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債券統一監管,302號文影響全測算——華創債券日報2018-01-04

2018-01-04 21:44:34 和訊名家 
  利率債投資策略:近期監管持續發酵,涉及範圍之廣、細節條款之嚴格超過市場預期,使得債市情緒明顯走弱。考慮到後期金融去杠桿進程不斷加速,收益率或將持續震蕩上行,投資者需保持謹慎,做好流動性管理,配置機構可放慢進場速度。

  第一,據媒體報道年前一行三會聯合發布《關於規範債券市場參與者債券交易業務的通知》(銀發【2017】302號,下文簡稱302號文),規範機構參與債券市場的規範性、債券代持業務、債券杠桿率水平、監管分工、過渡期安排等內容進行明確。302號文作為金穩會成立之後一行三會首次發布的正式統一監管文件,體現未來監管協調統一的整體思路,未來針對債券業務的監管將不斷加強,監管細節更加清晰。

  具體到監管細則本身,需要關註以下幾點:(1)在自營、資管、投顧業務方面建立有效防火墻,杜絕“團隊制”、“包幹制”的管理方式。(2)對代持業務從“主觀目的性”、“業務合同”、“客觀數據”多方面進行約束。(3)對機構開展正回購和逆回購的比例進行統一要求,即限制機構盲目加杠桿的行為,也限制機構過度融出資金的行為。(4)對監管機構的相關職責進行明確,監管機構之間加強信息共享和溝通協調。(5)302號文發布立即執行,設置過渡期1年,但是不合規業務過度其內正常結束後不得續作,實際執行力度較強。

  我們以各金融機構資產負債表中披露的賣出回購金融資產項代表正回購資金余額,以買入返售金融資產項代表逆回購資金余額對銀行、券商保險當前的合規情況做出統計。商業銀行影響較大,30%左右的自營部門需下調杠桿比例,10%左右的自營部門融資資金比例超標。券商自營盤規模占凈資產比重越大,杠桿約束越嚴重,從數據測算結果看影響小於商業銀行。保險公司均達標,調整壓力不大。

  從監管影響看,未來市場將經歷從被動去杠桿到主動去杠桿的過程,在被動去杠桿階段,長端收益率受拋售壓力上行,短端利率則受負債剛性影響繼續維持高位;主動去杠桿階段,長端利率上行幅度放緩,資金價格帶動短端利率小幅下行,曲線逐步恢復陡峭化;長期看,伴隨杠桿率約束和代持業務規範化,過去高杠桿操作的行為和高風險偏好的機構逐步減少,債市將逐步回歸基本面、流動性、供需關系等傳統因素的影響。

  第二,經過一個半月的停發後,周四10年國開債重新發行,最終中標利率4.9052%,創下近幾年新高。面對收益率的快速上行,此前國開行采取了置換等措施減少10年期存量以減少做空力量,並且持續停發10年期品種以此穩定市場將4.9%作為一級發行上限的預期。本次10年期發行利率突破4.9%意味著供給壓力重新來襲,並且伴隨著標誌性的10年國開未來發行逐步恢復正軌,在需求端持續低迷的背景下,供給端不減反增,中標利率攀升或將帶動二級收益率繼續上行,曲線形態也將呈現陡峭化修復。

  第三,食品價格企穩回升,流通領域漲多跌少。食品方面,從統計局公布的12月50城市物價數據顯示,豬肉、雞蛋、蔬菜、水果價格均有不同幅度上漲,預計12月食品項月環比上漲1.3%。非食品方面,12月國際油價上漲支撐相關消費,另外,醫改漲價因素仍在,非食品環比大概率將高於季節性均值。綜合來看,食品價格回升,非食品依然表現較強,預計12月CPI同比在1.8%。流通領域生產資料價格方面,12月整體生產資料價格環比上漲2.71%,漲幅較上月有所擴大。PPI方面,高頻數據與統計局公布數據較為一致,12月鋼價、水泥、化工、有色、煤炭價格均有不同幅度上漲。PMI價格指數方面,12月原材料購進價格和出廠價格指數結束前兩個月的下跌趨勢。預計PPI環比有所回升,仍然維持較高水平,環比在0.7%左右。但受基數效應影響,PPI同比增速或小幅降至4.9%。

