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以史為鏡 10年期國債收益率破4%並不意外

2017-11-14 19:18:00 華爾街見聞 
  本文作者為華創證券屈慶債券團隊,原文標題《以史為鏡,10年期國債收益率破4%並不意外》。

  10月以來債市大幅走弱,此前市場多有觀點認為10年期國債收益率會在4%以下區間內築頂,然而本周一,在沒有增量利空消息情況下,債市再度大跌,10年期國債收益率上至3.98%,周二又一度突破4%大關。

  從歷史數據上看,2002年至今,10年國債收益率在4%(包含4%左右)以上的情況並不少見,共有四段時期維持在4%左右及其以上區間,具體統計,2002年以來10年國債在4%以上時間占比超過全部交易日的20%,在3.9%以上時間為25%左右,若閾值進一步降至3.8%,則占比高達30%。

  因此,4%並非10年國債收益率的絕對高點,我們需要關註的也不是點位,而是這一時期導致收益率上行的因素有哪些。回顧過去,梳理歷史上10年期國債收益率維持在4%以上區間時,基本面、通脹、資金面以及貨幣政策等因素的影響情況,以史為鏡,從而以一個更全面、更理性的角度看待目前的大跌以及展望未來市場走勢。

  具體來看,第一段時期從2004年初開始,至2005年5月,期間利率走高主要受通脹及緊縮的貨幣政策影響;第二段從2007年5月開始,至2008年9月,該期間經濟處於高通脹高增長階段,央行隨機進入了加息周期,利率承壓上行,資金面超預期縮緊也對利率形成壓力;第三段自2011年1月開始,至2011年9月止,期間盡管有通脹、資金面、貨幣政策三重因素對利率上行形成推動,但由於經濟增長的下滑,使得利率上行幅度受限;最近的一段時期是2013年8月到2014年10月期間,“錢荒”導致的市場恐慌情緒疊加基本面悲觀被證偽,是導致此次利率上行的重要原因。

  回顧完歷史,我們再把關註點集中到此次債市下跌上。就目前來看,基本面上政府對經濟采取區間管理政策,一定範圍內的經濟增長波動均可以被接受,經濟仍然具有韌性;通脹方面,PPI持續高位將增加其向CPI的傳導作用,且明年年初食品CPI具有低基數效應,疊加近期逐步上升的商品價格和由於地緣政治風險不斷上漲的油價,通貨膨脹預期將會成為主導後期市場走勢的一個強勢因子;央行維持流動性緊平衡政策不變,資金面將在月中稅期影響下趨緊;近期一直強調的金融監管趨嚴邏輯不變;另外,周二經濟數據公布後市場的走勢再次驗證,在市場情緒普遍悲觀時,一個小的預期差也會給市場帶來大的震動,對於此時的市場來說,沒有利多或許就是最大的利空。

  最後,從周期來看,每隔兩年左右債市就有一波走熊,在目前上述因素趨勢驅動下,此次10年國債收益率再次突破4%大關,建議繼續保持謹慎,做好未來收益率繼續上行且將在較長時間內維持在4%以上的準備。

  隨著10月以來債市大幅走弱,國債收益率一個月內上行幅度接近40bp,屢次刷新2015年以來高位。此前市場多有觀點認為10年期國債收益率會在4%以下區間內築頂,然而本周一,在沒有增量利空消息情況下,債市再度大跌,10年期國債日內大幅上行7.9bp,收益率上至3.98%,周二又一度突破4%大關。就歷史數據來看,10年期國債上行並維持在4%以上區間並不罕見,通過回顧過去,梳理歷史上10年期國債收益率維持在4%以上區間時,基本面、通脹、資金面以及貨幣政策等因素的影響情況,以史為鏡,從而以一個更全面、更理性的角度看待目前的大跌以及展望未來市場走勢。

  一、歷史上曾有四段時期10年國債收益率突破4%

  我們對10年期國債收益率進行統計,2002年至今,共有四段時期10年期國債收益率維持在4%左右及其以上區間,其中除2011年中段收益率下行至3.9%以下,其余時期收益率均在4%以上維持時間超過一年。具體來看,第一段時期從2004年初開始,至2005年5月,持續時間為17個月;第二段從2007年5月開始,至2008年9月,持續時間16個月;第三段自2011年1月開始,至2011年9月止,其中2011年3月至7月中旬,收益率在3.82%-4%的範圍內波動,但中樞仍在4%附近,因此也將2011年1月至9月作為一段完整區間進行分析,該段持續時間9個月;最近的一段時期是2013年8月到2014年10月期間,持續時間14個月。

  由此可見, 10年國債收益率在4%(包含4%左右)以上的情況並不少見,進一步統計,2002年以來10年國債在4%以上時間占比超過全部交易日的20%,在3.9%以上時間為25%左右,若閾值進一步降至3.8%,則占比高達30%。因此,4%並非10年國債收益率的絕對高點,我們需要關註的也不是點位,而是這一時期導致收益率上行的因素有哪些。

