低於短期融資券,但由於銀行、保險機構對於收益率需求較低於一般非銀機構,市場利率較高的情況下,投標以投中為主要目標。當前去產能和環保壓力下煤炭鋼鐵行業收益復蘇、利潤高漲,逐漸取得到了銀行、保險和大型公募基金等機構的信用認可,積極投資於主體資質較好的過剩類三年左右中票如陽煤、山鋼等,收益率出現明顯下行,行業利差收縮。而短期融資券因期限較短成為當前最受追捧的債券期限,一級投標倍數經常突破3-4倍,一級投標利率與二級短期債券收益率持續下降,資質較好債券收益率和同期限資金價格相近甚至低於同期限資金價格,利差進一步縮減。

陳奧(機構銷售,微信:jennychen425)
股票市場重挫,債市階段性回暖難以持續---華創資管交易員看市場系列2018-02-11
陳奧(機構銷售,微信:jennychen425)

  股市暴跌+資金寬松帶來的債市小波段難延續

  一、本周債市回顧

  資金面方面,本周公開市場前三日分別有400億、800億及1000億逆回購到期,後兩日無逆回購到期,前三日到期均未續作,因此截止至本周三實現連續十天凈回籠。但考慮到央媽不僅在1月25日通過普惠金融定向降準釋放流動性約4500億元(此前央媽聲稱定向降準釋放約3000億元),還創設“臨時準備金動用安排(CRA)”,1月中旬以來累計釋放流動性近2萬億元以對衝春節前取現的影響,因此整體資金面較為平穩寬松,資金價格比較穩定,R001相較上周五上行7BP,DR007較上周五上行7.5BP。疊加臨近跨春節,大多機構滾隔夜的行為越來越少,也從某種程度上平抑資金面的波動。

現券方面,本周受美股暴跌影響,引發投資者避險情緒高漲,加上有媒體報道稱資管新規過渡期或將延長至2019年底,債市收益率有一定幅度下行,10y國債周五收盤至3.88%,較上周五下行約3bp,10y國開周五收盤至4.93%較上周五下行約10bp。期限結構上看,5年利率債收益率下行最多,其次是10年、1年、7年和3年,收益率曲線趨於平緩。但可能由於資金寬松+前期調整較多,最近邊際利空引發的債市收益率上行幅度不如邊際利多引發的債市收益率下行幅度,典型的表現是中美利差又在進一步收窄,美債上,國債不一定上,美債下,國債下。一旦資金面寬松無法延續,將無力推動債市收益率進一步下探。
  現券方面,本周受美股暴跌影響,引發投資者避險情緒高漲,加上有媒體報道稱資管新規過渡期或將延長至2019年底,債市收益率有一定幅度下行,10y國債周五收盤至3.88%,較上周五下行約3bp,10y國開周五收盤至4.93%較上周五下行約10bp。期限結構上看,5年利率債收益率下行最多,其次是10年、1年、7年和3年,收益率曲線趨於平緩。但可能由於資金寬松+前期調整較多,最近邊際利空引發的債市收益率上行幅度不如邊際利多引發的債市收益率下行幅度,典型的表現是中美利差又在進一步收窄,美債上,國債不一定上,美債下,國債下。一旦資金面寬松無法延續,將無力推動債市收益率進一步下探。

二、後市展望
股票市場重挫,債市階段性回暖難以持續---華創資管交易員看市場系列2018-02-11
二、後市展望

  本周債市的修復行情主要源於美股暴跌引發的投資者避險情緒,但美國非農數據工資收入同比增2.9%超預期預示美國經濟復蘇態勢未變,通脹預期逐步加強,加上英央行最新議息會議表述更為鷹派,因此海外收緊流動性步伐或將加快,加息節奏不會停止。此外,央行數次強調貨幣政策需要保持中性穩定,預計春節期間的流動性平穩不會延續至全年;而監管方面資管新規預計將於2月底出臺,加上最近有媒體報道稱銀監會要求嚴格規範農村金融機構的表外業務。一大波債市利空尚未出臺的情況下,本次市場情緒的波動不代表債市基本面發生扭轉,目前仍未見趨勢性行情。具體來看:

  農村中小金融機構召開會議,約束表外業務,影響幾何?