  信用債投資策略方面,隨著利率債的持續調整,信用債市場在資金面依然寬松之際雖然暫時無憂,但央行緊平衡的貨幣政策基調下資金面的寬松難以延續,利率債的調整壓力最終將向信用債傳導。除此之外,監管對信用債需求的衝擊還尚未到來,2018年到期壓力加大,供需失衡加劇,信用債自身的調整壓力也將進一步上升。因此我們對信用債整體仍持謹慎態度,短久期高收益的防禦策略仍是最佳選擇。

  1月1日開始正式實施的資管增值稅新規無疑是近期信用債市場關註的焦點之一。由於這是有史以來第一次向金融業征收增值稅,因此起初的征稅方案存在大量不合理、不清晰、不完善之處。不過經過一系列後續“補丁”文件的不斷完善,雖然仍有一些細節問題有待進一步明確,但目前施行的資管增值稅征收方案已經基本成型。從征稅方式的設定來看,資管增值稅對信用債的衝擊顯然遠大於利率債。

  與利率債相比,信用債利息收入不免稅。從現行的資管產品增值稅征收方案來看,資管產品投資利率債和同業存單所獲得的利息收入免征增值稅。而對信用債而言,資管產品投資信用債獲得的利息收入需繳納增值稅。利率債票息免稅而信用債不免稅,必然導致未來投資信用債要求的票息收益更高,信用利差未來仍將進一步拉大。而不同等級的信用債之間,票息越高繳稅額也越高,同樣會導致信用債等級利差進一步走闊。

  公募基金相對受益,其他資管產品管理人稅負成本上升顯著。從現行的資管產品增值稅征收方案來看,公募產品無疑是最大的受益者,與非公募產品相比,公募產品買賣所有固定收益類資產所獲得的價差收入均無需繳納增值稅,而非公募產品則需繳納。在企業所得稅優惠的基礎上,公募產品再加增值稅價差優惠,公募產品的免稅效應進一步凸顯,無疑將進一步利好公募基金。對於非公募資管產品來說,由於資管產品增值稅的繳納主體是資管產品的管理人,這必然意味著資管產品稅負成本的上升和絕對收益的下降。

  資管行業野蠻生長時代終結,影響信用債需求。過去由於大資管行業缺乏有效的統一監管,監管套利現象十分普遍,隨著近期監管政策的不斷出臺,資管新規、資管增值稅、302號文等等一系列監管文件和法規均直指銀行表外理財及與之息息相關的各類機構的資管產品,從負債端到資產端再到稅收,不斷收緊的監管之手都指向去杠桿、防風險,過去野蠻生長的資管行業面臨重構,跑馬圈地的時代一去不復返。而各類資管產品作為信用債的重要需求方,資管產品的收縮無疑意味著信用債需求的萎縮,隨著去杠桿的深入,2018年信用利差和等級利差仍有進一步走闊的風險。

  一、302號文解讀:債券統一監管,去杠桿全面來襲

  周四,受監管消息層面影響,早盤現貨收益率明顯上行,之後央行繼續暫停公開市場操作,國債期貨大幅下跌,全天維持偏弱走勢;午後10年期國開一級發行利率創新高,帶動現券收益率繼續上行。展望後期,需要關註以下幾點:

  第一,據媒體報道年前一行三會聯合發布《關於規範債券市場參與者債券交易業務的通知》(銀發【2017】302號,下文簡稱302號文),對機構參與債券市場的規範性、債券代持業務、債券杠桿率水平、監管分工、過渡期安排等內容進行明確。302號文作為金穩會成立之後一行三會首次發布的正式統一監管文件,體現未來監管協調統一的整體思路,並且對債券市場過去存在的代持業務、灰色地帶和高杠桿運作模式進行規範和限制,對市場影響深遠,從全局的高度和文件釋放的信號來看:

  (1)一行三會聯合發文監管債券業務,監管級別高、統一性強。302號文發布後,部分機構反映2017年3月已有消息傳出,但是從當時的媒體流傳版本看,僅是證監會內部關於加強證券基金經營機構債券交易監管的通知文件,且未最終發布。本次302號文,從證監會單獨通知到一行三會聯合發布正式文件,說明未來監管將更加協調統一,特別是涉及面廣、業務交叉性強、影響範圍大的業務都將面臨統一監管。

