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當前債市面臨兩大不確定性 短期的情緒可能有所好轉

2017-11-14 14:00:49 和訊名家 

    本文首發於微信公眾號:寒飛論債。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

  策略觀點:當前債市面臨兩大不確定性:一是監管,二是基本面。監管落地的時間不太確定,但對監管的“恐慌”似乎已過度,而基本面“任性”走弱的確定性很高。現在來看,市場已經超跌。融資需求轉弱,經濟基本面變差,這些利多因素會逐漸支持債券市場。隨著這些因素被市場price in,短期的情緒可能有所好轉。

  每日專題:轉債定價,你應該知道的事之一——可轉債票面利率規律探析

  風險提示:監管政策超預期

  每日策略觀點

  今天(11.13)債市再次出現了“莫名其妙”的劇烈調整,10年期國債期貨大幅收跌0.65%,10年國開活躍券170215收益率上行7.5bp報4.675%。臨近尾盤,公布了10月金融數據,全面不及預期,現券收益率上行幅度出現一定收窄。

  10月社會融資規模10400億元,前值18199億元;10月新增人民幣貸款6632億元,為去年10月以來的新低,前值12700億元;10月M2同比8.8%,創歷史低位,前值9.8%。具體來看:

【寒飛論債】金融“坑”、財政“坑”,經濟是下一個“坑”(徐寒飛/王菀婷/劉郁)-債市每日觀點20171113
1金融“坑”終落地,四季度很“缺錢”

  金融數據走弱,指向了金融資源在四個季度分配不均衡——四季度“缺錢”。10月金融數據,尤其是貸款數據明顯不及市場預期,再次證明前三季度經濟比較強,是財政、金融資源堆出來的。但四季度來自金融和財政的支持開始明顯減弱,經濟數據預計也很難再撐起來。

  居民貸款明顯走弱,信貸額度、打擊消費貸雙重限制。今年居民按揭貸款高增長,造成了實體融資需求較的假象。而且由於按揭貸款安全性好、收益尚可,所以銀行傾向於多配。按揭的高增長,直接或間接導致居民對短期貸款的需求增長,即通過借消費貸付首付,或者借消費貸補償按揭造成的日常資金缺口。前三季度銀行信貸額度已用去11.2萬億,四季度額度可能不足2萬億,這導致銀行主動收緊了對居民的中長期貸款這種“偏愛”的資產。央行政策打擊消費貸,也造成消費貸減少,體現為居民短期貸款的新增量有所放緩。

  企業融資也較弱,反映實體經濟融資需求全面轉弱。10月企業中長期貸款僅增2366億,為最近11個月以來的最低;企業新增短期貸款和票據融資均為負;抵消之後,企業貸款融資僅1875億元。非標融資中的委托貸款和銀行承兌匯票新增額合計僅55億。信托貸款新增1019億元,可能反映的是通道業務和房地產融資需求,但也是最近12個月的最低值。企業債融資基本持平上月,企業逆市發債,並非是融資需求仍強的證據,更可能反映了其他資金供給轉弱,企業迫不得已再轉向債市。

  2)實體負債的快速擴張vs.金融資產的緩慢擴張,硬幣兩面的背離難以長期維持

  M2和社融增速的剪刀差進一步擴大,10月M2同比增速降至8.8%,社融同比增速維持13.0%。在社融環比新增1.04萬億的同時,M2環比減少了2262億。這反映了實體負債端的快速擴張,和金融資產端的緩慢擴張之間的矛盾。這種矛盾既反映了貨幣政策對實體仍偏穩健,對金融部門則中性偏緊;很可能也反映了實體部門的融資需求從表外轉向表內(部分表外未統計至社融)。不考慮社融和M2統計不重疊的部分,金融資產端擴張放緩,而實體負債端擴張加速,反映了需要存量金融資源來支持實體負債端的擴張。不過這一背離很難長期持續,畢竟貨幣乘數已接近極限、超儲率也已低至1.0%左右。

  3金融“坑”、財政“坑”,下一個是經濟“大坑”!

