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重申10年國開5%、10年國債3.9%是上半年利率底部——華創債券日報2018-02-06

2018-02-07 08:28:20 和訊名家 
  投資策略:隔夜美股大跌,美債大幅上漲,帶動周二國內債券市場大漲,但是本次美股大跌引發的美債大漲對國內造成的利好並不能持續,而且周二晚間美股也有所反彈。後續隨著貨幣政策正常化的持續推進,海外市場對國內債市非對稱影響將會出現變化,即國內債市會跟隨美債繼續下跌。另外,2018年中國人民銀行工作會議顯示,今年從貨幣政策維度還是監管維度,債市都很難獲得支撐。疊加國內監管因素,我們重申10年國開5%、10年國債3.9%是上半年利率底部。

  第一,隔夜美股遭遇大跌,道指和標普均創2011年以來最大單日跌幅。10年期美債收益率大幅下行脫離四年高位。由於美股大跌,美債大漲,周二受海外因素影響國內債市同樣出現大幅上漲,國債期貨大幅反彈,現券收益率顯著下行,10年國開收益率盤中跌破5%。我們認為海外市場並不能持續利好國內債市,重申10年國開5%、10年國債3.9%是上半年利率底部。

  從目前海外市場對國內市場的影響來看,顯然不對稱。近期,由於國內資金面寬松,海外市場收益率大幅上行並沒有帶動國內債市收益率大幅上行,但昨天海外債市收益率下行,在國內資金面依然沒有很緊張的情況下,國內債市跟隨海外市場大漲,因此,不能說海外市場對國內沒有影響,而是在資金面過於寬松的情況下,這種影響產生了不對稱性。

  後續來看,首先是國內資金面是否進一步寬松,寬松能夠持續多久,我們認為資金面已經出現邊際收緊,寬松並不會持續很久。其次,海外市場美債收益率是否會持續下行,我們認為並非如此。目前美債受美股影響而大漲,分析本次美股大跌帶動美債的邏輯可以發現,美債收益率大幅下行並不會持續。

  第二,央行延續穩健中性貨幣政策,防範化解金融風險持續加強。日前,2018年中國人民銀行工作會議在京召開,會議總結2017年工作,並對2018年工作進行部署,我們認為去年全國金融會議提出的“緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改三項任務”仍是央行今年部署工作的重點,具體關註幾點:(1)央行將保持貨幣政策穩健中性。央行的貨幣政策基調未變,並強調會綜合運用多種貨幣政策工具,保持銀行體系流動性合理穩定。另外,央行強調要“促進貨幣信貸和社會融資規模合理增長。進一步支持供給側結構性改革,引導金融機構加大對國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度”。(2)防範化解金融風險工作取得成效,未來將切實開展,加大力度。(3)穩妥推進重要領域和關鍵環節金融改革。(4)央行針對金融市場發展定調發生轉變,“創新開放”到“平穩健康發展”。

  第三,PPP進入規範調整階段,已有項目落地速度繼續加快。本次只選擇了396個項目作為第四批示範項目,數目遠低於第三批的513個。但第四批各地申報數目為1226個,超過第三批時的1070個,這反映出地方政府依然積極推動PPP方式融資,但財政部更加希望PPP能夠規範化管理、更加註重質量發展。隨著92號文中對PPP清理大限日期的日益臨近和金融機構的謹慎,PPP短期內將進入規範調整期,但是已有落地項目將繼續推進,政策的影響只限於新項目,對基建的負面影響並沒有那麽大。從前三批示範項目執行情況來看,落地率(執行和移交階段項目之和與除識別以外其他階段項目數的比值)穩步上升,截止四季度末已經達到85.7%,環比提高3.6個百分點。

  一、利率債市場展望:重申10年國開5%、10年國債3.9%是上半年利率底部

  周二資金面較為寬松,但出現邊際收緊跡象,國內債市受美股大跌影響有所回暖,10年期債主力T1803漲0.4%, 10年國開收益率下行6~7bp,10年國債收益率下行3-4bp。後期我們關註:

  第一,隔夜美股遭遇大跌,道指周一收跌1175.28點,創2011年以來最大單日跌幅,跌幅4.61%,盤中一度跌近1600點,創下史上最大盤中點數跌幅,標普創2011年8月份以來最大單日跌幅,收跌4.1%。10年期美債收益率大幅下行脫離四年高位。由於美股大跌,美債大漲,周二受海外因素影響國內債市同樣出現大幅上漲,國債期貨大幅反彈,現券收益率顯著下行,10年國開收益率盤中跌破5%。我們認為海外市場並不能持續利好國內債市,重申10年國開5%、10年國債3.9%是上半年利率底部。

  從目前海外市場對國內市場的影響來看,顯然不對稱。近期,由於國內資金面寬松,海外市場收益率大幅上行並沒有帶動國內債市收益率大幅上行,但昨天海外債市收益率下行,在國內資金面依然沒有很緊張的情況下,國內債市跟隨海外市場大漲,因此,不能說海外市場對國內沒有影響,而是在資金面過於寬松的情況下,這種影響產生了不對稱性。

  梳理自2016年10月以來中美國債走勢可以發現,海外市場對國內債市的影響猶在,只是在不同時期影響國內債市的因素不同。11月份特朗普上臺,大大超出市場預期,美債收益率大幅上行疊加12月份國內監管趨嚴,帶動國內債市同樣大跌,美債與國內債市的聯動作用較強。2017年上半年,國內債市在監管政策密集出臺引發的恐慌中大跌,而美債則在特朗普政策屢屢碰壁,遠不及市場預期中迎來了上漲。這時由於影響國內外債市的主要矛盾不同,中債和美債走勢出現了偏差。下半年,美國經濟持續向好,經濟悲觀預期不斷被證偽,特朗普稅改政策穩步推進,海外經濟向好支持國內出口,經濟基本面亦沒有如市場預期般大幅下行,國內外債市同步出現緩慢下跌。隨後國內《資管新規》征求意見稿推出,國內債市迎來大跌。2017年末特朗普稅改順利落地,經濟數據持續亮眼,美債下跌。但是國內央行1月份投放大量資金,並付諸CRA和定向降準等政策,使得國內資金面持續寬松,疊加國內債市此前大跌,市場情緒對利好刺激反應強烈,國內債市並沒有跟隨美債收益率上行。但美債大漲後國內債市跟隨大漲,表明海外市場對國內市場的影響並不對稱。

  

屈慶債券

  國內債市收益率下行不能持續。首先是國內資金面是否進一步寬松,寬松能夠持續多久,我們認為資金面已經出現邊際收緊,寬松並不會持續很久。隨著央行公開市場連續凈回籠,國內資金面已經出現收緊苗頭,尤其是昨天下午7天利率小幅回升,今日資金面情緒指數較昨天升幅較大均可以驗證。另外,短期看,距離除夕整整一周,現金走款正式開始進入高峰期,隨著提現需求逐步升溫,資金邊際收緊是必然趨勢。中期看,由於CRA期限僅30天,春節過後這部分動用資金將重新凍結,屆時資金面將不容樂觀。

  其次,海外市場美債收益率是否會持續下行,我們認為並非如此。目前美債受美股影響而大漲,分析本次美股大跌帶動美債的邏輯可以發現,美債收益率大幅下行並不會持續。

  本次美股大跌,出乎市場以外,但是也在情理之中。從加息的角度看,在加息周期中,加息對美股和美債均會產生影響,而這兩種不同的資產也會相互影響。由於美聯儲加息過程一般是經濟過熱,同時伴隨著溫和偏高的通脹過程,因此加息前期經濟向好,這時出現的情況往往是股票漲,債市跌。隨著加息的繼續推進,債市收益率逐漸走高,無風險利率走高,這時市場預期利率的進一步走高會對股票市場將會產生不利影響,擔心利率繼續走高對擡升公司融資成本,降低企業利潤,這時股票市場將會出現調整。回看過去美聯儲歷次加息,過程中隨著美債收益率的不斷走高,美股幾乎均發生過大幅調整,同時出現過如今這種情況,股市大跌,引發避險需求,資金湧向美債導致債券收益率下行的情況。但是可以發現,在加息周期中期階段時,這種情況只是短暫的,而後隨著美聯儲繼續加息,對經濟負面影響沒有顯現,美股重新回到上行趨勢,而美債則繼續下跌。隨著美聯儲加息進入末期,利率高到確實影響到實體經濟,美聯儲接近停止加息,美股同樣會出現下跌,而債市則可能上漲。這便是美聯儲加息對美債和美股走勢的影響渠道之一。近年來,隨著美股的不斷上漲,吸引了許多量化投資基金的介入,美股估值到達高位,這些交易行為放大了美股市場的波動,而非是經濟基本面走弱。

