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美債利率何去何從?

2017-12-05 07:53:00 華爾街見聞 
  
摘 要

  2017年上半年,10年期美國國債收益率經歷3月和6月兩次加息後不升反降,“格林斯潘之謎”的疑惑再次籠罩市場。直至9月這種局面終於被打破,10年美債收益率跌至最低點2.05%,觸底回升,截至2017年10月26日回升41BP到2.46%,達到今年4月以來的最高點,11月小幅回落,目前收於2.4%附近。本文將對10Y美國國債收益率走勢背後的邏輯進行梳理,分析9月來收益率上行的原因,並對後續走勢進行展望。

  9後美債收益率緣何攀升?1)預算方案通過,稅改預期升溫。國會於10月底前通過了2018年財政預算案,“預算調節”機制增大稅改年內落地可能性。2)經濟數據向好,加息預期上行。美國三季度經濟數據向好,GDP超預期,PMI指數持續上行,目前美聯儲12月加息概率已達100%左右。3)緊縮預期升溫,全球利率共振。9月後發達經濟體國家國債收益率紛紛上揚,全球利率形成共振,主因經濟基本面向好,緊縮預期升溫。4)聯儲換帥疑雲,預期松緊交織。10月上旬前,大熱候選人沃什、泰勒偏鷹派,10年期美債收益率應聲上行21BP;10月末11月初,特朗普正式提名鮑威爾任美聯儲主席,收益率逐漸回落。

  美債收益率走勢:負重前行。1)經濟緩步復蘇,通縮隱憂仍存。就業持續改善有望助力消費提速,私人投資或將繼續助力GDP增長;盡管經濟復蘇勢頭良好,但通脹一直較為低迷,背後的深層次原因是人口老齡化及不斷擴大的貧富差距,通縮隱憂仍存。2)稅改方案落地,貨幣政策延續。眾參兩院相繼通過稅改方案,樂觀情形下最終稅改方案有望聖誕前生效,考慮到明年國會中期選舉,保守情形下也將在明年一季度落地。長期來看,稅改將從兩方面推升利率,一是經濟增長預期改善,二是財政赤字增加將增大美債供給。但短期對經濟的刺激作用不明顯,且加大了基建等新政落地的難度。貨幣政策方面,鮑威爾與耶倫的政策立場較為接近,執政後或保持現行政策大框架不變,利於提升貨幣政策的延續性。3)縮表影響漸顯,配置需求趨降。國際經濟數據向好,歐洲貨幣政策趨於收緊,配置需求或趨下行;縮表將直接降低美聯儲對長期美債的配置需求;隨著久期逐漸平衡,MAP-21政策逐漸到期,養老基金及保險公司對長期美債的持有增速或將逐漸放緩,海內外美債配置整體需求或將緩步下行。

  長期美債收益率利率分解。根據期限溢價理論及費雪效應,10年期美債收益率可以分解為實際利率、通脹溢價及期限溢價。用來衡量實際利率的5年期通脹保值國債收益率與OECD綜合領先指標正相關,全球經濟復蘇或推升2018年實際利率中樞;通脹溢價與原油價格走勢一致,預計油價中樞將較今年小幅上行,推動通脹溢價小幅走高;配置需求趨降或推動期限溢價上行,但加息進程推進將阻礙期限溢價的走高。

  10年美債中樞或擡升至2.9%-3.0%。今年以來實際利率中樞在0.15%,較2016年中樞約擡升0.3%,若明年復蘇力度不減,擡升幅度與今年一致,則明年實際利率中樞在0.45%;今年以來期限溢價中樞0.3%,配置需求減弱或拉升期限溢價,但受加息進程推進制約,兩者對衝後,假設明年期限溢價中樞不變,仍為0.3%;今年以來通脹溢價中樞接近1.9%,較2016年上行0.3%,而今年WTI油價中樞約50美元/桶,較2016年上行5美元/桶,假設明年油價在目前高位震蕩,則中樞較今年上行5美元/桶,對應通脹溢價中樞上行至2.2%。故2018年10年期美債利率中樞或在2.9%-3.0%。

  以下是正文:

  今年上半年,美國10年期國債收益率經歷3月和6月兩次加息,不升反降,一路下行,“格林斯潘之謎”的疑惑再次籠罩市場。直至9月這種局面終於被打破,10年美債收益率跌至最低點2.05%後觸底回升,至2017年10月26日,回升41BP到2.46%,達到今年4月以來的最高點,11月稍有回落,目前收於2.32%附近。本文將對10Y美債收益率走勢背後的邏輯進行梳理,分析9月來收益率上行的原因,並對未來走勢進行展望。

1.9月後美債收益率緣何攀升?

