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寧行轉債投資價值分析

2017-12-01 09:31:18 和訊名家 
  摘要

  於寧波轉債上市定價我們主要基於以下幾點考量:

  1、鑒於近期轉債市場的深度調整,中高平價轉債的轉股溢價率基本均在15%以下,其中絕大部分在10%以下,當前轉債市場估值基本接近觸底,下行空間不大,大盤轉債寧行轉債的發行上市預計對估值的擠壓力度有限。參考光大、國君等存量大盤轉債當前估值,我們預計10%是寧波轉債上市估值較為堅實的估值底。

  2、對比一下正股光大、國君、中油股價彈性,可以發現寧波銀行(002142,股吧)年化波動率更高,股價彈性相對好於上述三者。鑒於當前市場風格相對偏愛龍頭股,公司估值或還有上行空間,股價近期易上難下。

  3、當前轉債市場優質個券的流動性問題依然束縛機構配置熱情,而寧行轉債的先天優勢明顯(基本面優質、發行規模大、正股有彈性),預計機構對該券申購熱情較高,當然也會對光大轉債價位形成一定的壓制。

  綜上,參考國君轉債當前價位111.89元,轉股溢價率11.78%,我們認為寧行轉債估值應在[12%,16%]區間,價位在[112,116]元,中樞為114元,建議積極申購。

  1、發行要點

  債券代碼:“128024”,簡稱:“寧行轉債”;

  配售代碼:“082142”,簡稱:“寧行配債”;

  申購代碼:“072142”,簡稱:“寧行發債”;

  股權登記日:12月1日,股東配售及網上申購日:12月4日;

  單賬戶申購上限2萬張,每手(10張)為一個申購單位;

  股東配售比例:每股配售1.9724元轉債金額;

  轉股價:18.45元/股。

2、條款分析
    2、條款分析
債底80.02元,YTM為1.50%。寧行轉債發行期限6年,票面利率為第一年0.2%、第二年0.4%、第三年0.8%、第四年1.2%、第五年1.6%、第六年2.0%,到期贖回價105元(含當期利息),對應的YTM為1.50%。債券信用等級為AAA/AAA(中誠信),按照2017年11月29日6年AAA級企業債到期收益率5.40%計算,債底價值在80.02元。
  債底80.02元,YTM為1.50%。寧行轉債發行期限6年,票面利率為第一年0.2%、第二年0.4%、第三年0.8%、第四年1.2%、第五年1.6%、第六年2.0%,到期贖回價105元(含當期利息),對應的YTM為1.50%。債券信用等級為AAA/AAA(中誠信),按照2017年11月29日6年AAA級企業債到期收益率5.40%計算,債底價值在80.02元。

  平價為99.62元,對流通盤稀釋率12.05%。寧波銀行11月30日收盤價為18.38元,初始轉股價為18.45元,初始轉股價值99.62元。寧行轉債的發行規模為100億元,如果以初始轉股價18.45元轉股,對公司流通盤的稀釋率為12.05%。

  無回售條款,其他條款中規中矩。下修條款為存續期內15/30、80%;贖回條款為轉股期內,15/30、130%、面值+當期利息;同其他銀行轉債類似,無回售條款。

  3、上市定價分析

  預計寧行轉債的上市價格在[112,116]元,中樞為114元。本次寧行轉債發行規模100億元,初始平價為99.62元。寧波銀行當前基本面如下:

  公司為國內城市商業銀行龍頭。截至2017年9月末,寧波銀行除了深耕寧波本地外,已在上海、杭州等各大城市設立12家分行,營業網點314家。2017年前三季度營收、歸母凈利分別為185.75億、73.68億,同比增長3.54%、16.15%,第三季度單季營收同比增長6.19%。業績大幅增加主要得益於凈息差邊際改善和投資收益增加。

  公司成長性和盈利能力突出。公司2016年存款增速在所有上市銀行中位居前列,2017年三季度存款余額相比年初增加8.48%,仍然維持較高增速,存款吸收能力較強,個人及活期存款穩步增長。公司ROE與ROA繼續維持高位,三季報ROE和ROA分別為20.8%(年化)和1.07%(年化),ROE在上市城商行中僅略低於貴陽銀行,ROA為上市城商行中最高。貨幣基金投資收益開始確認,拉動非息凈收入上升。公司在二季度減少部分生息資產用於配置貨幣基金,對息差收益產生負面影響,到Q3時負面影響逐漸釋放完畢,息差也有所回升。同時,貨幣基金Q3開始確認投資收益,前三季度的非息凈收入和投資收益分別同比增加18.5%、288%,未來將逐步為公司創造長期性利潤。資產質量提升,撥備計提充分。公司三季度不良率為0.90%,環比下降1BP,比去年年末相比下降1BP。撥備覆蓋率環比增加31.5個百分點達到429.98%,為上市銀行中繼南京銀行(601009,股吧)之後第二個撥備覆蓋率超過400%的銀行。不良生成的邊際改善和撥備壓力的減輕將為後續利潤進一步釋放提供更廣闊的空間。

  目前公司市值為931億元,股價在18.38元左右,市盈率9.49x。相較於銀行行業平均值6.66x、北京銀行(601169,股吧)(總市值1354億)的6.54x和南京銀行(總市值692億)的6.98x相比,寧波銀行的估值水平雖然偏高,但考慮到公司龍頭股成長性領先可比同業,可享受估值溢價,預計未來股價仍有一定的上升空間。股價60日、90日和120日年化波動率分別為30.90%、26.60%、25.86%。目前股價短期正在強勢上漲過程中。資本運作方面,第三大股東雅戈爾集團股份有限公司在今年三季度增持了1.36%股份。資本運作方面,第三大股東雅戈爾(600177,股吧)集團股份有限公司在今年三季度增持了1.36%股份。

  關於寧波轉債上市定價我們主要基於以下幾點考量:

  1、鑒於近期轉債市場的深度調整,中高平價轉債的轉股溢價率基本均在15%以下,其中絕大部分在10%以下,當前轉債市場估值基本接近觸底,下行空間不大,大盤轉債寧行轉債的發行上市預計對估值的擠壓力度有限。參考光大、國君等存量大盤轉債當前估值,我們預計10%是寧波轉債上市估值較為堅實的估值底。

  2、對比一下正股光大、國君、中油股價彈性,可以發現寧波銀行年化波動率更高,股價彈性相對好於上述三者。鑒於當前市場風格相對偏愛龍頭股,公司估值或還有上行空間,股價近期易上難下。

  3、當前轉債市場優質個券的流動性問題依然束縛機構配置熱情,而寧行轉債的先天優勢明顯(基本面優質、發行規模大、正股有彈性),預計機構對該券申購熱情較高,當然也會對光大轉債價位形成一定的壓制。

  綜上,參考國君轉債當前價位111.89元,轉股溢價率11.78%,我們認為寧行轉債估值應在[12%,16%]區間,價位在[112,116]元,中樞為114元,建議積極申購。

4、中簽率分析
    4、中簽率分析

  最近轉債的申購戶數穩定在650萬戶左右。對於寧行轉債,大股東預計將全部參與配售(57%),考慮搶權因素,預計寧行轉債股東配售比例在80%左右,留給網上申購的發行量在20億元左右。同時,考慮申購上限200萬,我們預計參與申購戶數700萬戶,因此預計寧行轉債中簽率在0.0143%附近,一級申購難拿到量,建議搶權配售或上市後低價吸籌。

5、風險提示
    5、風險提示

  經濟增長超預期下滑;資產質量下滑超預期;轉債估值下行。

     本文首發於微信公眾號:EBS固收研究。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯:任剛 HF008)
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