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【中國債市觀察】從“量”的擠出到“價”的擠出20180111

2018-01-12 07:25:37 和訊名家 
  每日觀點:從“量”的擠出到“價”的擠出

  我們認為2018年貸款大概率保持穩步提價:(1)貸款定價提升是銀行正常做資產重定價的結果;(2)貸款提價有助於培養銀行風險定價能力,優化資金配置;(3)貸款提價有助於彌補貸款利率和債券發行利率之間的裂隙,促進貸款及非標類資產流轉,緩解銀行“資本荒”。

  在2017年,貸款對債券投資的影響主要體現在“量”的擠出。2018年信貸整體利率的上調,在“量”仍然有慣性的情況下,從資產配置的角度來說,對債券投資仍有擠出效應。一段時間內恐怕還起到了擡升利率中樞的作用。

  市場復盤:外部因素加大市場波動

  資金流向:稅期臨近,資金趨緊。

  現券市場復盤:外部擾動因素持續發酵,短期內市場波動仍需謹慎。

  宏觀數據與事件點評:

  事件:今日有媒體報道,監管機構要求集合資產管理計劃不得投向委托貸款資產或信貸資產。

  點評:“去通道”再打補丁,非標稀缺性增強。此次監管機構對資管機構進行的窗口指導,是在銀監會下發規範銀信合作通知以及委貸管理辦法後的補丁措施。該措施的執行將導致多加嵌套層數繞道的方式被堵死,未來非標資產將只減不增。

  每日專題:杠桿起,壓力升——托管數據透視

  從持有者結構看,12月各類機構債券持倉變動主要出現以下兩個特征:(1)全國性銀行為保證年末考核合格,大幅減少同業存單投資,廣義基金增持短久期資產;(2)廣義基金買政金債,全國性銀行甩賣政金債,行為分化背後的原因是面對流動性壓力的情況下不同機構的應對措施差異。

  回顧2017年機構持倉、杠桿變化,我們發現非同業存款——同業存款的流動,以及在流動性壓力下機構行為的分化。預計在2018年,存款回表、杠桿上限嚴格控制的背景下廣義基金對NCD的承接能力將出現下降,部分非銀機構陸續轉出信用債的格局。

  1.每日觀點:從“量”的擠出到“價”的擠出

  近期關於貸款利率將如何調整的討論再次被市場關註。我們對於年內貸款的總體展望是“穩量提價”。從總量看,穩量既是出於穩定社融的需要,也是銀行資產負債調整的結果。

  我們認為2018年貸款仍有必要提升定價50BP左右。2018年貸款定價提升的深層次原因在於“去通道、控杠桿”背景下持續出現的實體融資回表,但信貸高資本占用和銀行資本的相對稀缺導致2018年信貸增長不能過快。貸款市場的供需要達到新的平衡就意味著貸款必須提價。

  貸款定價提升的意義在於:(1)貸款定價提升是銀行資產重定價正常化的結果;(2)貸款提價有助於培養銀行風險定價能力,真正優化資金配置;(3)貸款提價有助於彌補貸款利率和債券發行利率之間的裂隙,促進貸款及非標類資產流轉,緩解“資本荒”。

  首先,貸款利率調整是相對滯後的。銀行在2017年上半年才基本消化上一輪降息(2014年)帶來的重定價,而2017年下半年的重定價僅僅是針對本輪利率上升的重定價的開始。其次,目前大企業定價難提升和中小企業信貸額度被“擠出”並存,如果進一步推進貸款定價市場化,有助於讓重定價部分對預期損失做覆蓋。最後,如果貸款利率持續低於債券發行利率,流動性溢價無法體現,將導致資產流轉不暢,最終讓銀行資本壓力越來越大,制約了對實體經濟的支持力度;而貸款利率重定價能緩解這一問題。

從貸款投放和債券投資的關系看,2017年是“量”的擠出,商業銀行對貸款偏好更強,對債券投資偏好更弱。不論是從資金運用角度看,還是從債券持倉變動看,盡管信用債收益率更高,但銀行仍偏好貸款投放。
  從貸款投放和債券投資的關系看,2017年是“量”的擠出,商業銀行對貸款偏好更強,對債券投資偏好更弱。不論是從資金運用角度看,還是從債券持倉變動看,盡管信用債收益率更高,但銀行仍偏好貸款投放。