  1.1預算方案通過,稅改預期升溫

  財政預算案通過,稅改年內落地預期提升,樂觀的市場情緒拉升10年美債收益率。9月27日,稅改框架文件“千呼萬喚始出來”,國會於10月底前通過了2018年財政預算案。此次預算案中對於未來的稅改立法運用了“預算調節”機制,即稅改立法僅需要簡單多數即可通過,稅改政策年內落地的可能性大大提高,也就提高了資本回流、促進投資與就業、利好美國經濟的可能性。從框架文件出臺,到參眾兩院通過財政預算,期間10年期美債收益率應聲上漲15BP,觸及2.46%的相對高點。

  1.2經濟數據向好,加息預期上行

  三季度美國各項經濟指標向好,年內加息預期升溫,推動收益率上行。三季度美國GDP環比折年率3.0%,稍低於前值,但高出預期0.4%;GDP平減指數2.2%,高於預期與前值。步入7月,ISM制造業與非制造業PMI雙雙擡頭上行,截至三季度末,分別達到60.8、59.8,均創造年內最高點。經濟數據向好,年末加息概率提升,截至11月16日,12月加息概率已接近100%。

1.3
緊縮預期升溫,全球利率共振

  9月後發達經濟體國家國債收益率紛紛上揚,全球利率形成共振。具體來看,英國10年期國債收益率9月7日跌破1%後扶搖直上,10月突破1.4%,達2月份以來的最高點。德國10年期國債收益率於10月25日達到0.51%,雖較7月最高點回落,但仍高於上半年最高點。日本10年期國債收益率呈現相同走勢,9月初跌至零點下方後一路上行,截至10月末,回升至0.07%。

發達國家三季度經濟基本面向好是推動本輪
10年期國債收益率上漲的主要原因。英國三季度GDP不變價同比增長1.52%,略高於二季度GDP增速,其中工業生產指數繼續維持上升態勢, 8月達到102.9(基期2015=100);制造業指數較二季度增長87%。德國IFO商業景氣指數三季度繼續維持上行趨勢,截至10月末達116.7的年內最高點,其中服務業商業景氣指數扭轉了二季度的下行趨勢,強勢反彈上行至年內最高點33.1。日本商業信心指數相比二季度大幅上升,截至10月30日,達到22,創2008年金融危機以來最高。

  1.4聯儲換帥疑雲,預期松緊交織

  美聯儲換屆風雲,市場預期收緊。最初的美聯儲主席熱門候選人中,泰勒、沃爾什的提名,“鷹派”主張導致市場收緊預期提升,由圖5可以看出,10月上旬前,沃什一路領跑,9月30日特朗普與沃什會晤後,沃什當選的概率更是一度飆升至50%。如若沃什當選,美聯儲將進一步加快縮表加息進程,市場預期一度收緊,10年期美債收益率應聲上行,截至10月6日,相比9月初,10年期美債收益率上行21BP達2.37%的高位。10月中上旬開始,鮑威爾接棒領跑,與耶倫更加接近的政治主張讓市場稍微松懈,10年美債收益率略有回落,截至10月13日,收至2.28%附近。直至10月末11月初,特朗普正式提名鮑威爾任美聯儲主席,收益率逐漸回落。
2.美債收益率走勢:負重前行

  影響10年期美國國債收益率走勢的因素有三,一是經濟基本面,通脹和經濟增速是美債收益率走勢的基準依托;二是政策不確定性,包括特朗普新政及美聯儲換屆後的貨幣政策操作;三是國內外投資者的配置情況,而這與各國貨幣環境息息相關。

