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眾信轉債投資價值分析

2017-11-29 08:33:20 和訊名家 
  摘要

  從平價、發行規模考量,眾信轉債與金禾轉債、九州轉債最具參考價值。公司作為國內出境遊批發的龍頭,業績增長已出現放緩跡象彈性不足,與競爭對手凱撒業務已有差距,當前股價估值偏高。金禾與九州分別作為各自細分行業龍頭,業績彈性明顯好於眾信,眾信股價彈性則要好於兩者,眾信轉債上市估值預計要低於金禾與九州等轉債。

  參考金禾轉債當前價位113.94元,轉股溢價率8.59元,我們認為眾信轉債估值應在[6%,8%]區間,價位在[106,108]元,中樞為107元。

  1、發行要點

  債券代碼:“128022”,簡稱:“眾信轉債”;

  配售代碼:“082707”,簡稱:“眾信配債”;

  申購代碼:“072707”,簡稱:“眾信發債”;

  股權登記日:11月30日,股東配售及網上申購日:12月1日;

  單賬戶申購上限1萬張,每手(10張)為一個申購單位;

  股東配售比例:每股配售0.8359元轉債金額;

  轉股價:11.12元/股。

2、條款分析
2、條款分析
債底78.31元,YTM為1.72%。眾信轉債發行期限6年,票面利率為第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.3%、第五年1.5%、第六年1.8%,到期贖回價106元(含當期利息),對應的YTM為1.72%。債券信用等級為AA/AA(聯合),按照2017年11月28日6年AA級企業債到期收益率6.03%計算,債底價值在78.31元。
  債底78.31元,YTM為1.72%。眾信轉債發行期限6年,票面利率為第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.3%、第五年1.5%、第六年1.8%,到期贖回價106元(含當期利息),對應的YTM為1.72%。債券信用等級為AA/AA(聯合),按照2017年11月28日6年AA級企業債到期收益率6.03%計算,債底價值在78.31元。

  平價為99.16元,對流通盤稀釋率14%。眾信旅遊(002707,股吧)11月28日收盤價為11.03元,初始轉股價為11.12元,初始轉股價值99.16元。眾信轉債的發行規模為7億元,如果以初始轉股價11.12元轉股,對公司流通盤的稀釋率為14%。

  下修較寬松,贖回、回售中規中矩。下修條款為存續期內10/20、90%,較寬松。贖回條款為轉股期內,15/30、130%、面值+當期利息;回售條款為30/最後兩年、70%、面值+當期利息,上述倆條款中規中矩。

  3、上市定價分析

  預計眾信轉債的上市價格在[106,108]元,中樞為107元。本次眾信轉債發行規模7億元,初始平價為99.16元。眾信旅遊當前基本面如下:

  公司是中國最大的出境遊運營商之一,主要經營出境遊批發、零售、商務會獎旅遊業務。公司堅持實施“批發零售一體、線上線下結合”的發展戰略,建立了基本覆蓋全國的旅行社代理商網絡,並通過眾信會員俱樂部,為會員提供差異化的服務;旗下眾信旅遊網作為專業的旅行服務電子商務網站,為客戶提供一站式全方位的旅遊服務。2017年前三季度營收、歸母凈利分別為92.24億、1.82億,同比增長10.6%、-13.8%,第三季度單季營收同比增長7.5%。歸母凈利潤同比下降的原因是銷售費用增加。

  出境遊市場回暖,業績改善。2017年上半年我國出境遊6203萬人次,同比增長5%。一季度歐洲遊回暖,同比增長103%,三季度韓國泰國遊市場開始復蘇。2016年韓國在出國遊中的權重約為17%,韓國遊的回暖將助力公司四季度業績增長。整合資源集中采購,批發業務平穩增長。公司整合竹園國旅的資源,實施集中采購,規模效應開始顯現。2017年上半年公司批發業務收入38.75億元,同比增長13%。此外,公司加速向二線城市投放包機產品,客源地數量持續增加。然而,與同為出國旅遊服務商的凱撒旅遊(000796,股吧)相比,公司增長動力偏弱,股價偏高。從營收和凈利潤的絕對規模來看,眾信要高於凱撒,但是從其增速來看,凱撒要遠遠高於眾信。2017年一季報、中報和三季報中,凱撒營收增速在24%至32%之間,眾信營收增速位於10%至14%之間,且凱撒的毛利率高於眾信。運營方面,凱撒線下門店運營效率更高,零售業務強於眾信,且凱撒擁有集團產業鏈資源優勢,後期眾信將面臨更大的競爭壓力。

  目前公司市值為92.37億元,股價在11.03元左右,市盈率49.7x。相較於旅遊酒店行業平均值45.5x、凱撒旅遊的31.4x(總市值99.3億元),估值水平較高。60日、90日和120日年化波動率分別為27.71%、33.00%、31.15%,短期內彈性不足。目前股價在成本下方運行,短期在下跌過程中,中期正處於反彈階段。

  從平價、發行規模考量,眾信轉債與金禾轉債、九州轉債最具參考價值。公司作為國內出境遊批發的龍頭,業績增長已出現放緩跡象彈性不足,與競爭對手凱撒業務已有差距,當前股價估值偏高。金禾與九州分別作為各自細分行業龍頭,業績彈性明顯好於眾信,眾信股價彈性則要好於兩者,眾信轉債上市估值預計要低於金禾與九州等轉債。

  參考金禾轉債當前價位113.94元,轉股溢價率8.59元,我們認為眾信轉債估值應在[6%,8%]區間,價位在[106,108]元,中樞為107元。

4、中簽率分析
    4、中簽率分析

  最近轉債的申購戶數穩定在650萬戶左右。對於眾信旅遊,我們暫默認大股東全部參與配售(59%),考慮搶權因素,預計眾信旅遊股東配售比例在75%左右,留給網上申購的發行量在1.75億元左右。同時,考慮申購上限100萬,我們預計參與申購戶數650萬戶,因此預計眾信轉債中簽率在0.0027%附近,一級申購難拿到量,可關註上市後低價吸籌。

5、風險提示
    5、風險提示

  主打產品銷售不及預期;產品降價超預期;轉債估值下行。

    本文首發於微信公眾號:EBS固收研究。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯:任剛 HF008)
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