  (2)未來債券業務監管不斷加強,監管細節更加清晰。8月底證監會組織《證券公司和證券投資基金管理公司合規管理辦法》培訓會,期間證監會副主席李超發表講話強調債券監管升級將成為證券行業合規管理的重點。實際上,過去對於資本市場的風險防範主要集中在股票市場,而債券市場、衍生品、場外市場成為監管薄弱環節,未來將更加重視債券領域的風險和違規操作,加強業務合規和監管落地。

  第二,具體到監管細則本身,需要關註以下幾點:

  (1)在自營、資管、投顧業務方面建立有效防火墻,杜絕“團隊制”、“包幹制”的管理方式。302號文要求債券交易業務在內部控制和風險管理方面進一步加強,實施貫穿全環節的合規制度;要求自營、資管、投顧業務完全隔離;前、中、後臺業務崗位相互分離;不得以業務包幹等承包方式開展業務,或以其他形式放松管理、實施過度激勵。

  (2)對代持業務從“主觀目的性”、“業務合同”、“客觀數據”多方面進行約束。“代持業務”在債券市場頗為流行,其業務目的也具有多樣性,包括在考核時點規避監管指標、突破監管杠桿率或投資範圍限制、報表時點利潤調節、臨時流動性安排等等,且代持業務多通過熟悉的交易對手直接操作,沒有相關合同監管也無從管理。2016年末,國海代持事件發酵引起監管和市場關註,部分機構開始收緊代持業務的內部合規要求,但是依然沒有統一的監管約束,本次302號文則明確提出對“代持業務”提出整改要求:一是從代持業務的目的性來看,不得為他人規避內控與監管提供便利;二是從交易場所看,必須在指定交易平臺規範開展業務,未事前上報不得開展線下債券交易;三是從代持的合同和業務屬性看,回購業務需簽訂回購協議,遠期交易需簽訂遠期交易,禁止簽訂抽屜協議或開展變相交易;四是從業務認定標準看,除了債券發行分銷期間的代申購、代繳款業務以外,所有“約定由他人暫時持有但最終須購回或者為他人暫時持有但最終須反售的債券交易,均屬於買斷式回購”;五是從客觀數據看,回購業務將納入資產負債表或產品表內核算,且買斷式交易的正回購方債券繼續納入會計核算,即代持業務的需求方過去規避監管指標或優化報表的目的將不再可實現。綜合來看,302號文對代持業務各方面進行了嚴格的約束和限制,未來無論是代持業務的發起方(正回購方)還是代持方(逆回購方)需求都將明顯減少,市場隱性杠桿和高風險偏好的行為將得到有效控制。

  (3)對機構開展正回購和逆回購的比例進行統一要求,既限制機構盲目加杠桿的行為,也限制機構過度融出資金的行為。根據302號文第九條,債券市場參與者應嚴格遵守流動性、杠桿率等風險監管指標要求,並合理控制債券交易杠桿比率。具體要求主要體現在金融機構債券正回購資金余額或逆回購資金余額與某一時點凈資產或總資產的比重上,不同金融機構的監管要求不同。第九條所指的債券回購不包含與央行進行的債券回購;涉及多層嵌套時需向上向下穿透計算。本條也是302號文的核心要求之一,對各機構的影響後文詳細測算。

(4)對監管機構的相關職責進行明確,監管機構之間加強信息共享和溝通協調。市場中介機構加強日常監管,建立數據共享機制;人行對債券市場實施宏觀審慎管理,並可對杠桿要求逆周期調節;金融監管部門加強參與者內部制度建設、債券交易規範、杠桿率檢查並進行違規處罰。
  (4)對監管機構的相關職責進行明確,監管機構之間加強信息共享和溝通協調。市場中介機構加強日常監管,建立數據共享機制;人行對債券市場實施宏觀審慎管理,並可對杠桿要求逆周期調節;金融監管部門加強參與者內部制度建設、債券交易規範、杠桿率檢查並進行違規處罰。

  (5)302號文發布立即執行,設置過渡期1年,但是不合規業務過渡期內正常結束後不得續作,實際執行力度較強。

  第三,根據302號文第九條的監管要求,各類型機構債券業務需滿足不同比例的正逆回購杠桿比例。需要註意的是,302號文對金融機構自營業務和資管業務都有相應的杠桿要求,而此前發布的資管新規討論稿,僅對表外資管業務的杠桿比例作出限制,所以302號文的實際影響更廣。具體來看,2014年7月證監會發布的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》已限制公募基金總資產不能超過凈資產的140%;2016年證監會新八條底線要求非結構化集合資管產品總資產不能超過凈資產的200%;此前資管新規對私募資管產品的杠桿比例也統一限制為200%,所以302號文對非法人產品的影響相對較小。因此,我們對銀行、券商、保險機構的自營業務正逆回購業務杠桿比例進行測算,詳細分析新規對市場及機構行為的影響。