  2018年信貸整體利率的上調,在“量”仍然有慣性的情況下,從資產配置的角度來說,對債券投資仍有擠出效應。一段時間內恐怕還起到了擡升利率中樞的作用。

2.市場復盤:外部因素加大市場波動
【中國債市觀察(第8期)】從“量”的擠出到“價”的擠出20180111
2.市場復盤:外部因素加大市場波動

  資金流向:稅期臨近,資金趨緊

  中國央行周四進行300億7天,300億14天逆回購操作,當日到期300億逆回購,全天凈投放300億。今日資金面整體繼續有所收緊。早盤隔夜需求較多,融出較少,7天資金相對好些,午盤後緊張情況有所緩解,資金面小幅改善。如我們在之前周報中提到的,隨著逐步買入繳稅集中期,資金面會由松轉緊,預計周五和下周一的資金面會比今天更緊。全天來看,DR007上行5BP到2.9376%,R007上行33BP至4.5620%。

  市場復盤:

  一級市場:周四新增兩筆國開債和三筆農發債發行,兩期國開債需求尚可。

二級市場:現券收益率持續上行,短期內仍需謹慎
二級市場:現券收益率持續上行,短期內仍需謹慎

  利率債:隨著近期資金面重新轉緊,以及外部擾動因素持續作用,10年期國債和國開債活躍券全天震蕩上行。午後傳出資管計劃不能投資信托委貸後,國開債收益率小幅攀升。10年期國債活躍券全天上行2.17BP至3.9763%,10年期國開債活躍券全天上行3.2BP至5.0531%。

  利率互換:FR007S1Y加權價上行2BP,收盤報3.66%,與收益率價差擴大至7.5BP,FR007S5Y加權價上行2BP至4.0545%,收盤報4.0475%,與現券價差縮小至8BP。

  信用債:全天高評級債券成交價下行,中長久期低評級債券明顯上行。3Y久期、AA+評級產業債成交在5.8%—6.1%,同評級期限城投債成交在5.8%附近。

  宏觀數據及事件點評:

  事件:今日有媒體報道,監管機構要求集合資產管理計劃不得投向委托貸款資產或信貸資產。

  點評:“去通道”再打補丁,非標稀缺性增強。此次監管機構對資管機構進行的窗口指導,是在銀監會下發規範銀信合作通知以及委貸管理辦法後的補丁措施。該措施的執行將導致多加嵌套層數繞道的方式被堵死,未來非標資產將只減不增。

  3.今日專題:杠桿起,壓力升——托管數據透視

  近期中債登和上清所發布了2017年12月份債券托管數據,從托管數據看12月份末中債登和上清所債券托管總量達到67.19萬億元,較上月增加4300億元,增幅較上月下降4885億元。

  回顧全年機構持倉和杠桿變化,我們發現非同業存款——同業存款的流動,以及在流動性壓力下機構行為的分化。預計在2018年,存款回表、杠桿上限嚴格控制的背景下廣義基金對NCD的承接能力將出現下降,部分非銀機構陸續轉出信用債的格局。

  1.托管總量變化:托管增量由負轉正

  托管增量出現下滑,增量較去年同期出現下降。12月份債券市場受到同業存單發行量明顯上升影響,同業存單托管量增長由負轉正帶動托管量出現回升。12月中債登托管量增長5083億元,增幅較上月下降2948億元;上清所托管總量下降743億元,增幅較上月下降1872億元,主要是由於同業存單托管量出現1400億元下降。

從主要券種發行情況看,12月份利率債發行明顯下降,發行下降部分主要來自於地方債發行減少。年底財政一般更註重做好財務決算,因此歷年12月發行量均很低。值得註意的是,去年以來每逢季末月同業存單續發規模較大,2017年完成發行規模21,333億元。
  從主要券種發行情況看,12月份利率債發行明顯下降,發行下降部分主要來自於地方債發行減少。年底財政一般更註重做好財務決算,因此歷年12月發行量均很低。值得註意的是,去年以來每逢季末月同業存單續發規模較大,2017年完成發行規模21,333億元。

非金融企業發行平穩,托管量變動較小。12月非金融企業債券發行量出現下降。從結構看,短融和超短融仍是企業更為青睞的債務融資方式。
非金融企業發行平穩,托管量變動較小。12月非金融企業債券發行量出現下降。從結構看,短融和超短融仍是企業更為青睞的債務融資方式。
【中國債市觀察(第8期)】從“量”的擠出到“價”的擠出20180111
2.持有者結構:流動性壓力下的不同選擇

  從持有者結構看,主要出現以下兩個特征:(1)全國性銀行為保證年末考核合格,大幅減少同業存單投資,廣義基金增持短久期資產;(2)廣義基金買政金債,全國性銀行甩賣政金債,行為分化背後的原因是面對流動性壓力的情況下不同機構的應對措施差異。