  2.1經濟緩步復蘇,通縮隱憂仍存

  三季度消費疲軟,後市有望改善。三季度美國GDP初始增速為3%,整體看來高於預期,但消費仍相對疲軟。個人消費支出對GDP環比拉動率為1.62%,較二季度2.24%大幅走低,商品、服務均現疲軟態勢,對個人消費環比拉動率較二季度分別下降0.36%、0.54%;非耐用品對GDP環比拉動率下降43%。從消費的領先指標就業數據來看,截至10月末,失業率低至4.1%,達到16年來的最低點,10月ADP就業人數增加23.5萬,創3月來最高,就業情況持續好轉。8月以來,新增非農就業人數上升,近3個月月均增加16.2萬人,其中10月增加人數達到了26萬人。就業持續改善有望助力後市消費提速。

  私人投資持續發力,或將繼續拉動GDP增長。美國私人投資今年一季度出現負向拉動後企穩回升,三季度再度發力,對GDP環比拉動率提高至0.98%,也是三季度經濟增長的主要支撐,其中設備投資拉動GDP0.4個百分點,較二季度大幅提升。私人投資總額環比由一季度-1.2%持續攀升至6%,其中三季度較二季度提速2.1%;三季度住宅投資環比增速上行1.3%,設備投資環比增速由2016年四季度末的1.8%升至今年三季度的8.6%。私人投資穩步上行,或將繼續助力GDP增長。

  盡管經濟復蘇勢頭良好,但通脹一直較為低迷。受油價助推,核心CPI同比終於結束5個月的橫盤趨勢,10月輕微擡頭上行0.1%至1.8%,但仍處於2015年以來的相對低位。核心PCE同比增速自2016年10月的1.91%一路下行,8月達最低點1.3%,9月微幅上行,收於1.33%的年內次低位。

  展望未來,人口老齡化與貧富差距將加劇通縮隱憂。全球通脹水平均較低迷,背後的深層次原因是人口老齡化和貧富差距擴大。首先,人口老齡化趨勢下需求嚴重不足,美國65歲以上人口由2006年的12%持續擴張到2016年末的15%,嚴重高於全球平均占比8.48%,低利率對消費的刺激作用在人口老齡化的趨勢下大打折扣;其次,低利率對資產價格的推升作用大於對經濟的刺激作用,進一步擴大了貧富差距,2008年美國5%最高收入住戶收入占比21.5%,到2016年末擴大到22.5%,同時20%低收入住戶收入占比由3.4%進一步下降到3.1%,由於富人邊際消費較低,且數量相對較少,其收入增長對物價的拉動作用較小,通縮隱憂猶存。
2.2
新政撲朔迷離,鴿派預期升溫

  參眾議院稅改議案通過,落地預期持續升溫。特朗普上臺以來,稅改方案一波三折,2018年財政預算案通過,稅改取得重要突破;11月17日,眾議院以227:205票通過眾議院版稅改方案,稅改法案落地更進一步;12月2日,參議院以51:49投票通過,年內落地預期持續上升。目前,參眾兩院通過的稅改方案主要條款相同,個別核心內容待協商:眾議院對大企業減稅主張立即生效,參議院推遲到2019年;眾議院簡化個稅等級為4檔、最高稅率39.6%,參議院設7檔、最高稅率38.5%;眾議院主張到2025年徹底廢除遺產稅,參議院將遺產稅起征點提高等。稅改的推行後續步驟還包括:參眾兩院協調後再次投票、總統簽字。展望未來,樂觀情形下稅改有望聖誕前生效,考慮到明年國會中期選舉,保守情形下也將在明年一季度落地。

  市場信心提振,關註稅改後續進展。稅改方案若順利推行,將有助企業增加盈利、促進投資和海外利潤回流。減稅受益最多的是消費零售、原材料和工業等有效稅率高的企業。個稅方案對高收入者減稅力度更大,因而對消費的拉動有限。但同時也將進一步增加政府赤字,美國國會測算減稅將導致下一次總統大選前政府債務增加約5000億美元,未來10年政府赤字增加約1.5萬億美元。IMF測算顯示,2016年末,美國政府一般債務占GDP比重107.11%,預測2017年末達108.14%。