  我們以各金融機構資產負債表中披露的賣出回購金融資產項代表正回購資金余額,以買入返售金融資產項代表逆回購資金余額對銀行、券商、保險當前的合規情況做出統計。由於買入返售科目還包括部分非標資產,因此測算結果可能有部分偏差。由於披露三季報的金融機構數量較少,或是僅披露資產負債簡表而不披露買入返售和賣出回購科目,因此加入2016年年報和2017年中報數據以做更全面的統計。

  (1)商業銀行影響較大,30%左右的自營部門需下調杠桿比例,10%左右的自營部門融資資金比例超標。在披露三季報的133家銀行中,12家銀行的買入返售金融資產超過凈資產的80%,占9%,超標規模為1313.45億元;34家銀行的賣出回購占比超標,占25.6%,超標規模為1523.31億元,超標規模共計2828.76億;此外,還有13家銀行的比重接近監管線(60-80%),占比為9.8%。而根據2017年中報和2016年年報數據,不管是買入返售和賣出回購占比超標的銀行數量、超標數量的占比,還是超標規模,都明顯超過三季報統計數據,超標總規模分別為4858.35和8021.11億元。這一方面是由於披露三季報的銀行數量較少,另一方面是因為許多中小銀行並不披露詳細的三季報數據,而這些銀行正是302號文監管指標的重點觀測對象。

(2)券商自營盤規模占凈資產比重越大,杠桿約束越嚴重,從數據測算結果看影響小於商業銀行。在披露三季報的30家券商中,僅有1家買入返售超過凈資產的120%,占3.3%,超標資金規模30.07億元;2家券商賣出回購超標,占比為6.7%,超標規模54.87億元;此外還有3家券商比重接近監管要求(100-120%),占比為10%。根據披露券商數量較多的2017年中報和2016年年報數據,買入返售超標分別為4家和6家,占5.8%和9.1%,超標212.67和360.79億元;賣出回購超標分別為9家和11家,占比13.0%和16.9%,超標122.42和243.78億元,買入返售和賣出回購超標總規模分別為335.08和604.56億元。
(2)券商自營盤規模占凈資產比重越大,杠桿約束越嚴重,從數據測算結果看影響小於商業銀行。在披露三季報的30家券商中,僅有1家買入返售超過凈資產的120%,占3.3%,超標資金規模30.07億元;2家券商賣出回購超標,占比為6.7%,超標規模54.87億元;此外還有3家券商比重接近監管要求(100-120%),占比為10%。根據披露券商數量較多的2017年中報和2016年年報數據,買入返售超標分別為4家和6家,占5.8%和9.1%,超標212.67和360.79億元;賣出回購超標分別為9家和11家,占比13.0%和16.9%,超標122.42和243.78億元,買入返售和賣出回購超標總規模分別為335.08和604.56億元。
(3)保險公司均達標,調整壓力不大。從三季報情況看,5家披露了三季報數據的上市保險公司指標都在10%以下,均滿足回購不超過總資產的20%的監管要求。
(3)保險公司均達標,調整壓力不大。從三季報情況看,5家披露了三季報數據的上市保險公司指標都在10%以下,均滿足回購不超過總資產的20%的監管要求。
債券統一監管,302號文影響全測算——華創債券日報2018-01-04
  第四,302號文自發布之日起實施,整改需在一年內完成,且不符合要求的債券交易業務結束後不得續作,意味著機構行為調整將更快開始,預計市場將經歷從被動去杠桿到主動去杠桿的過程,債券收益率仍面臨上行壓力。具體分析監管對市場影響的路徑:

  首先,在被動去杠桿階段,正回購超標的機構需壓縮杠桿規模,機構會逐步拋售杠桿負債所對應的資產,流動性更好的資產首先面臨拋售壓力,長端利率上行;但是由於機構多存在期限錯配的情況,資產端到期日晚於負債端到期日,如果機構無法或不願壓縮資產,則需要通過其他方式例如同業拆借、同業存放或吸收存款的方式來維持負債規模,此時機構處於被動壓縮杠桿階段,長端收益率受拋售壓力上行,短端利率則受負債剛性影響繼續維持高位。