  周四有傳聞稱銀監會召集農村中小金融機構開會,會議主要傳達幾點要求:1、農商行基本上不允許新增同業理財。2、表外業務不允許超過自營資產的2.5%,如超要慢慢壓縮。3、資管規模總委外投資占比不得超過90%,且投資低評級信用債的不得超過50%。

  如上述消息屬實,根據《2017年中國銀行(601988,股吧)業理財市場年度報告》,截止至2017年底:

  (1)全市場理財余額達29.54萬億,而農村金融機構的存續理財余額為1.57萬億,僅占整個銀行理財規模的5.31%。可見,由於占比較小,即使農村金融機構的同業理財不允許新增,影響也可控。

  (2)整個理財規模中,同業理財余額為3.25萬億,占比11%,而且近年來同業理財規模一直在下降,相較去年同比下降了51.13%。如果假設農村金融機構同業理財占比也為11%,那麽可簡要測算出農村金融機構同業理財規模大概1727億元,按照2.5%的比例上限換算,農村金融機構的自營資產應至少約為6.91萬億,這裏的自營資產如理解為總資產,那麽截止2016年底,全國農商銀行總資產規模為20.2萬億,應當高於2.5%限制的;如果理解為業務操作中自營資金規模,那暫無準確測算。

  (3)1.57萬億規模中,投資低評級信用債不得超過一半,也就是不得超過7850億。按照最新公布的農商機構債券托管量,農商機構大多配置為國債和政金債,配置信用債比例非常小,按照17年12月份公布數據,信用債整體規模僅為3091.48億元,距離7850億元還有一定距離。

  綜上,可以猜測本次約束農商行表外業務的會議可能只是想針對個別無序擴張的銀行,這次的約定對一般的農商行影響應該不大,但會議傳遞的引導農商行回歸支持涉農實體,盡量減少參與同業業務,資金空轉的導向較為明確,的確也對農商行參與債市的情緒有一定影響。

陳錚(債券交易員,微信:czmove)
陳錚(債券交易員,微信:czmove)

  受股票市場大幅下跌帶動,債券市場階段性回暖

  本周債市收到全球股票市場大跌,避險情緒上升以及目前流動性水平較高的雙重影響,收益率快速下行。收益率下行過程中,金融債,以國開為例與同期限的信用債品種走勢出現了分化,國開1/3/5Y的上周五的估值分別為4.24%/4.77%/4.88%,分別較上一周下行了2.33 BP /2.18 BP /8.05BP,中長期限本周的下行幅度是大於短端的。而信用債方面走勢不同,以企業債AAA債為例,中債估值1/3/5Y變動分別為-6.36BP/0.19BP/-4.37BP,短端下行幅度大於長端。

債市上漲過程中,利率債與信用債走勢分化
股票市場重挫,債市階段性回暖難以持續---華創資管交易員看市場系列2018-02-11
債市上漲過程中,利率債與信用債走勢分化

  目前信用債從發行和需求雙向來看都集中在短端,1月中債及上清的托管量數據體現,信用債1月的凈增量為778億元,其中除鐵道債外,主要品種以CP和SCP為主,供給量達到了452億元,占1月總發行量的58%,上周債一級市場也延續了年初來的態勢,短融及超短融品種占上周信用債總發行量的49.96%,目前對於發行人來講,長端投資人認可度較差,發行利率較高,而短債發行利率可控;而對於投資人來講,在年初資金面持續寬松的情況下疊加債市後期不明朗,票息策略仍是更多機構的選擇。

  同時近期部分發債主體陸續發布了2017年度業績預告,發行人業績雖然整體改善但是分化還是較為明顯,包括最近下調評級的湖北宜化(000422,股吧),部分企業業績下滑壓力較大。另外,森工集作為第一支永續中票在票息上調的情況下仍選擇不行使贖回權的主體,也引起了市場對於今年信用風險的進一步擔憂,結合目前的利差水平來看,中長端中低等級的信用利差目前仍處於歷史地位,以AA企業債為例,3Y/5Y品種的利差水平處於22.10%/18.10%,後續存在較大的走擴壓力。