  

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  本次加息與以往不同,本次美聯儲更為謹慎,對經濟的負面影響來的可能會更晚一些,美股大跌並不會導致美債持續大漲。此前我們已經多次分析,也多次強調,本輪加息不管是從時間、次數和幅度上來看,均和此前有較大區別,美聯儲顯得更為謹慎,疊加目前美國實際利率依然維持在低位,並沒有大幅上行,因此美聯儲加息對美國經濟的負面影響的來臨可能會推遲。昨天美債收益率大幅下行,是利率上行至高位後對股票形成壓制,這種壓制反過來對債券形成避險需求所致,這種避險需求是短期的,並不會持續。在美國經濟向好,通脹預期擡頭,美聯儲加息形勢下,美債趨勢性熊市已經開啟,股票下跌並不會使得這些因素發生變化,因此美債趨勢性跌勢並未扭轉。

  綜合來看,本次美股大跌引發的美債大漲對國內造成的利好並不能持續。後續隨著資金面的邊際收緊,美債熊市繼續,海外市場對國內債市非對稱影響將會出現變化,即國內債市會跟隨美債繼續下跌,疊加國內監管因素,我們重申10年國開5%、10年國債3.9%是上半年利率底部。

  第二,央行延續穩健中性貨幣政策,防範化解金融風險持續加強。日前,2018年中國人民銀行工作會議在京召開,會議總結2017年工作,分析當前經濟形勢,並對2018年工作進行部署,我們認為去年全國金融會議提出的“緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改三項任務”仍是央行今年部署工作的重點,具體來看:

  (1)央行將保持貨幣政策穩健中性。央行的貨幣政策基調未變,並強調會綜合運用多種貨幣政策工具,保持銀行體系流動性合理穩定。這意味著,央行的未來多種工具操作都是建立在穩健中性貨幣政策基調下,以熨平波動、削峰填谷、守住底線為原則的常規政策安排,貨幣政策基調不會發生變化。另外短期波動也不是央行貨幣政策寬松的理由,不可對寬松抱不切實際的期待。

  另外,央行強調要“促進貨幣信貸和社會融資規模合理增長。進一步支持供給側結構性改革,引導金融機構加大對國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度”。表明未來穩健的貨幣政策和宏觀審慎政策的實施目標仍是為供給側結構性改革和經濟高質量發展營造適宜的貨幣金融環境,也意味著即使未來經濟增速有所回落,也是經濟結構調整的正常結果,央行會保持政策定力和對經濟波動的容忍度。

  (2)防範化解金融風險工作取得成效,未來將切實開展,加大力度。首先,央行肯定了2017年取得的防風險成績,其次,從會議內容來看,央行將繼續加強“金融風險研判及重點領域風險防控,完善金融風險監測、評估、預警和處置體系。進一步完善宏觀審慎政策框架,加強影子銀行、房地產金融等的宏觀審慎管理”。綜合來看,2018年強監管將延續,但是不同於2017年的“整治”,2018年工作重心在於建立“防火墻”,防患於未然,具體要完善風險應對處置機制與宏觀審慎政策框架等工作。

  (3)穩妥推進重要領域和關鍵環節金融改革。央行強調要推進重要領域和關鍵環節金融改革,表明深化利率市場化改革,繼續探索利率走廊機制,增強利率調控能力;加大市場決定匯率的力度,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定;加強金融基礎設施統籌監管和互聯互通。