  其次,在主動去杠桿階段,伴隨著機構資產端逐步到期或清理,剛性負債的需求緩解,則負債成本逐步回落;但是機構的杠桿偏好和風險偏好逐步下降,此時長端利率上行幅度放緩,資金價格帶動短端利率小幅下行,曲線逐步恢復陡峭化。

  再次,伴隨杠桿率約束和代持業務規範化,過去高杠桿操作的行為和高風險偏好的機構逐步減少,機構主動負債快速推高債市配置需求的極端情況減少,配合金融去杠桿的其他監管規則的落地,債市將逐步回歸基本面、流動性、供需關系等傳統因素的影響。但是調整的過程中陣痛不可避免。

  二、利率債市場展望:一級發行壓力重啟,利率上行壓力仍存

  第一,10年國開債重發,供給壓力加速曲線陡峭化。經過一個半月的停發後,周四10年國開債重新發行,最終中標利率為4.9052%,創下近幾年新高,對此我們認為:

  國開行重啟10年品種發行,供給圧力重新來襲。此前國開收益率大幅上行,國開行為此采取了置換等措施減少10年期存量以減少做空力量,並且持續停發10年期品種以此穩定市場將4.9%作為一級發行上限的預期。但我們認為一方面國開行不再發行10年期轉而發行短期品種會擡高短期利率,日益平坦的曲線同樣會給長端造成上行壓力;另一方面根據我們此前的測算,本輪債券收益率上行過程並未對國開行的資金利差造成嚴重影響,國開停發和置換更多是國開行對市場態度的反饋,而非真正迫於資金壓力的選擇,因此國開行短期內將會重啟10年期國開債發行。本次10年期發行利率突破4.9%意味著供給壓力重新來襲,並且伴隨著標誌性的10年國開未來發行逐步恢復正軌,其對市場的負面影響也會越來越大。

債券統一監管,302號文影響全測算——華創債券日報2018-01-04
  金融監管加速落地,一季度一級供給壓力或將帶動二級收益率繼續上行。考慮到目前處在監管規則的落地期,對機構的配置行為持續產生衝擊,而且一季度本來就是銀行集中放貸期,因此債券的總體需求有限。供給方面,根據發行計劃,今年一季度記賬式附息國債發行期數為17期,較2017年同期增加1期。發行規模上,根據我們此前的估算,如果儲蓄國債、憑證式國債和貼現國債發行節奏和每期發行規模均保持不變,則平均每期附息國債發行規模都將較2017年上升30億元左右,這意味著2018年附息國債單期發行規模最高可能達到430億元左右。政金債方面,近三年一季度政金債分別發行0.71萬億、0.84萬億和0.95萬億,此外如果考慮到去年四季度國開停發後可能加快發行節奏,因此今年一季度政金債發行規模或接近萬億。在需求端持續低迷的背景下,供給端不減反增,一級發行壓力加速上升,中標利率的攀升或將帶動二級收益率繼續上行,曲線形態也將呈現陡峭化修復。

  第二,預計12月CPI同比增速為1.8%,PPI同比增速4.9%。食品方面,從統計局公布的12月50城市物價數據顯示,豬肉價格保持上漲,全月環比上漲1.7%;雞蛋維持較強上漲趨勢,全月環比上漲4.8%;蔬菜價格由跌轉漲,全月環比上漲2%。水果價格大漲,月環比上漲9%。綜合來看,12月食品價格環比季節性上漲,預計上漲1.3%。非食品方面,12月國際油價上漲支撐相關消費,另外,醫改漲價因素仍在,非食品環比大概率將高於季節性均值。綜合來看,食品價格回升,非食品依然表現較強,預計12月CPI同比在1.8%。

  流通領域生產資料價格方面,12月整體生產資料價格環比上漲2.71%,漲幅較上月有所擴大。其中,漲幅較大主要集中在煤炭、非金屬建材、石油、黑金、有色;具體來看,隨著氣溫進一步下滑,冬季供暖需求增大,水電力量進一步減弱,火電需求提高,導致煤炭大漲,月環比上漲11.4%;受部分地區停窯、環保因素以及企業年底趕工影響,水泥大漲,影響非金屬建材上漲4.16%;12月國際原油價格上行,國內石油天然氣上漲2.5%;黑色金屬上漲2.23%,漲幅有所收窄,主要受到淡季需求有所減弱影響。