    二、影響各時期收益率上行的主要因素

  在四段突破4%的時期內,收益率的上行及下行受到多重因素影響,我們選取能夠反映經濟基本面、通脹、資金面情況的幾組數據,考察該類數據在幾段時期內變動區間及幅度大小,並結合當期貨幣政策等影響因素,分別分析各期間引起債市走熊的主要原因。

    (一)第一波:2004年1月-2005年5月

  該段時期債市經歷了2002年以來國債收益率上行速度最快,幅度最大的一次熊市。從2003年底開始,10年期國債收益率便一路走高,在2004年12月6日到達歷史最高值5.41%,此後掉頭下行,於2005年5月重歸4%以下水平。值得註意的是,該時期內資金面利率一直處於較低水平,銀行間隔夜回購利率在1.07%-3.30%區間波動,中樞在2%以下,商業銀行超儲率均值高達4.14%,因此,該段時期市場關註焦點集中在通脹數據上。影響利率走高的最主要因素可以歸納為:

  1、CPI不斷攀升,高通脹帶動利率一路上行

  在此期間之前,2002年全年CPI為負值,處於通貨緊縮狀態,2003年上半年CPI也保持在1%以下低通脹空間內,2003年底前債券市場的波動主要受非典疫情及資金面、政策面影響。2003年11月,CPI增速同比陡升至3%,市場對開始將焦點轉向基本面。高通脹預期的擔憂在2014年初開始顯現,1個月左右的時間,10年國債上行幅度超過30bp,一舉躍上4%。此後CPI增速不斷走高, 2014年中最高值達到5.3%,盡管下半年CPI有回落趨勢,但長時間維持高位的PPI讓市場對通脹進一步悲觀,帶動收益率水平繼續上行至5%以上區間。

  2、央行緊縮貨幣政策疊加海外加息因素,利率進一步走高

  2003年底CPI陡升後,央行開始采取緊縮的貨幣政策,在2004年4月25日上調法定存款準備金率0.5個百分點,另外在公開市場連續進行凈回籠。然而,多項調控措施未能抑制住持續擴大的通脹水平。另一方面,2004年6月開始,美聯儲進入歷史上第五輪加息周期,僅2014年下半年就加息五次,基準利率從1%上調至2.25%,上行幅度125bp。市場對於央行加息的擔憂開始發酵,收益率隨之波動上行。最終,2004年10月底加息政策落地,國債收益率在此衝擊下再創新高。

  2004年底,隨著CPI同比增長的明顯回落,央行在公開市場上開始主動牽引票據發行利率下行,1年期票據發行利率從3.39%高點不斷回落,債券市場也逐步回歸理性,收益率隨之下行,於2005年5月左右下行至4%以下,這之後債市也隨之迎來了一輪相對長期的牛市。

    (二)第二波:2007年5月-2008年9月

  這一時期市場的走熊準確來說要回溯至2007年初,與國債收益率走勢高度相關的公開市場票據發行利率開始走高,帶動收益率逐步上行。另一方面,隨著通脹預期的提升,2007年5月開始,市場又再一次將焦點集中在了CPI數據上,央行也開始通過頻繁的貨幣政策控制通脹水平。與前一階段相類似,這一時期國債收益率的向上突破同樣有通脹因素的大力推動,同時還伴隨著資金面的階段性收緊,銀行間隔夜回購利率波動幅度超過700bp。

  1、經濟進入高增長高通脹階段,收益率承壓

  2007年,各類經濟指標呈現加速上行態勢,經濟發展勢頭良好,二季度GDP達到15%,名義GDP則達到23.04%,同時新一輪通脹周期到來,年初CPI上升至3%以上水平,而後逐月走高,2008年2月CPI同比一度高達8.7%。值得註意的是,在該段時期內,CPI上行較收益率相對滯後,主要是由於經濟數據大幅向好,央行提前采取了緊縮的貨幣政策來防範通脹產生的風險,使得市場的反饋也相對提前。

  2、央行進入加息周期帶動利率上行

  伴隨經濟基本面的變化,央行自2007年初開始實行緊縮的貨幣政策,2007年全年共進行了6次加息,10次提準,一年期存款基準利率總計上調1.62個百分點,帶動10年期國債收益率上行幅度接近160bp到達4.60%。2008年初貨幣政策有所松動,利率開始下行,但居高不下的CPI數據使得市場緊張情緒難以緩解,收益率仍維持在4%以上波動。

  3、恐慌情緒下,資金面超預期收緊造成利率短期大幅上行

  市場對於CPI仍處高位的擔憂尚未緩解,2008年5月、6月,央行兩度宣布提高法定存款準備金,資金面的超預期收緊導致市場恐慌情緒蔓延,債市形成踩踏式拋盤下跌,收益率又再度上行至4.60%。