  10月以來,中采PMI、進出口、財政、金融數據,除了通脹以外均不及市場預期。數據在全線走弱,反映了兩個現實:一是今年以來,固定資產投資資金來源的增速明顯低於固定資產投資完成額的增速,以絕對額來看,資金來源減去投資完成額在9月轉負,這是2004年以來的首次。財政支出減速、信貸放緩之下,“缺錢”的趨勢可能會愈發嚴重。二是取暖季限產把四季度汙染行業的部分生產挪到了三季度,成為支撐經濟韌性的一個重要組成部分;取暖季限產這個“坑”,不僅有鋼鐵等行業的限產導致工業增加值等生產數據不大好看,也有需求端的收縮——一些戶外的投資項目可能也面臨停工,固定資產投資走弱的趨勢很可能被強化。

  當前債市面臨兩大不確定性:一是監管,二是基本面。監管落地的時間不太確定,但對監管的“恐慌”似乎已過度。而基本面“任性”走弱的確定性很高,基本確定就是10/11/12月經濟數據發布的某一天,很可能就是明天(11月14日)!即便不是明天,就會是11月、12月經濟數據發布的時點。

  現在來看,市場已經超跌。融資需求轉弱,經濟基本面變差,這些利多因素會逐漸支持債券市場。隨著這些因素被市場price in,短期的情緒可能有所好轉

  每日專題:轉債定價,你應該知道的事之一——可轉債票面利率規律探析

  本文重點針對近兩年上市的小盤轉債/交換債進行票面利率條款設定,從信用評級、發行規模、正股所屬行業以及與利率走勢情況等方面進行分析。我們發現可轉債與交換債在票面利率設定方式上有較大的不同,前者往往采取累進利率的設定方式而後者往往采取固定利率的設定方式,同時可轉債的票面利率設定高低與個券信用評級等級密切有關、相同時期發行的債券之間參考利率相近,有明顯趨同情況,但與正股所屬行業沒有明顯關系,與發行盤面大小關系較弱。

  一、近兩年發行轉債/交換債發行情況與票面利率設定概況

  本文將重點針對小盤轉債進行票面利率條款設定的分析,因為我們發現轉債發行時,小盤轉債居多,以近兩年上市的轉債為例,小盤轉債占比61.54%,因此研究小盤更能發現規律,而相較而言大盤轉債太少,更適合個券分析。本文將針對近兩年上市的轉債/交換債從信用評級、發行規模、正股所屬行業以及與利率走勢情況等方面對票面利率設定條款做梳理。

  將15年後上市的轉債/交換債作為研究樣本,在15年後上市的轉債/交換債共有39只,其中交換債12只,可轉債27只,占比達69.23%。新規落地後發行的轉債9只,分別是雨虹轉債、林洋轉債、金禾轉債、隆基轉債、小康轉債、時達轉債、久立轉2、嘉澳轉債以及濟川轉債。39只標的樣本中,從評級類型來看,覆蓋AA-、AA、AA+和AAA,樣本涵蓋評級類型完整;從發行規模來看,樣本中盤面小於20億元的小盤轉債/交換債共24只,占比61.54%,中盤轉債13只,占比33.33%,大盤轉債2只,占比5.13%,發行規模類型覆蓋完整;從轉債/交換債正股所屬行業來看,不存在集中在個別行業的情況。

【寒飛論債】金融“坑”、財政“坑”,經濟是下一個“坑”(徐寒飛/王菀婷/劉郁)-債市每日觀點20171113
  表1主要統計了近兩年上市的轉債/交換債,共有39只。具體來看,從發行類別,39只標的樣本中交換債12只,可轉債27只,占比達69.23%。從評級情況來看,屬於AA-的轉債/交換債為3只,分別是嘉澳轉債、海印轉債和永東轉債,占比7.69%,屬於AA及的轉債/交換債共有16只,占比最大,達41.03%,屬於AA+級的轉債/交換債共有8只,占比20.51%,屬於AAA級的轉債/交換債共有12只,占比30.77%。從發行規模來看,樣本中盤面小於20億元的小盤轉債/交換債共24只,占比61.54%,中盤轉債13只,占比33.33%,大盤轉債2只,占比5.13%,發行量最小的為嘉澳轉債(1.85億元),最大的為光大轉債(300億元),在小盤轉債中,盤面屬於0-5億元的小盤轉債共有2只,占比8.3%,分別為嘉澳轉債(1.85億)和永東轉債(3.4億);盤面屬於5-10億元的小盤轉債共有12只,占比最大,達50%,平均發行規模8.07億元;盤面屬於10-15億元的小盤轉債有7只,占比29.17%,平均發行規模為12.78億元;盤面屬於15-20億元的小盤轉債共有3只,占比12.5%,平均發行規模為19.47億元。從上市時間來看,最早上市的為2015年1月的格力轉債,最新是已發布發行公告但還未上市的嘉澳、金禾、時達、久立轉2、小康和隆基轉債。從發行期限來看,一般轉債的發行期限為5-6年,27只轉債標的均符合這一規律,而一般交換債的發行期限會略短於可轉債,一般為3-5年,12只交換債也基本符合這一規律。