PPI方面,高頻數據與統計局公布數據較為一致,12月鋼價、水泥、化工、有色、煤炭價格均有不同幅度上漲。PMI價格指數方面,12月原材料購進價格和出廠價格指數分別增加2.4個和0.6個百分點至62.2和54.4,結束前兩個月的下跌趨勢。綜合來看,我們預計PPI環比有所回升,仍然維持較高水平,環比在0.7%左右。但受基數效應影響,PPI同比增速或小幅降至4.9%。
PPI方面,高頻數據與統計局公布數據較為一致,12月鋼價、水泥、化工、有色、煤炭價格均有不同幅度上漲。PMI價格指數方面,12月原材料購進價格和出廠價格指數分別增加2.4個和0.6個百分點至62.2和54.4,結束前兩個月的下跌趨勢。綜合來看,我們預計PPI環比有所回升,仍然維持較高水平,環比在0.7%左右。但受基數效應影響,PPI同比增速或小幅降至4.9%。
債券統一監管,302號文影響全測算——華創債券日報2018-01-04
  後期看,生豬價格在1月份價格仍會繼續向上,一方面隨著氣溫下降以及節日臨近,豬肉消費需求提升,豬價上漲加快。另一方面,近期出現一定的壓欄惜售現象,影響市場生豬供應,對豬肉價格有進一步推動作用。蔬菜、水果方面,隨著溫度進一步下降,供給減少和運輸成本上升,價格將迎來季節性上漲。預計1月份食品價格較12月會更為強勢。另外,目前工業品價格漲多跌少,中上遊商品價格持續高位或緩慢向下遊傳遞,未來 CPI非食品項表現仍強,通脹仍有一定壓力。

  第三,周五利率債一級中標利率預測。周五,一級市場將新發1年期進出口行債,計劃發行規模為40億,發行費率為0.05%,目前二級市場收益率或估值為4.4656%,綜合近幾期招標結果,我們估計本次中標利率在4.41%。

  此外,一級市場將續發3、5年期進出口行債,計劃發行規模均為30億,發行費率分別為0.05%、0.10%,目前二級市場收益率或估值分別為4.7341%、4.89%,綜合近幾期招標結果,我們估計本次中標利率在4.72%、4.87%。

利率債投資策略: 近期監管持續發酵,涉及範圍之廣、細節條款之嚴格超過市場預期,使得債市情緒明顯走弱。考慮到後期金融去杠桿進程不斷加速,收益率或將持續震蕩上行,投資者需保持謹慎,做好流動性管理,配置機構可放慢進場速度。
  利率債投資策略: 近期監管持續發酵,涉及範圍之廣、細節條款之嚴格超過市場預期,使得債市情緒明顯走弱。考慮到後期金融去杠桿進程不斷加速,收益率或將持續震蕩上行,投資者需保持謹慎,做好流動性管理,配置機構可放慢進場速度。

  三、信用債市場展望:資管增值稅落地,利差走闊難以避免

  周四央行繼續暫停公開市場操作,凈回籠流動性1300億元,但資金面依然保持寬松。受資金面寬松影響,信用債市場交投依然較為活躍,收益率整體震蕩小幅下行。但受利率債持續調整拖累,信用債交投活躍度較前幾個交易日有所降溫。

  1月1日開始正式實施的資管增值稅新規無疑是近期信用債市場關註的焦點之一。由於這是有史以來第一次向金融業征收增值稅,因此起初的征稅方案存在大量不合理、不清晰、不完善之處。不過經過一系列後續“補丁”文件的不斷完善,雖然仍有一些細節問題有待進一步明確,但目前施行的資管增值稅征收方案已經基本成型。從征稅方式的設定來看,資管增值稅對信用債的衝擊顯然遠大於利率債。

與利率債相比,信用債利息收入不免稅。從現行的資管產品增值稅征收方案來看,資管產品投資利率債和同業存單所獲得的利息收入免征增值稅。而對信用債而言,資管產品投資信用債獲得的利息收入需繳納增值稅。利率債票息免稅而信用債不免稅,必然導致未來投資信用債要求的票息收益更高,信用利差未來仍將進一步拉大。而不同等級的信用債之間,票息越高繳稅額也越高,同樣會導致信用債等級利差進一步走闊。
  與利率債相比,信用債利息收入不免稅。從現行的資管產品增值稅征收方案來看,資管產品投資利率債和同業存單所獲得的利息收入免征增值稅。而對信用債而言,資管產品投資信用債獲得的利息收入需繳納增值稅。利率債票息免稅而信用債不免稅,必然導致未來投資信用債要求的票息收益更高,信用利差未來仍將進一步拉大。而不同等級的信用債之間,票息越高繳稅額也越高,同樣會導致信用債等級利差進一步走闊。

