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債券市場在經歷怎樣的“去杠桿”?

2017-11-13 13:17:14 和訊名家 

    本文首發於微信公眾號:周浩宏觀外匯。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

  關於債券市場“去杠桿”的話題,在今晨5年期國債利率突破4%的心理關口後,再度成為市場關註的焦點。一邊是不斷上升的債券利率,另一邊是不願意輕言放松的中國央行。這樣的背後,到底體現了怎樣的市場博弈呢?

  在回答這個問題前,我們首先需要理解,債券市場是否在“去杠桿”?這個問題看起來很高深,很多市場人士都有各種指標來對此進行研究。筆者則一直關註一個數據,即債券回購的成交量。下圖就是債券回購的成交數據,衡量的是連續四周的回購總量之和,單位是萬億元。關註這一數據是因為大量的債券交易事實上是通過“加杠桿”來實現。“加杠桿”交易的核心是:買入債券,抵押回購,獲得資金,再度買券。通過連續的杠桿式交易,債券交易形成了一個用高杠桿來獲取多倍利差的交易模式——其背後的邏輯是長端利率高於短端利率,買入一個10年國債,再將債券抵押出去,獲得隔夜資金,再買入10年國債,是債券市場上最為流行的交易模式之一。因此回購的成交量從某種程度上可以反映出市場的杠桿率。從下圖可以看出,總體債券回購的交易量在過去數年中呈現一倍以上的上升,本輪的頂點出現在2016年第三季度,與整體“去杠桿”政策推出的時點接近,在今年年初,債券回購交易量出現較為明顯的下滑(當然這可能與春節因素有關),但此後債券的回購交易量繼續回升至歷史高點附近。

  圖片:債券回購成交量(四周連續之和,萬億元)

債券市場在經歷怎樣的“去杠桿”?

  從這個角度來說,在“債災”運行一年之後,市場的杠桿率並沒有出現實質性的下滑,多數交易頭寸似乎仍然抱有僥幸心理。而國債利率在過去幾周內的連續上升,似乎也反映出這樣的一個事實:市場仍在選擇死守。當然,死守的策略並非不理性。這是因為歷史上曾多次出現債券利率快速上升導致央行被迫出手(比如錢荒時),因此“不要倒在黎明前”是一種較為正常的心態。第二,市場一直有意無意在抵擋10年國債利率的上行,在過去一段時間一度出現5年和7年利率高於10年國債利率的狀況,這似乎反映出一種自保心態——只要10年利率不崩盤,那麽債券頭寸大幅的“市價損失”就不會被投資者過度關註,那麽委托投資的債券交易盤就不會出現大面積贖回的壓力。

  然而,市場仍然有拋售的壓力,這樣的壓力來自於:有些委托投資者希望在年底前將現金回籠。同時,市場的實際利率不斷走高,市場會選擇做空國債期貨來對衝或者投機,這也會造成現券的壓力。

  對於中國央行來說,其“去杠桿”的決心和意圖已經十分明顯,目前的問題是,如果利率出現快速上升,央行會否面臨壓力而被迫選擇放松。可以明確的是,放松一旦出現,就基本可以宣告本輪“去杠桿”仍將是濤聲依舊。當然,央行不可能決定所有事情,其仍然面臨著“不發生系統性金融危機”的底線。

  此外,2013年“錢荒”的經驗告訴我們,市場利率即使出現短期頂部,市場仍然需要“二次探底”的過程。以3個月的SHIBOR為例,其利率在2013年6月曾經創下“錢荒”時的高點,但到了12月份,利率再度衝擊前高,此後才逐漸下行。從目前的狀況來看,利率既沒有出現快速上行,更沒有出現“二次探底”,換句話說,利率似乎還沒有找到頂部區域。

  圖片:3個月SHIBOR利率
債券市場在經歷怎樣的“去杠桿”?

    文章來源:微信公眾號周浩宏觀外匯

(責任編輯:劉偉 HF113)
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