股票市場重挫,債市階段性回暖難以持續---華創資管交易員看市場系列2018-02-11
  利率債方面,本周中短端下行不明顯,而長端大幅下行,期限利差收窄曲線走平。主要原因為:自年初資金面寬松以來,中短端品種持續下行,截至2月9日,1Y國開品種170211已經下行了27BP,同期的170212(5Y國開)上行了2BP。雖然目前看資金面還保持較為寬松的狀態,但是在央行連續暫停公開市場操作的情況下,有一定邊際收緊的跡象出現,2月15號有2435億MLF到期順延至節後,同時繳稅時點也是22日截止,同時央行用以對衝春節時點的“臨時準備金動用安排”期限僅為30天,考慮到央行一直進行的“削峰填谷”操作,節後資金面大概率收緊,所以短端金融債本周下行幅度放緩。而中長端方面,收股市大幅下跌的影響,10年國開活躍券跌破了5,一度在新券發行的消息帶動下下行至4.96%,而5Y期品種更是下行了接近10BP收在4.83%(截至2月11日)。結合1月托管量的變化,全國性商業銀行在1月增持了1016億的政金債,雖然存在年末收監管指標考核,有調表需求的原因,目前配置政金債的力量相對走強。但總體來看,美債已經在美股反彈後重新走入上行軌道,避險情緒和股債蹺蹺板效應後續很難成為國內債券市場持續走強的驅動力強,長期來看,監管高壓在短時間內難以緩和,通脹預期也尚未降溫,三月若資金面收緊較為明顯,則

  債市短暫的交易窗口可能就此關閉。

  劉芳蕾(債券交易員, 微信 liuxiaolei651919)

  通脹數據點評

  統計局公布2018年1月份全國居民消費價格指數(CPI)和工業生產者出廠價格指數(PPI)數據,CPI同比上漲1.5%;PPI同比上漲4.3%。

  一、CPI中食品項環比上漲2.2%,主要由於天氣原因造成蔬菜價格上行

  1月全國大範圍降雪影響,食品項環比大幅上漲2.2%,從分項來看,南方遭遇強降雪天氣對鮮菜、鮮果生產和交通運輸均產生較大影響,上行程度最為明顯的鮮菜價格環比上漲達到9.5%(安徽、陜西和湖北三地上行最為劇烈),此外鮮果價格環比上漲5.7%,此項12月份環比已達5.5%。豬肉價格相對保持平穩,豬肉供應相對充足,環比小幅上漲0.7%。

非食品方面,1月國內成品油兩次開啟調價窗口,推動交通和通信價格環比上漲0.4%持平於12月份。從2月至今的情況上看,農產品和蔬菜價格保持持續上行,春節因素和天氣因素仍然推動農產品價格進一步上漲。不過由於油價短期回調較大,成品油價格也有一定下調,2月份油價對於通脹的影響將弱於1月份。
  非食品方面,1月國內成品油兩次開啟調價窗口,推動交通和通信價格環比上漲0.4%持平於12月份。從2月至今的情況上看,農產品和蔬菜價格保持持續上行,春節因素和天氣因素仍然推動農產品價格進一步上漲。不過由於油價短期回調較大,成品油價格也有一定下調,2月份油價對於通脹的影響將弱於1月份。

  二、油價等外部因素仍影響PPI,但基數效應下出現回落。

  1月PPI環比上行0.3%,較前值回落0.5個百分點,分項來看,生產資料環比上漲0.3%,較前值大幅回落0.6個百分點,是拖累1月PPI環比回落的主因。在主要行業中,漲幅回落的有石油鋼鐵等行業,其中黑色金屬冶煉和壓延加工業環比上漲14.3%,比上月回落4.2個百分點;石油和天然氣開采業上漲12.4%,回落7.7個百分點;化學原料和化學制品制造業上漲8.2%,回落0.8個百分點。上述四大行業合計影響PPI同比漲幅回落約0.4個百分點。漲幅擴大的有非金屬礦物制品業,上漲13.4%,比上月擴大1.0個百分點;有色金屬冶煉和壓延加工業,上漲10.4%,擴大0.3個百分點。2月至今工業品指數出現小幅調整,預計隨著2、3月份隨著基數的進一步擡升,PPI同比將繼續下行。

三、一季度由於基數效應是通脹高位區域,油價是重點關註因素
三、一季度由於基數效應是通脹高位區域,油價是重點關註因素

  本周美國權益市場在再通漲與加息預期影響下大幅調整,美債市場也跟隨調整,國內市場在權益市場大跌、資金寬松與油價回調影響下有所回暖。

  2月初公布的美國原油庫存從1月19日的最低值4.12億桶小幅回升到4.2億桶,而原油產量進一步擴大到988萬桶/日,油價也從高位回調了大概7美元左右。但短期油價繼續大幅回調的概率不大,限產+期貨結構對於原油支撐仍不低。後續繼續關註石油價格變化,這是影響今年通脹的重要因素。