  從轉債/交換債的票面利率規律來看,近兩年發行的轉債市場中交換債的票面利率設定方式均為固定利率每年付息一次,發行期限為3年評級為AAA/AA+的小盤交換債票面利率通常為1%,如17桐昆EB,發行期限為3年評級為AAA/AA+的中盤交換債票面利率可能會高於1%,如14寶鋼EB(1.5%),發行期限為5年評級為AA/AA+(3A以下)的交換債票面利率一般為1%,如16皖新EB,發行期限為5年評級為AAA的交換債票面利率根據其發行規模可能會發生一定變化,一般而言小盤轉債的票面利率比較高,如15國資EB(1.7%),大盤轉債票面利率比較小,如17中油EB(1%)。

  另一方面,近兩年發行的轉債均采用累進利率的設定方式,每年付息一次,一般發行期限均為6年。以發行期限6年為例,一般評級為AA-的轉債票面利率設定較高,六年的票面利率中樞為【0.5%、0.7%、1%、1.5%、1.8%、2%】,如海印轉債,評級為AA的轉債票面利率設定情況與AA-相似,但有時會比AA-的轉債票面利率設定略低,如六年的票面利率中樞以【0.3%、0.5%、1%、1.3%、1.5%、1.8%】遞進,如駱駝轉債,評級為AA+/AAA的轉債票面利率設定主要體現為前兩年的票面利率設定較低,如前兩年票面利率中樞分別為【0.2%、0.4%】,如九州轉債(AA+),如廣汽轉債(AAA)。

  二、轉債/交換債票面利率設定條款相關因素

  從上述概覽中,我們已經能夠發現可轉債與交換債在票面利率設定上有較大的不同,前者往往采取累進利率的設定方式而後者往往采取固定利率的設定方式,其次本節中也將著重分析影響轉債票面利率中樞的影響因子,將從評級情況、參考利率、所屬行業、盤面大小等方面進行梳理。

  一般而言,交換債所采取的是固定利率的設定方式,每年付息一次。在上述轉債樣本中,12只轉債都采取的是固定利率的設定模式,符合這一規律。而票面利率設定高低上, 12只交換債樣本中僅15國資EB和17山高EB票面利率設定較高,為1.7%,其余10只交換債皆采取1%的票面利率,與所屬行業並無明確關系。

  與交換債不相同的是,可轉債一般采取累進利率的設定方式,每年付息一次,發行期限為5-6年。樣本標的中,27只轉債都符合這一設定規律。從票面利率設定高低上看,主要受到評級程度的影響,一般而言評級較低的轉債票面利率設定較高,27只標的樣本中,屬於AA-評級的小盤轉債,前兩年票面利率中樞為【0.47%,0.63%】,與小盤AA級轉債前兩年利率中樞【0.39%,0.59%】要高,而評級為AA+的小盤轉債前兩年票面利率中樞為【0.2%,0.4%】,則明顯小於前兩者。因此轉債的票面利率設定上尤其是前期設定受到評級等級影響較大,評級越高,則前期票面利率設定一般較低。