  長期來看,稅改將從兩方面推升利率,一是經濟增長預期改善,二是財政赤字增加將增大美債供給。但短期對經濟的刺激作用不明顯,且加大了基建政策落地的難度。

  鮑威爾就職或將延續貨幣政策操作思路。鮑威爾將於明年2月接任美聯儲主席,其支持漸進加息,可預見式縮表;同時,鮑威爾還支持“保增長”論,堅持金融松綁。其與耶倫的政策立場較為接近,執政後或保持現行政策大框架不變,利於提升貨幣政策的延續性。

  9月點陣圖下調長期基準利率中值預測。相比6月,9月FOMC點陣圖下調了2017年PCE核心通脹中值預測,由1.7%降至1.5%,2018年PCE和核心PCE中值均由2%下調至1.9%;同時下調2019年基準利率中值預測,由2.9%降至2.7%;長期基準利率中值由3%下調至2.8%。9月16位委員中認為2018年2.75%~3.25%為合適利率區間的人數由6月的2位下降為0,支持2%~2.25%的占比提高。鮑威爾的中性偏鴿派傾向,加上美聯儲點陣圖預期下調,展望未來,貨幣收緊步伐對長期國債利率的推動作用或將減弱。
2.3
縮表影響漸顯,配置需求趨降

  從美債持有人結構看來,截至二季度末,海外投資者仍是最大份額持有者,約占39.6%,美國國內持有美債規模較高的主要機構分別為美聯儲(15.6%)、養老基金及保險公司(15.3%)。

  展望未來,海外投資者配置需求將因量化寬松拐點的到來逐漸降低,隨著縮表進程的推進美聯儲也將繼續減持長期美債,而養老基金及保險公司持有長期美債的增速或將趨緩。

  國際經濟數據向好,貨幣政策趨於收緊,海外配置需求趨降。國際貨幣政策現收緊跡象,10月27日,歐洲央行宣布月度購債計劃從600億歐元削減至300億歐元。11月2日,英國央行宣布基準利率上調至0.5%,這是10年來英國央行的首次加息。歐元區貨幣政策的收緊,將助漲歐元區10年期公債收益率,隨著美歐利差收窄,投資者套利機會減少,美債債市資金外流或推升美債收益率。

  縮表將直接降低美聯儲對長期美債的配置需求。中長期美國國債是美聯儲資產主要組成部分。美聯儲金融危機後三輪QE增持美國國債1.7萬億美元,目前美聯儲資產負債規模4.5萬億美元,占GDP 23%,其中,中長期國債約占55%,MBS占比42%。

  本次縮表主要采用國債、MBS停止到期再投資的被動縮表形式,截至2020年,資產規模將降至2.9萬億。從10月份開始,美聯儲每月停止再投資國債上限60億美元,此後每三個月再將上限提高60億美元和40億美元,直至月縮減量達300億美元。在此影響下,截至11月15日,相比10月初,美聯儲持有中長期國債規模整體減少96億美元。從美聯儲漸進式縮表計劃看來,2018年停止國債再投資2520億美元,截至2020年累計縮減9900億美元,不難預測,長債配置需求將隨縮表推行持續降低。

  縮表與加息盡管都是緊縮性貨幣政策,但其對長期利率的作用機制不同。加息主要通過作用於短端利率,從銀行的流動性收緊間接傳導至中長端利率;縮表直接作用於美聯儲持有的資產,且以中長期資產居多,將直接影響長期利率,且助長效果顯著於加息。美聯儲目前縮表加上加息雙重緊縮機制,或進一步推動長端收益率上行。

養老基金及保險公司持有美債增速或將放緩。自2012年四季度量化寬松以來,養老基金及保險公司持有美國國債規模持續擴大,到2016年至4290億美元,增幅達20%。養老基金及保險公司之所以追逐長期國債,一是長時間在低利率環境下,其負債端久期高於資產端,配置長債有助於平衡久期;二是新政策下對保證金的節約,《21世紀推進發展法案》(MAP-21)要求2014-2017年期間,養老基金及保險公司浮虧每增加1000美元需增加保證金分別為14、24、29、29美元,直接導致其降低對高風險資產的追逐,轉向更為穩定的長期國債市場以降低保證金。展望未來,隨著久期逐漸平衡和MAP-21政策逐漸到期限,養老基金及保險公司對長期美債的持有增速或將逐漸放緩。
3.未來展望:10年美債中樞或擡升至2.9%-3%

