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債市為何持續下跌?

2017-11-14 15:04:31 和訊名家 

    本文首發於微信公眾號:聯訊麒麟堂。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖(執業編號:S0300517030002)

  市場在10月後仍然沒有停下調整的腳步,十年期國債今天已經到了3.9950,上一次相似的點位還是在3年前。按照常理,我們依然要找找背後的原因,因為只有知道了背後的邏輯,我們才能知道未來應該怎麽做。

  總結來看,我們覺得在這一輪調整背後,有以下三個邏輯需要重點關註。

  第一,市場仍存在一些潛在的利空,投資者的情緒和預期都很悲觀。

  首先是監管趨嚴的預期一直沒有兌現。這一點在10月十九大召開後一直在不斷強化,上周的金融穩定發展委員會成立開會,更讓大家覺得監管政策已經在路上,在最近不久可能就會落地。

  由於不了解或看不清監管未來的方向與力度如何,在某種程度上監管對於投資者而言是一個“黑箱子”。投資者會對這種未落地的政策帶來的不確定性抱有恐慌感,在操作上會異常謹慎。

  其次是愈炒愈烈的通脹預期。海外布倫特原油價格連續突破55與60美元的關口,國內PPI居高不下,CPI超預期,且至少在未來半年時間裏有走高的趨勢,有不少機構甚至表示未來中國會加息,進一步壓制了投資者做多的動力。

  再次是對未來流動性改善的期望偏低。從央行最近的操作方式來看,“削峰填谷”的策略沒有發生絲毫的松動,對投資者來說,這種“穩健”的貨幣政策實際意味著流動性偏緊。

  因為現在超儲率低,一旦有任何觸發資金面緊張的因素出現(如以往的繳稅),在防風險控杠桿政策下,央行盯住DR007來“填谷”的貨幣投放原則,就會使債券市場上最為活躍的廣義基金與證券自營很難受。而這兩者又恰恰是當前主導市場方向的主力盤。

  最後是海外央行收緊與海外利率上行的預期。美聯儲12月加息已經是板上定釘的事,歐央行已經決定縮減QE進入貨幣政策正常化(緊縮)的進程,英央行也在通脹壓力下做出了10年以來的首次加息決議。

  在貨幣緊縮與海外復蘇的共同影響下,大多數人認為海外利率繼續上行是一個確定的趨勢。不管未來海外利率的這種上行(也不管是否真的上行)對國內有多大的傳導力,投資者在選擇方向尤其是做多方向時,都會感覺芒刺在背。

  圖1:布油連續上漲提升通脹預期,海外利率上行讓投資者無法安心

資料來源:wind,聯訊證券
資料來源:wind,聯訊證券

  第二,投資者對基本面的反應在短期內已經鈍化。

  盡管看起來當前市場有如此多的潛在利空壓頂,但我們在過去的十幾天時間內,確實是能看到基本面如我們在《分割的債券市場》中判斷的一樣,在邊際回落。

  細數一下,11月中采PMI51.6,前值52.4;出口6.9%,前值8.1%,進口17.2%,前值18.6%;還有這兩天公布的金融數據與經濟數據,無一不在回落。

  但對於基本面的這種邊際弱化,市場僅在當日有所反應(今日經濟數據公布後,期貨更是出現了跳水),並沒有產生持續的影響。可見基本面的變化在短期內對市場的影響已經出現了鈍化的跡象。甚至在某種程度上講,不超預期便是利空。

  為什麽呢?有兩個原因:一來是因為這種回落已經是老套路了,季末月後的4月、7月無一不是如此。投資者對此已經有了一定的適應力與慣性。一個老東西要再產生新的較強的邊際利好是很難的。

  二來基本面回落的幅度並沒有特別大,不足以帶來太多的驚喜,對於未來的監管與貨幣都很難構成壓力,很難改變投資者對未來的悲觀預期。參考二季度和三季度,央行與監管層面對著各項經濟數據的邊際走弱,對防風險的政策仍然保持了相當足的定性。

  圖2:經濟數據季末月後回落已是老套路,難再產生較強的持久利好影響

資料來源:wind,聯訊證券
資料來源:wind,聯訊證券

  第三,市場結構扭曲,交易盤的主導地位沒有發生改變。

  我們這裏所說的主導地位,並不是說交易盤成為了現在市場持有規模最大的機構,從規模上看,銀行仍然是最大的債市參與者。我們的意思是說現在交易盤決定了未來市場的走勢方向。

  配置盤不能說不存在,十月銀行增持了2194億的國債便是一個好的佐證。但關鍵是配置盤的力量還不夠強(存款流失、地方債占用額度以及利率供給偏多),抵不住交易盤在悲觀預期下出於止損而引致的拋售壓力。

  或者說配置盤喜歡現有的市場環境,一直在觀望等待,采取了一種階梯式、慢節奏的拿籌方式。這也就意味著短期內這種大的趨勢性力量很難出現。

  圖3:配置盤有,但抵不住交易盤的止損拋售壓力

資料來源:wind,聯訊證券
資料來源:wind,聯訊證券

  如果只是單純的有一系列的潛在利空預期和反應鈍化兩點,那麽市場在一個半月左右的時間發生這麽大的一個幅度調整,仍然會讓人覺得匪夷所思。

  但當這兩點配合上現有的交易盤為主導的市場結構,那一切似乎就顯得更為合情合理了:情緒悲觀,對基本面利好反應鈍化,但稍有利空就會被放大,連續觸發止損線,連續拋售,弱的配置盤難以托底,利率連續快速上行。

  3年後,再次站在即將破4的關口,我們很難確定利率的頂在哪個點位。因為這是在扭曲的市場結構下,交易盤情緒宣泄止損引發的調整。我們無法確切知道情緒的力量有多大,能持續多久,這是感性的力量。故而也難言抄底,這也是我們前期沒有預想到的。

  目前我們能確定有三點:

  1)單看基本面,現有的利率中樞是偏高的,市場的調整幅度有被情緒放大的嫌疑。未來要扭轉悲觀情緒與利率上行的方向,需要強有力的利好消息提振,或是潛在利空落地或被證偽,形成新的預期差。

  2)在一個玩預期的市場裏,抓波段賺資本利得很難,如同雞肋。有交易能力的機構可以適度參與,嘗試埋伏左側,但主要策略建議仍以高票息+可轉債+ABS為主。

  3)越在艱難的時候,越要保持信心。在度過這一段黎明前的黑暗後,我們相信會有一個更為健康的慢牛,參考股票市場,2015年去杠桿後,經過恢復期開始步入慢牛。

  對債券慢牛,最重要的邏輯是我們不看好未來融資需求。除了房地產銷售對投資的傳導、行業集中度拉升對企業產能設備擴張的抑制、經濟去杠桿等因素外,另外一個我們能看到的是,現在政府更加註重防範債務風險與增長質量的態度。

  最近兩天就發生了這樣一個事:包頭市由於財政收入難以支撐,被中央叫停了地鐵建設項目。在風險與質量被高度重視的政策背景下,基建投資的建設資金問題將成為重要的制約因素,未來很難維持高增速。

    文章來源:微信公眾號聯訊麒麟堂

(責任編輯:於振冬 HF103)
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