崔祥(債券交易員,微信:cuixiang8)
崔祥(債券交易員,微信:cuixiang8)

  一、2700多億轉債待發行,4月前供給壓力相對較小

  自轉債新規實施後,可轉債的發行明顯提速,依據近期(尤其是新規實施後)各發行環節的時間數據,統計出各發行環節主流間隔如下:

股票市場重挫,債市階段性回暖難以持續---華創資管交易員看市場系列2018-02-11
  根據表1統計出的間隔天數和wind提供的可轉債發行預案,對數據做如下處理:

  (1)剔除董事會預案公告後,長時間沒有獲得股東大會或者發審會通過的轉債。(2)可轉債準備發行環節越接近發行公告日,預測越準確,因此采用最新的進展作為基數進行發行日期預測。(3)對於證監會已核準或發審會已通過的轉債,其中部分轉債按照預測已發行但實際未發行,將這部分(合計84億)放在了2月份。(4)還有部分10月初附近股東大會通過的轉債,發審會審核通過時間存在滯後,將這部分(合計200億)調整到了4月。

股票市場重挫,債市階段性回暖難以持續---華創資管交易員看市場系列2018-02-11
  目前可轉債市場存續規模2000億元(含已發行未上市轉債和公募EB),待發行規模合計約2700億元。考慮到春節因素,2月、3月結合看,發行規模接近300億元,相較後面月份發行量較小,供給帶來的溢價率調整壓力相對較小,股市行情將是影響轉債市場的主要因素。4月至7月單月發行規模持續較高,供給因素對轉股溢價率的影響將會增大。4月份即使將數據處理(4)中的200億規模轉債調整到5月和6月,4月發行量依然巨大。7月數據偏高主要是因為中信銀行(601998,股吧)和江蘇銀行計劃發行大規模可轉債,其中中信銀行發行400億元,已於2018年2月7日通過股東大會。江蘇銀行計劃發行200億元轉債,於2018年2月3日獲董事會預案通過。由於可轉債發行前期流程大概需要178天,今後董事會預案通過的轉債大部分將會於8月以後發行。

  二、近期轉債供給壓力小,本輪轉債行情高度依賴股票

上面兩圖統計了上證綜指和中證轉債指數自2017年12月1日至今的走勢,期間12月發行347億元可轉債,1月發行83.5億可轉債,轉債供給壓力較小,從上證綜指和中證轉債指數的走勢可以看出,此輪轉債行情與股票高度相關。
  上面兩圖統計了上證綜指和中證轉債指數自2017年12月1日至今的走勢,期間12月發行347億元可轉債,1月發行83.5億可轉債,轉債供給壓力較小,從上證綜指和中證轉債指數的走勢可以看出,此輪轉債行情與股票高度相關。

從歷史轉股溢價率看,當前轉股溢價率處於低分位數水平,考慮到後期2700億元的轉債發行規模,轉股溢價率仍面臨一定的下行壓力。需要註意的是轉股溢價率是一個相對指標,它的走勢與正股價格同樣息息相關。
  從歷史轉股溢價率看,當前轉股溢價率處於低分位數水平,考慮到後期2700億元的轉債發行規模,轉股溢價率仍面臨一定的下行壓力。需要註意的是轉股溢價率是一個相對指標,它的走勢與正股價格同樣息息相關。

  三、註意轉債供給節奏,尋找股票行業貝塔

  回顧2017年,股票市場出現了明顯的分化行情,業績確定、偏價值類行業和股票取得了很好的漲幅,進入2018年以後雖然成長股出現了一些機會,但是目前來看風格並未出現轉換,尋找業績確定、偏價值類行業和股票可能依然是很好的策略,對於轉債來講,主要是依據股票的風格選取行業內轉債,結合轉股溢價率和轉債發行規模進行配置。

股票市場重挫,債市階段性回暖難以持續---華創資管交易員看市場系列2018-02-11

    本文首發於微信公眾號:屈慶債券論壇。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯:趙艷萍 HF094)
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