  一直到2008年9月,央行宣布同時下調存款準備金率及存貸款利率,政策厲害的推動下國債收益率重回4%以下區間。

    (三)第三波:2011年1月-2011年9月

  這一時期收益率上行幅度及維持時間均不及另外三段時期,具體來看,市場焦點集中在:

  1、通脹預期和資金面趨緊是收益率上行的主要誘因

  和前兩次相似,此段時期利率的上行,離不開通貨膨脹這一重要因素,2011.1-2012.9的9個月時間內CPI一直維持在4.9%-6.45%的高區間內。從2010年底年開始一路上行的CPI數據為市場套上緊箍咒,通脹預期隨之也產生加息預期。同時,2011年前三季度資金面持續緊張,超儲率平均值僅為1.23%,銀行間隔夜回購利率均值在3.27%左右,最高達到7.99%,期間央行還進行了3次加息,6次提準。

  2、經濟增速下滑對收益率進一步上行產生阻力

  盡管有通脹、資金面、貨幣政策三輪驅動,此段時期國債收益率上行幅度卻不及前兩次熊市,主要原因在於這一階段經濟呈現出“高通脹低增長”的特征,相較於一路走高的CPI數據,GDP在這一時期增速出現下滑,名義GDP增速卻有所上升。由於高通脹將使得央行趨向於采取相對緊縮的貨幣政策,對利率產生向上的壓力,而經濟增速的放緩的預期又對長期債券利率產生向下推動力,因此這一時期10年國債收益率上行幅度有限,在4%左右波動。

  2011年9月之後,美國經濟下行、通脹預期發生轉折、法定存款準備金下調等多項利多因素,為債市創造復蘇的機會,收益率開始下行。

    (四)第四波:2013年8月-2014年10月

  單看這一時期的數據,我們很難找到導致這一波債市大跌的主要因素:經濟增長維持在7.1%-7.9%的區間,PPI在負值區間變動,CPI雖然突破3%,但增速遠不及前三次市場大跌時的通脹水平。但是我們把因素綜合起來看,或許會得到不一樣的答案。

  1、“錢荒”推動利率短期大幅上行,造成市場恐慌情緒

  在這一期間國債收益率上行至4%之前,2013年6月份曾發生了著名的“錢荒”事件,央行一段時間內持續偏緊的流動性政策,造成市場對資金面的悲觀情緒,利率逐步上行。由於資金面持續未見好轉跡象,市場悲觀情緒逐漸轉化為恐慌情緒,並於6月20日當天爆發,10年國債日內上行幅度超過15bp,這之後市場情緒一直未得到有效修復,為後期利率上行埋下隱患。

  2、對基本面悲觀的證偽成為進一步推高利率的動因

  2013年6月開始經濟數據明顯回暖,與此前普遍看空經濟的觀點形成預期差,市場敏感神經再度緊繃,仍然趨緊的資金面、對通脹的擔憂、市場脆弱情緒三者共同發酵,將國債收益率一路推行至4%以上,並在11月達到4.7%的高點。

  2014年初,對政策寬松的預期曾帶動收益率掉頭下行至4%左右,但一直到8月以後經濟回暖被證偽,政策進一步寬松,才使收益率回到4%以下區間。

    三、再談此次債市下跌——10年國債收益率破4%並不意外

  從歷史上看,2002年以來四次10年國債收益率突破4%均離不開基本面、通脹、資金面及貨幣政策因素的影響。並且,隨著市場開放度的提高以及市場總量的擴大,單一影響因素的作用正在弱化,各因素對市場的影響將會更加綜合和多元,市場情緒、市場預期等非標準化因素高度一致而造成市場波動值得註意和考量。

  回顧完歷史,我們再把關註點集中到此次債市下跌上。就目前來看,基本面上政府對經濟采取區間管理政策,一定範圍內的經濟增長波動均可以被接受,經濟仍然具有韌性;通脹方面,PPI持續高位將增加其向CPI的傳導作用,且明年年初食品CPI具有低基數效應,疊加近期逐步上升的商品價格和由於地緣政治風險不斷上漲的油價,通貨膨脹預期將會成為主導後期市場走勢的一個強勢因子;央行維持流動性緊平衡政策不變,資金面將在月中稅期影響下趨緊;近期一直強調的金融監管趨嚴邏輯不變;另外,周二經濟數據公布後市場的走勢再次驗證,在市場情緒普遍悲觀時,一個小的預期差也會給市場帶來大的震動,對於此時的市場來說,沒有利多或許就是最大的利空。

  最後,從周期來看,每隔兩年左右債市就有一波走熊,在上述因素趨勢驅動下,此次10年國債收益率再次突破4%大關並不讓人意外,並且,從歷史規律中也可以看到,幾次熊市觸底反彈均有較為強勁的利多信號作為支撐。因此,在目前利多信號尚未出現而利空因素不改的情況下,建議繼續保持謹慎,做好未來收益率繼續上行且將在較長時間內維持在4%以上的準備。

(責任編輯:任剛 HF008)
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