【中國債市觀察(第8期)】從“量”的擠出到“價”的擠出20180111
先從同業存單的持有者結構看,12月同業存單出現托管量收縮1000億元,主要是12月份未完全續作的原因所致。但總體來看,12月NCD發行量和發行利率雙升。從持有情況看,減持方主要是全國性銀行和信用社,主要原因是(1)保障年末資產負債吞吐能力以及監管指標達標;(2)年末高資金成本環境下,同業負債占比較高銀行本身提高同業資產收益率要求,導致同業存單不符合投資標的要求。增持方主要是負債較為穩定的農商行繼,以及廣義基金。農商行增持NCD主要是擇機收割較高收益NCD,增強資產收益;廣義基金主要出於年末流動性管理,選擇久期和收益率相對平衡的NCD。
【中國債市觀察(第8期)】從“量”的擠出到“價”的擠出20180111
從利率債持有者變動看,12月最大的一個變化是廣義基金和銀行理財大幅增持國開債,但全國性銀行大規模減持國開債。事實上類似的情況在2017年6月份也曾出現。我們認為持倉變化的背後反映的不同機構應對流動性壓力的反應。公募基金和銀行理財,由於年末面臨贖回壓力,為應對贖回壓力被動減持信用資產、增持高流動性債券。因此體現為信用債券持有量下降和政金債減少。對於全國性商業銀行,由於絕大多數信用債以配置為目的,年底應對流動性壓力主要通過縮短久期和壓縮交易戶/可售類規模實現,因此作為流動性較高的國開債被大規模減持。
回顧全年投資者結構變化,機構行為變化導致一般性存款
回顧全年投資者結構變化,機構行為變化導致一般性存款
——存款轉換量擴大。全國性銀行增持國債,減持中長久期信用債以及同業存單;農商行、信用債大量增持NCD,完成一般性存款——同業存款的轉換;廣義基金雖然面臨縮表壓力,但貨基規模的擴張支撐了對NCD的大量增持,事實上形成了商業銀行的“第二司庫”;中長期信用債基本上由廣義基金承接,票息策略下高收益債券更加擁擠。
【中國債市觀察(第8期)】從“量”的擠出到“價”的擠出20180111
3.機構杠桿:存款類機構全年降杠桿,非銀機構被動加杠桿

  12月市場整體杠桿水平出現季節性回升,主要與年底部分機構衝業績有關,銀行間債券市場杠桿水平從108%上升至111%。

分機構看,存款類金融機構杠桿水平普遍上行,尤其是信用社杠桿水平上升更為明顯。再結合存款類機構12月利率債增持情況看,商業銀行在年底前增加了國債波段操作,來滿足考核目標。非銀類機構/產品中,基金杠桿率12月出現小幅擡升,從116%上升至123%,券商和保險機構杠桿保持穩定。
  分機構看,存款類金融機構杠桿水平普遍上行,尤其是信用社杠桿水平上升更為明顯。再結合存款類機構12月利率債增持情況看,商業銀行在年底前增加了國債波段操作,來滿足考核目標。非銀類機構/產品中,基金杠桿率12月出現小幅擡升,從116%上升至123%,券商和保險機構杠桿保持穩定。

  回顧2017年,券商機構經歷了“主動去杠桿”到“被動加杠桿”的過程。我們認為這個過程主要是在流動性趨緊環境下,2016年四季度至2017年一季度的被動降杠桿;到2017年二季度開始,雖然流動性環境以及監管環境只嚴不松,但由於從以往的套息交易轉換到高票息策略,導致持倉債券中較低折扣率債券上升,被動放大托管量和杠桿水平。但在2017年末出臺302號文後,券商類機構的杠桿“天花板”將會更加明顯。

由於不同機構杠桿水平的分化,以及融資能力的分化,導致貨幣市場短端利率波動仍會時有擴大。但從杠桿的絕對水平看,由於302號文提出對回購額度的統一管理,部分機構被動加杠桿的空間未來將十分有限。債市狹義杠桿在2018年大概率區間震蕩。
  由於不同機構杠桿水平的分化,以及融資能力的分化,導致貨幣市場短端利率波動仍會時有擴大。但從杠桿的絕對水平看,由於302號文提出對回購額度的統一管理,部分機構被動加杠桿的空間未來將十分有限。債市狹義杠桿在2018年大概率區間震蕩。

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(責任編輯:季麗亞 HN003)
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