  (4)央行針對金融市場發展定調發生轉變,“創新開放”到“平穩健康發展”。對於金融市場,2017年的工作總結為“進一步創新發展”,而2018年工作展望中,央行稱要“推動金融市場平穩健康發展”,具體為推動公司信用類債券發行準入和信息披露分類統一、完善債券違約處置機制。擴大債券市場雙向開放。從央行態度轉變可以看出,今年金融市場將是以完善監管體制為主。

  綜合來看,貨幣政策穩健中性的格局將在2018年延續,宏觀審慎框架和金融監管未來將進一步完善,防範化解風險工作會進一步加強,由此來看,今年從貨幣政策維度還是監管維度,債市都很難獲得支撐。

  第三,第四批PPP示範項目規模環比降低,PPP進入規範調整階段。周二財政部確定了396個項目作為第四批PPP示範項目,涉及投資額7588億。對此我們認為:

  PPP進入規範調整階段,已有項目落地速度繼續加快。之前,財政部總共推出了三批PPP示範項目,個數分別為22、162和513,而本次只選擇了396個項目作為第四批,數目遠低於第三批。從申報情況來看,第四批各地申報數目達到了1226個,超過第三批時的1070個,這反映出地方政府依然積極推動PPP方式融資,但財政部更加希望PPP能夠規範化管理、更加註重質量發展。去年11月下發財政部的《關於規範政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺項目庫管理的通知》(92號文)要求,對不符合規定的項目進行清理整頓,其中不適宜采用PPP模式實施的、前期準備工作不到位的、未建立按效付費機制的項目,已經入庫的也將被清理。同時,明確各省級財政部門應於2018年3月31日前完成本地區集中清理。此外,據媒體報道,不少銀行都已經暫停對PPP新項目的審批。隨著PPP清理大限的日益臨近和金融機構的謹慎,PPP短期內將進入規範調整期,但是已有落地項目將繼續推進,政策的影響只限於新項目,對基建的負面影響並沒有那麽大。從前三批示範項目執行情況來看,落地率(執行和移交階段項目之和與除識別以外其他階段項目數的比值)穩步上升,截止四季度末已經達到85.7%,環比提高3.6個百分點。

  

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  入庫項目需求持續增大,對投資貢獻率趨於穩定。從更廣口徑的入庫項目來看,截止四季度末,進入準備、采購和執行階段的項目合計7137個,總投資10.8萬億,與上季度末同口徑數據相比凈增項目359個、投資額6376億,PPP項目需求持續增大。從落地率來看,87號文和50號文使得二季度落地率落入階段性底部,但隨著政府對PPP模式的鼓勵態度不變,三、四季度末落地率又重新回升。從PPP對投資的影響上看,我們可以使用當年累計PPP落地項目投資額與固定資產投資比例(以下簡稱“PPP比例”)來衡量PPP渠道融資情況。數據顯示,地方政府債務管理要求趨嚴後,PPP成為和地方政府債券並列的合法合規融資渠道,PPP融資對投資貢獻率日益增多。但四季度PPP比例基本持平,對投資貢獻率停止增長說明PPP進入規範調整期,疊加PPP三季報中提出了管理庫的概念,即不再看中識別階段項目,再次說明財政部不僅希望看到PPP入庫規模上的增長,同時更加重視項目的推進質量。

  

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  投資策略:隔夜美股大跌,美債大幅上漲,帶動周二國內債券市場大漲,但是本次美股大跌引發的美債大漲對國內造成的利好並不能持續,而且周二晚間美股也有所反彈。後續隨著貨幣政策正常化的持續推進,美債熊市繼續,海外市場對國內債市非對稱影響將會出現變化,即國內債市會跟隨美債繼續下跌。另外,2018年中國人民銀行工作會議顯示,今年從貨幣政策維度還是監管維度,債市都很難獲得支撐。疊加國內監管因素,我們重申10年國開5%、10年國債3.9%是上半年利率底部。

  

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    本文首發於微信公眾號:屈慶債券論壇。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯:劉偉 HF113)
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