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債市利空仍未出清 利率尚難言頂

2018-01-13 06:34:00 中國證券報 

  □本報記者 王姣

  收益率陡峭化上行

  中國證券報:年初以來債市整體呈跌勢,不過長、短期限債券,以及國債、國開債、信用債之間走勢分化,如何解讀這一現象?

  明明:元旦以後,利率期限結構發生了較為明顯的變化,國債收益率曲線呈現陡峭化形變。10年-1年國債期限利差節後大幅走闊,由2017年12月底的9BP不斷擴大至38BP,本次收益率曲線陡峭化表現為短端利率下行、長端利率橫盤震蕩。受益於跨年後資金需求下降和財政存款支出效果的顯現,資金面緊張的局面得到大幅改善,帶動短端收益率下行;而2018年開年央行、銀監會、保監會頻頻發文,市場對監管收緊的擔憂為長端利率蒙上了一層陰影,同時通脹回升的預期也是導致長端利率存在上行壓力的主要因素之一。

  相對於國債,國開債收益率曲線更為明顯,短端國開債收益率下行、長端國開債收益率出現較大幅度上行。相比利率債,信用債從2017年年底便持續上行,資金面的緊張以及監管影響下,信用債拋壓更大,各等級信用利差走闊;2018年以來監管有進一步加碼態勢,信用債首當其衝,期限利差繼續走闊,陡峭化更為顯著。

  趙偉:年初以來,利率債短期收益率大幅下行,而長端收益率上行;10年期國開債收益率上行幅度明顯大於國債;中短期信用債收益率總體小幅上行、信用利差走闊。

  總體來看,年初以來的債市表現,主要受流動性環境邊際變化、防風險相關政策加速落地和10年期國開債重啟發行等因素影響。

  2017年底央行宣布建立“臨時準備金安排”穩定了市場對流動性環境的預期,疊加考核結束後銀行融出資金意願增強等因素,年初資金面相對寬裕,貨幣市場利率顯著回落,帶動短期債券收益率下行。而年初以來,防風險相關政策的加速落地,繼續對市場情緒產生幹擾,疊加近期通脹預期的回升,債券市場繼續震蕩調整。

  國開債收益率調整幅度明顯大於國債,主要受10年期國開債重啟發行影響。2017年11月下旬,170215一度停發,部分緩解了債市調整壓力。2018年初10年期國開債重啟發行,加大了國開債供給壓力,使其調整幅度明顯大於國債。

  信用利差走闊主要受流動性溢價影響,利率債收益率上行帶動信用利差走闊;高評級信用利差走闊幅度略大於中低評級,源於前者的流動性較好。

  中國證券報:1月中旬開始資金面擾動加大,跨年流動性大概率緊平衡,對債市的影響會否由利多轉為利空?

  明明:春節前後流動性改善是大概率事件,流動性環境或將經歷小幅波動後延續寬松至春節後。首先,雖然1月中旬由於企業繳稅、銀行繳準等因素會對流動性造成一定衝擊,但央行建立的“臨時準備金動用安排”將形成較大規模流動性支持,同時“臨時準備金動用安排”使用期限為30天,恰好覆蓋1月中旬至春節,有助於平抑流動性的季節性波動;其次,自動質押融資業務新規也將於1月29日起正式施行,將有利於春節前後流動性環境;最後,定向降準和差別準備金動態調整大概率將於2月施行,對春節後流動性有較大正面影響。所以,較為寬松的流動性環境將持續到春節後,短端利率不會持續性上行;由於監管、通脹回升預期還未出清,長端利率存在一定壓力,還需關註曲線陡峭化形變。

  趙偉:春節前後,流動性環境或總體維持緊平衡,可能不是影響債市表現的核心因素。與2017年不同,2018年春節在2月中旬,使取現需求增加主要集中在2月份,與財政繳稅衝擊錯開,或使流動性環境受到的壓力小於2017年春節前。同時,央行已提前宣布“臨時準備金動用安排”,有助於穩定春節前流動性,資金面特別緊張的局面較難出現。因而,流動性環境可能不會對債市產生明顯衝擊,也較難對債市形成明顯利好。

  兩大利空未出清

  中國證券報:監管仍是目前市場關註的焦點,請分析下監管逐步落地對債市的影響路徑及節奏。

  明明:市場對監管強化的預期並未出清,年後集中發布的委托貸款新規等政策顯示國內金融去杠桿監管政策繼續高頻率落地,國內債市情緒受到壓抑。但實際上,去杠桿的持續推進一直是市場的一致預期,當前的利率水平也已經部分反映了監管政策的收緊,後市監管對債市的影響則更多取決於監管政策的施行力度和落地節奏。

