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債市攻防戰:前高能否守得住

2017-08-12 07:37:32 中國證券報  佚名

  7月底以來,長債利率向上突破前期整理區間,10年國債收益率本周一度漲至3.66%,距離5月份高點僅一步之遙。長債利率會否創出新高?頂到底在哪兒?地方債務嚴管與人民幣快速升值對債市有何影響?針對這些問題,邀請中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤和華創證券固收分析師周冠南進行討論。

  長債走弱 利率劍指前高

  中國證券報:6月底以來,長短債背道而馳,期限利差拉開,曲線陡峭化,背後原因和邏輯何在?

  黃文濤:6月下旬以來,短端利率下行,原因在於:一方面6月以來央行與“三會”加強協調性,盡管貨幣政策並未放松,但央行維穩流動性態度明確,且部分銀行獲準延遲提交自查報告,監管壓力減輕,有利於流動性的改善;另一方面,此前短端利率高企,長短端利率倒掛,短端利率下行空間較大,短端利率下行仍然是期限利差修復的主要動力。長端利率仍處於築頂階段,二季度數據顯示當前經濟韌性較強,是債券收益率上行的主要推動因素。

  周冠南:6月底以來,曲線平坦的情況得以修復,但並未表現出長端和短端同向變化,而是以短端下行、長端上行的方式修復過於平坦的曲線,究其原因在於影響短端和長端收益率的因素不一致。

  短端受資金面的影響更為明顯,6月以來央行對於資金利率波動的容忍度降低,靈活開展公開市場操作,確保市場資金面不出現大幅波動,使得市場對於資金面的預期相較此前更加樂觀,短期品種收益率小幅下行。長端則受基本面數據穩定、商品價格大漲和監管持續推進的影響,市場情緒偏走弱、收益率上行。

  總結來看,6月以來除了央行的操作相對平穩帶動短端利率小幅下行,其他變量對債市影響弊大於利,多重壓力下長端收益率小幅上行,曲線陡峭化。

  中國證券報:10年國債收益率正逼近5月高點,向上突破的幾率大嗎?本輪調整高點大致在哪裏?

  黃文濤:8月9日10年國債收益率達到3.66%,逼近5月10日3.69%的高點,但隨後回落。當前收益率仍處於築頂過程,前期高點是關鍵阻力位,中期來看,長端利率不存在持續上行基矗一方面在去杠桿已經取得初步成效,並且貨幣政策和金融去杠桿協調性加強情況下,市場對貨幣政策及監管的擔憂下降,並且,此前央行會議重提“降低社會融資成本”,從降低社會融資成本以及服務實體經濟的角度出發,無風險收益率也缺乏持續上行的基礎;另一方面,維持下半年經濟下行的觀點,上半年信貸持續擴張及基建發力的情況難以在下半年持續,且最新公布的CPI數據顯示年內通脹壓力不大,長端利率終將回歸基本面。

  周冠南:這一輪利率上行可能創新高:首先,從調整主線上看,本輪比上一輪更多。上一輪主要集中在監管政策對市場的衝擊,但本輪似乎各項因素都不是太有利。其次,本輪調整的起點不一樣。4月份時,市場利率較低,10年國債調整的起步點在3.3%,現在的起步點是3.6%,即使本輪調整幅度不如上一輪,恐怕也會創新高。再次,市場心態不一樣。此前市場心態對債券市場是樂觀的,普遍認為下半年經濟回落、監管將放松,債券利率也處於高位,因此認為下半年市場存在交易機會,但這段時間,市場逐漸發現很多之前的預期沒有兌現,很多因素還在惡化,這對市場心態的衝擊較大。而且2017年已經過大半,如果市場沒起色,對投資者信心的打擊也是不可忽視的。

  總的來看,本輪的調整是多條線索驅動的,雖然單個因素對市場衝擊可能不如4月監管的衝擊大,但持續時間可能更長,利率創新高的概率更大一些。

  有利空弱化 也有新利空出現

  中國證券報:近期人民幣對美元快速升值,外匯占款回升潛力會否推動流動性顯著改善?