另一方面,轉債的票面利率高低設定還與發行時可參考的利率相關。從10年期國債15-17年走勢情況來看,自15年始至16年1月10年期國債收益率逐步走低,而16年整年10年期國債的收益率都維持在一個較低的水平下,當年平均收益率為2.857%,較15年初期3.48%下降0.62bp,而17年之後,10年期國債收益水平持續上行,截止至今17年以來10年期國債收益率均值為3.52%,逐步回升至15年水平。從10年期國債收益率水平走勢來看,轉債票面利率的設定在近兩年中並沒有出現明顯的起伏,相同評級和相似發行規模的轉債在15年、16年、17年間票面利率中樞相似,以AA級轉債為例,16年發行小盤轉債前兩年利率中樞為【0.44%,0.64%】,17年發行前兩年利率中樞為【0.35%,0.55%】,兩者之間並未明顯關系。但同一時期發行的轉債,票面利率趨同程度很高,因此我們判斷轉債票面利率的設定會受到參考利率的影響,尤其在相同時期下,但轉債票面利率的反彈不及參考利率的反彈明顯,有滯後性。
  另一方面,轉債的票面利率高低設定還與發行時可參考的利率相關。從10年期國債15-17年走勢情況來看,自15年始至16年1月10年期國債收益率逐步走低,而16年整年10年期國債的收益率都維持在一個較低的水平下,當年平均收益率為2.857%,較15年初期3.48%下降0.62bp,而17年之後,10年期國債收益水平持續上行,截止至今17年以來10年期國債收益率均值為3.52%,逐步回升至15年水平。從10年期國債收益率水平走勢來看,轉債票面利率的設定在近兩年中並沒有出現明顯的起伏,相同評級和相似發行規模的轉債在15年、16年、17年間票面利率中樞相似,以AA級轉債為例,16年發行小盤轉債前兩年利率中樞為【0.44%,0.64%】,17年發行前兩年利率中樞為【0.35%,0.55%】,兩者之間並未明顯關系。但同一時期發行的轉債,票面利率趨同程度很高,因此我們判斷轉債票面利率的設定會受到參考利率的影響,尤其在相同時期下,但轉債票面利率的反彈不及參考利率的反彈明顯,有滯後性。
【寒飛論債】金融“坑”、財政“坑”,經濟是下一個“坑”(徐寒飛/王菀婷/劉郁)-債市每日觀點20171113
  表2主要考察正股屬於同一行的轉債/交換債在票面利率設定時是否會有趨同效應。我們選取wind分類正股為化工行業的轉債/交換債作為研究樣本標的,按上市日期進行排列,包含已退市的轉債/交換債中,正股屬於化工行業的共有12只,最早包括1998年上市的南化轉債和最新在2016年上市的16金瑞EB,我們將從這些轉債/交換債的期限、票面利率、評級、發行規模等方面為大家做梳理。

  從發行種類來看,同屬化工行業,以發行轉債的概率大於發行交換債,12只轉債/交換債標的中,僅有16金瑞EB一只交換債標的,其余11只皆為可轉換債標的。從發行期限來看,轉債的發行期限一般為5-6年,11只標的轉債中大部分符合這一規律,其中僅雲化轉債(退市)發行期為3年;而交換債的發行期限有時會略短於轉債,一般為3-5年,16金瑞EB的發行期限為3年,符合這一規律。從發行規模來看,12只轉債/交換債中有11只屬於小盤轉債,小盤轉債占比91.67%,而石化轉債(退市)的發行規模為230億元,屬於大盤轉債。從評級情況來看,12只轉債/交換債涵蓋AA、AA+和AAA等級。綜合而言,標的樣本較為全面。

  從樣本標的中,轉債/交換債發行的票面利率規律與所屬行業並無明顯關系。考察11只轉債的票面利率規律,正如前文分析,同一時期的轉債受到參考利率影響較大有明顯的趨同效應。根據上市時期的早晚不同,從2003年至2007年上市的5只化工行業轉債票面利率設定較高,這與當時的市場參考利率有關,發行期限5年的AAA-/AAA級小盤轉債,票面中樞利率為【1.52%、1.8%、2.1%、2.375%、2.7%】,而從2009年至2014年間,屬於AA/AA+級的小盤轉債,票面中樞利率為【0.74%、1.02%、1.32%、1.66%、1.94%和2.25%】,明顯低於之前發行的轉債,但這一因素與所屬行業無關。

  因而,轉債的票面利率設定與個券信用評級等級有關、相同時期發行的債券之間參考利率相近,有明顯趨同情況,但與正股所屬行業沒有明顯關系,與發行盤面大小關系較弱。以近兩年發行的轉債為樣本,同樣為AAA的中盤轉債與大盤轉債,前兩年票面利率中樞都為【0.2%,0.5%】。但另一方面,這或許是因其作為信用評級較高的大盤和中盤轉債而產生的趨同效應,相較抵消了其盤面對票面利率的影響。

  總而言之,可轉債與交換債在票面利率設定方式上有較大的不同,前者往往采取累進利率的設定方式而後者往往采取固定利率的設定方式,同時可轉債的票面利率設定高低與個券信用評級等級密切有關、相同時期發行的債券之間參考利率相近,有明顯趨同情況,但與正股所屬行業沒有明顯關系,與發行盤面大小關系較弱。

 

    文章來源:微信公眾號寒飛論債

(責任編輯:於振冬 HF103)
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