  趙偉:目前,資管新規、商業銀行流動性風險管理辦法等政策,還處於征求意見稿階段。隨著相關政策的正式實施,其影響或進一步顯現。對債市的影響路徑,大致可以分為兩個維度,一方面,去杠桿下,銀行同業負債或面臨收縮,導致相關資產的收縮,進而影響部分金融機構的交易行為;另一方面,銀行委外和通道等業務的收縮,也可能導致實體非標融資的回落。短期來看,杠桿交易行為繼續受到壓制;中長期來看,債市或重回基本面的邏輯。

  中國證券報:近期市場對通脹壓力的擔憂也有所升溫,結合全球經濟焦點轉至警惕通脹預期升溫的背景,債市對這一潛在風險將如何反應?

  明明:在市場對經濟基本面形成較為一致的預期後,通脹回升和監管強化成為了影響2018年利率走勢的重要因素。全球再通脹和貨幣政策正常化已經形成了一股潮流,隨著各經濟體經濟好轉、就業情況改善、通脹回暖,貨幣當局紛紛加息或推出QE,必然會推升海外利率水平,對國內利率水平也會造成壓力。與此同時,受油價上漲、PPI向下遊傳導,及基數效應影響,國內通脹也存在上行壓力,長端利率同樣存在一定的上行壓力。

  趙偉:國內通脹預期的升溫,或對市場預期產生幹擾;同時,通脹回升,或意味著流動性環境較難轉向寬松,債市也較難出現趨勢性機會。此外,全球經濟仍處於復蘇通道中,發達國家通脹或繼續擡升,導致全球貨幣政策正常化進度加快。綜合考慮全球經濟基本面、貨幣政策的邊際變化,美德等長債收益率仍將繼續上行,進而可能對國內債市表現產生一定幹擾。

  利多暫難兌現

  中國證券報:整體來看,債市對利空因素的消化情況如何,後續哪些潛在利好有望推動市場反彈?

  明明:監管加強和通脹上升的預期已經部分反映到市場價格中,但講利空出清還為時尚早。近期某些城市放松住房限購使得市場再次將目光聚焦到經濟基本面上。有觀點認為這些舉措將推遲實體經濟需求的下行,延後債市收益率的下行時點。但事實上,當前個別城市差異化的限購放松,力度顯然不能與2015年的去庫存相比,但至少說明實體經濟後繼需求不足已成各地亟需解決的問題,顯示了政策面維穩實體經濟的訴求,因此地產限購放松可能並非使得債市利率下行時點被延後,反而意味著利率下行的拐點有可能被提前。

  在當前極弱的市場情緒之下,利多因素都只能先“記在賬上”,不能立即在市場兌現。在國內監管持續推進、美國利率上行趨勢持續這兩個背景因素被充分消化前,債市情緒偏弱的狀況可能將持續,並繼續表現為收益率波動性較大。

  趙偉:整體來看,經濟基本面的邏輯市場消化得相對充分,但對通脹回升、全球貨幣正常化加快、債市交易結構變化的預期尚顯不足。參考歷次債市熊牛切換的經驗,以及本輪經濟、政策的節奏變化,我們認為債市趨勢性機會的出現,需要兩個條件:一是總需求的預期趨勢性走弱;二是以銀行為代表的金融機構負債端逐步穩定下來。

  中國證券報:對一季度收益率有何判斷?請提供一些投資建議。

  明明:總的來看,一季度需要關註曲線陡峭化形變。流動性環境保持中性偏松並將持續到春節後,有利於短端利率下行;監管政策的後續動作以及通脹的回升不利於長端利率,陡峭化形變仍將是一季度債市的重要特征。

  趙偉:我們對一季度收益率的大致判斷為高位震蕩,提示信用債的調整風險。伴隨債市持續調整,債券配置價值逐漸顯現,但交易性機會仍需等待。對於交易型機構而言,杠桿行為或繼續受到壓制,建議多看少做,降低杠桿、久期,對配置機構而言,可以考慮逐步增加對長端利率債、高評級信用債的配置。

  2018年第二周,債券市場繼續下跌,10年國債收益率重回4%附近,10年國開債收益率則再破5%關口。新年後收益率曲線為何再現陡峭化上行?監管和通脹兩大利空市場消化了多少?如何在危機中尋找反彈信號及投資機會?針對這些問題,中國證券報邀請中信證券(600030,股吧)固定收益首席分析師明明和長江證券(000783,股吧)研究所宏觀部負責人、首席宏觀債券研究員趙偉進行探討。

(責任編輯:趙然 HZ002)
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