  黃文濤:市場預期變化帶來的結匯需求增加,加上貨幣當局對於海外投資監管措施的增強,將有利於國內外匯市場供求趨於平衡,甚至不排除在部分月份外匯占款轉正的可能。但未來外匯占款能否持續回升,可能還需滿足兩個條件:

  其一,客盤結匯對於商業銀行而言,僅相當於增加了一筆美元資產與人民幣負債,只有央行從商業銀行手中將美元購回,才會使得銀行間市場的流動性增加。從現有信息看,央行在這一輪人民幣升值過程中,並沒有出現大規模買入美元的信號。因此這一條件尚未得到滿足。其二,即使央行外匯占款增加,流動性能否因此得到改善還依賴於央行貨幣政策操作結果。在目前國內經濟相對平穩的背景下,央行可能會維持貨幣政策的穩健中性,從全局的角度管理市場流動性,流動性顯著改善的可能性相對較低。

  周冠南:近日人民幣兌美元匯率不斷走強,突破了6.7關口,但應註意到,從以一籃子貨幣組成的人民幣指數來看,雖然人民幣對美元不斷升值,但人民幣對其他主要貨幣均是貶值,人民幣指數仍處在下行通道中。

  從今年上半年來看,雖然人民幣兌美元不斷升值,但外匯占款還是持續流出,這是因為企業和居民由於資產配置、出國留學、旅遊等原因需要其他幣種,在人民幣兌美元升值卻兌其他貨幣貶值的情況下,企業和居民不會將手中的外幣兌換成人民幣。因此期待人民幣兌美元升值帶來外匯占款流入並明顯改善國內流動性並不現實。

  中國證券報:地產調控和地方債務管理繼續加強,能否成為中期引發經濟調整及政策轉向的關鍵變量?

  黃文濤:地產調控和地方債務管理都會影響投資,分別對應於房地產投資和基建投資。地產調控和債務管理對投資產生了一定的不利影響,但並不會導致經濟政策的轉向。第一,經濟數據表現較好。今年前兩季度GDP增速均為6.9%,好於預期,“穩增長”政策的回旋空間較大。第二,近年來經濟金融發展出現了銀行不良率上升、影子銀行規避監管、房地產價格較高、實體經濟與金融失衡等潛在系統性風險,防範“灰犀牛”的必要性和緊迫性不容忽視。第三,近期政策更關註“防風險”。

  周冠南:有關地產調控和地方債務管理對經濟的影響主要在於房地產和基建投資。

  本輪房地產市場通過“因城施策”的調控方式呈現出一二線城市需求得到控制,三四線城市投資熱情高漲、銷售持續向好的情況。近期一些一線城市和此前沒有進行限購的二線城市進一步出臺房地產調控措施,一方面體現了政府調控房地產市場的決心,另一方面也反映出房地產市場非常堅挺,在三四線市場的帶動下,下半年房地產市瞅繼續超市場預期。

  對地方債務的規範並不代表對基建投資會產生顯著的負面作用,一方面各類專項債券品種受到政府鼓勵;另一方面下半年政府性基金支出高增速將對衝一般預算支出低增速的負面影響,政府廣義支出不差;此外,政策鼓勵下PPP融資仍有較大發展空間,綜合來看,對下半年基建投資不用過度悲觀。

  中國證券報:當前市徹有哪些潛在利空或利好?

  黃文濤:利好因素方面,美國持續低迷的通脹數據拖累美聯儲加息進程,大幅削減了加息效果,疊加特朗普預期走弱,美元指數持續走低,人民幣貶值壓力大幅減輕。利空因素方面,當前去杠桿仍未完成,特別是對穿透監管對銀行資本金要求以及資管產品增速仍存在較大衝擊。

  周冠南:近期利好因素並不多,只是前期部分利空因素相對弱化,比如資金面波動性有所下降,人民幣貶值壓力有所緩解。

  相較而言,一些之前較為中性的影響因素似乎在向利空的方向發展:第一,市場預期經濟回落和經濟依然強勁之間的預期差;第二,大宗商品大幅反彈,導致通脹預期再度回升;第三,監管雖然沒有出臺更多政策,但並沒有放松,監管對業務的負面影響持續存在;第四,海外市場方面,歐央行、英國央行可能也會開啟貨幣政策回歸中性的進程;第五,三季度國內債市供給壓力巨大,而需求較弱。這些不利因素集中釋放,對市場的衝擊可能更持久。

  配置價值出現

  中國證券報:在目前市撤境下,有何投資建議?

  黃文濤:當前長端利率仍處於築頂階段,配置型機構可以逐步進場,交易型機構可適當拉長久期,若後續經濟數據驗證下半年增長下行,存在波段交易性機會。

  周冠南:綜合影響債券市場的各因素看,當前債券市場收益率上行風險大於下行,正處於新一波調整的過程中,盡管從配置價值角度看,目前債券已經出現配置價值,但是並未達到最高點,建議機構保持相對謹慎的短久期策略,等待更好的配置時點到來。

  中信建投證券宏觀固收

  首席分析師黃文濤

  當前收益率仍處於築頂過程,前期高點是關鍵阻力位,中期來看,長端利率不存在持續上行基矗

  華創證券固收分析師

  周冠南

  本輪調整是多條線索驅動,雖然單次衝擊不強,但持續時間可能更長,利率創新高的概率更大一些。

(責任編輯:婁在霞 )
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