  根據期限結構原理,對10年期美國國債收益率的預測,可以短期收益率為基準,加入期限溢價”的相關影響進行測算,而短期收益率又可以分解為實際利率與通脹溢價。我們以5年期通脹保值國債收益率(TIPS)作為實際利率衡量指標;以10年期國債與10年期通脹保值國債(TIPS)收益率之差衡量通脹溢價;以10年期與5年期通脹保值國債收益率之差衡量期限溢價,以期對美債未來利率中樞進行展望。

  全球經濟復蘇或推升實際利率中樞。5年期通脹保值國債收益率與OECD綜合領先指標正相關,隨著全球經濟逐步復蘇,自2016年下半年以來,OECD綜合領先指標由99.57點企穩上行,截至9月末,達到100.08點,增速穩定,上升態勢明晰。展望未來,隨著全球經濟持續好轉,OECD綜合領先指標或將繼續維持上升趨勢,實際利率中樞或緩步上行。
原油價格上行或推動通脹溢價走高。通脹溢價與原油價格走勢一致,截至11月15日,WTI原油價格達到55.33美元/桶,布倫特原油價格突破61.87美元/桶大關。在需求端變化不大的現狀下,後期油價走勢主要受供給端影響。OPEC減產協議持續改善供給面,本月底OPEC將再次開會,會議有望討論延長減產期,進一步壓縮原油供給;而地緣政治因素方面,動蕩的中東局勢增加原油供給的不確定性,可能推升油價。但同時,美國頁巖油產量已連續11月增加,目前產量約為約550萬桶/日,OPEC全球石油展望年度報告中預計2021年這個數字將達750萬桶/日,或給油價上行增加阻力。因此,我們認為原油年均價或將緩步擡升,震蕩上行,根據海通石化組的預測,未來兩年油價震蕩上行,但幅度有限,通脹溢價有望小幅提升。

  配置需求趨降或推動期限溢價上行。如前文所述,隨著國際市場經濟復蘇企穩,量化寬松或將進入拐點,美聯儲“縮表”進程的持續推進,配置需求同樣呈漸進式下行,同時美國養老基金及保險公司持有長期美債增速或將放緩。綜合來看,未來國內外對美債的配置需求趨於下行,推動期限溢價上升。

  但加息進程推進或阻礙期限溢價上行。期限溢價基本與期限利差呈現同趨勢走勢,在《曲線扁平常態化,解鈴還須系鈴人——美債曲線扁平化的經驗與啟示》中我們提到,在加息周期內,期限利差由短端利率主導,而在加息周期末期,曲線將趨於扁平。如2004年6月開啟的加息周期,截至2006年6月末,共加息17次,基準利率上調425BP,期間10年期國債收益率與5年期國債收益率期限利差由78BP下降至5BP。扁平狀態的出現主要是因為加息期內,短端利率上行幅度大於長端,導致期限利差收窄;加息末期,經濟下行壓力增大,市場對新一輪貨幣寬松的預期提高,長端利率上行壓力增大,最終導致長短期利差收窄。從9月點陣圖看來,美聯儲認為長期適意利率為2.8%,預計2020年達到2.9%,結束加息。本輪加息周期於2015年12月啟動,意味著加息即將進入中後部,長短期期限利差或將收窄。

  2017年以來實際利率中樞在0.15%,較2016年中樞約擡升0.3%,若明年復蘇力度不減,擡升幅度與今年一致,則明年實際利率中樞在0.45%;2017年以來期限溢價中樞0.3%,配置需求減弱或拉升期限溢價,但加息進程推進將制約期限溢價上行,兩者對衝後,假設明年期限溢價中樞不變,仍為0.3%;2017年以來通脹溢價中樞接近1.9%,較2016年上行0.3%,而今年WTI油價中樞約50美元/桶,較2016年上行5美元/桶,假設明年油價在目前高位震蕩,則中樞較2017年上行5美元/桶,對應通脹溢價中樞上行至2.2%。故2018年10年期美債利率中樞或在2.9%-3.0%。

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(責任編輯:季麗亞 HN003)
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