  公募基金相對受益,其他資管產品管理人稅負成本上升顯著。從現行的資管產品增值稅征收方案來看,公募產品無疑是最大的受益者,與非公募產品相比,公募產品買賣所有固定收益類資產所獲得的價差收入均無需繳納增值稅,而非公募產品則需繳納。在企業所得稅優惠的基礎上,公募產品再加增值稅價差優惠,公募產品的免稅效應進一步凸顯,無疑將進一步利好公募基金。對於非公募資管產品來說,由於資管產品增值稅的繳納主體是資管產品的管理人,這必然意味著資管產品稅負成本的上升和絕對收益的下降。

  資管行業野蠻生長時代終結,影響信用債需求。過去由於大資管行業缺乏有效的統一監管,監管套利現象十分普遍,隨著近期監管政策的不斷出臺,資管新規、資管增值稅、302號文等等一系列監管文件和法規均直指銀行表外理財及與之息息相關的各類機構的資管產品,從負債端到資產端再到稅收,不斷收緊的監管之手都指向去杠桿、防風險,過去野蠻生長的資管行業面臨重構,跑馬圈地的時代一去不復返。而各類資管產品作為信用債的重要需求方,資管產品的收縮無疑意味著信用債需求的萎縮,隨著去杠桿的深入,2018年信用利差和等級利差仍有進一步走闊的風險。

  信用債投資策略方面,隨著利率債的持續調整,信用債市場在資金面依然寬松之際雖然暫時無憂,但央行緊平衡的貨幣政策基調下資金面的寬松難以延續,利率債的調整壓力最終將向信用債傳導。除此之外,監管對信用債需求的衝擊還尚未到來,2018年到期壓力加大,供需失衡加劇,信用債自身的調整壓力也將進一步上升。因此我們對信用債整體仍持謹慎態度,短久期高收益的防禦策略仍是最佳選擇。

  四、監管進一步收緊預期引債市持續走弱——華創債券市場復盤筆記

  (一)隔夜市場:

  【18:00】市場對一行三會發布302號文進行解讀,302號文旨在規範債券市場參與者債券交易業務。此項通知旨在整頓債市代持、高杠桿等亂象,嚴禁線下交易,控制杠桿率,要求全程留痕控風險。

  【23:00】美國12月ISM制造業指數59.7,連續16個月處於榮枯線上方,代表美國整體經濟連續103個月擴張,2017全年均值57.6,為13年最佳。11月營建支出環比上漲0.8%,總額1.257億美元,創歷史新高,私人建築項目成為提振動因。

  【00:24】歐元區成員國融資成本下降,恰逢歐盟的金融市場規則改革生效。德國10年期基準國債收益率跌2個基點,報0.44%,脫離2018年首個交易日所創兩個月高位。歐元區大多數核心成員國國債收益率跌幅介於1-4個基點,10年期意債收益率一度跌6個基點報2.03%,與可比德債之間的收益率差收窄至160個基點。第二版金融工具市場法規(MIFID)生效之後,歐洲股市和債市成交量普遍偏低。

  【02:54】美聯儲12月會議紀要顯示,美聯儲官員認為,若通脹因減稅而加速回升,可能要加快加息,若通脹仍不能回升到目標,可能要放慢加息。大部分官員支持循序漸進加息。後美元漲幅擴大,現貨黃金跌幅擴大,2年期美債收益率創九年新高。

  【03:31】油市漲2%至逾三年收盤新高,投資者擔心伊朗局勢可能會擾亂OPEC第三大產油國的產出。

  【05:22】長期美債探底回升,在美聯儲會議紀要推高3月份加息可能性之際仍然獲得良好支撐。美國10年期基準國債收益率跌1.8個基點,報2.4471%。

  【05:33】美國12月29日當周API原油庫存 -499萬桶,預期 -526萬桶,前值 -600萬桶。美國12月29日當周API汽油庫存 +187萬桶,前值 +310萬桶。美國12月29日當周API精煉油庫存 +427.2萬桶,前值 +280萬桶。美國12月29日當周API庫欣地區原油庫存 -211萬桶,前值 -130萬桶。WTI原油期貨在API原油庫存周報發布後漲幅擴大至2.5%,刷新2015年年中以來盤中高位至61.89美元/桶。

  (二)上午:

  【09:00】盤前現券交投活躍,受302號文及昨日市場對同業存單發行規模將受限傳言的影響,170215首筆成交收益率4.92%,較昨日收盤上行3.75bp,隨後收益率持續衝高,最高至4.945%,後又小幅回落1bp,穩定在3.935%左右。170025開盤在3.94%,較昨日上行3bp。

  【09:15】央行連續第9天不進行公開市場操作,今日將有1300億元逆回購到期,凈回籠1300億元。資金面持續維持寬松,情緒指數46。T跳空低開後迅速下挫,一度跌超0.36%。

  【09:45】中國12月財新服務業PMI 53.9,為2014年8月以來最高,預期 51.8,前值 51.9。中國12月財新綜合PMI 53,前值 51.6。T低位窄幅波動。

  【11:05】Shibor連續第三日全線下跌。隔夜跌5.85bp報2.505%,7天Shibor跌2.5bp報2.76%,14天期Shibor跌6.80bp報3.802%,1個月Shibor跌14.6bp報4.476%。銀行間資金面維持寬松,情緒指數下降至40。T跌幅收窄至0.11%,帶動現券收益率下行2bp左右,170215報4.925%,170025報3.93%。

  【11:30】T延續弱勢波動,午盤收跌0.15%,現券無明顯波動。

  (三)下午:

  【14:00】亞洲股市普漲,日經225指數收盤大漲3.26%,報23506.33點,創1992年初以來最高收盤位。香港恒生指數漲0.7%,報30774.51點,再創逾10年新高。A股漲幅較前兩個交易日收窄。T午後低位盤整,現券維持窄幅波動。

  【15:00】國內商品期貨收盤,焦炭領漲,收漲3%。T臨近尾盤拉升,跌幅收窄至0.1%,170215收益率下至3.925%。

  【15:15】T全日以0.15%收跌,170025收益率下行至3.925%。

  【15:32】國開行發行3年期債券,規模60億元,發行利率4.6312%,預期4.65%,投標倍數3.27倍。國開行發行5年期債券,規模70億元,發行利率4.8177%,預期4.78%,投標倍數1.97倍。

  【16:11】重啟發行的國開行10年期債券,規模90億元,發行利率4.9052%,預期4.90%,投標倍數2.33倍。一級投標情緒一般,T收盤後170215收益率一路波動向上,突破4.945%,國債無明顯波動。

  【17:00】170215尾盤稍有回落,報收4.9425%,170025報收3.9325%,170018報收3.95%。

  (四)市場小結:

  年初銀行間流動性持續處於較高水平,央行今日繼續零投放,凈回籠規模1300億元。銀行間資金利率持續回落,資金面處於寬松態勢。昨日市場有機構對2017年12月29日一行三會聯合下發的302號文進行解讀,債券市場交易業務將進一步規範,債市代持、高杠桿等亂象將得到整治,中小銀行將納入去杠桿隊列,另有傳言今年同業存單備案額度將縮水,受監管收緊預期影響,早盤現券收益率大幅走高,170215上行至4.945%,T低開後直線跳水,跌幅一度擴大至0.35%。

  午後資金面持續放松,T跌幅收窄,現券收益率也稍有回落,臨近尾盤T小幅拉升,全日-0.15%收跌。停發逾1月的10年國開170215今日重啟發行,發行利率4.905%,基本符合市場預期,較前一次發行利率上行17.5bp。受一級招標影響,T收盤後,170215收益率再度拉升,達到日內高點,接近4.95%,尾盤稍有回落,較昨日上行6bp報收4.9425%,170025較昨日上行2.25bp報3.9325%,170018較昨日上行4bp報3.95%。

  監管趨嚴依然是近期市場主基調,對於同業存單縮量及進一步去杠桿的擔憂引發債市持續走弱也反映出市場情緒的悲觀態度,未來監管因素還將持續發酵,貨幣政策未見放松,流動性有收緊趨勢,收益率頂部尚未到來。

債券統一監管,302號文影響全測算——華創債券日報2018-01-04

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(責任編輯:李佳佳 HN153)
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