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債市誰來提供流動性?

2017-08-02 17:32:55 證券市場周刊  魏楓淩

  全國金融工作會議後,金融監管協調效率和落地效果如何,金融市場交易如何規範,不妨以銀行間債券市場流動性供應機制的優化作為一塊試金石。

  本刊記者 魏楓淩/文

  銀行間債券市場在2017年加大對外開放,境內外投資者對人民幣債券價值高低各有判斷,但有一個共識是市場長期存在較高的流動性風險。

  流動性風險的存在原因是多方面的,金融監管協調、市場參與者行為、交易機制的設定、階段性的貨幣與監管政策導向會共同收縮市場的流動性。

  年中,全國金融工作會議召開強調要協調監管,防範化解金融風險,推進金融改革。如何能降低銀行間債市的流動性風險是涉及多部門的工作,除了降低金融機構的杠桿以外,還需要完善多方面制度安排。市場在流動性緊張時刻往往習慣於呼籲央行多投放貨幣,但流動性提供機制卻被忽視了。

  區別宏觀流動性與交易流動性

  截至目前,去杠桿的措施是貨幣供應量的收縮和金融監管政策的收緊,政策作用在金融機構層面,表現為金融機構拋售資產。

  人民銀行曾經上調了政策利率,市場利率則先揚後抑,經歷了2016年年底和2017年一季度末兩次小波折之後,2017年二季度末DR007一直保持在低位。另外,雖然M2增速放緩至個位數,但是新增信貸保持在高位,中國貨幣網數據顯示,3個月期AAA+同業存單收益率自6月以來下行約70BP。這兩方面數據顯示,在目前“穩健中性”的貨幣政策下,宏觀流動性在2017年以來整體上並不緊張,當前時期尤為寬松。

  另據人民銀行金融市場統計數據顯示,2017年1月,銀行間債券市場現券成交5.4萬億元,日均成交2833.1億元,同比下降39.1%,環比下降43.4%。也就是說,在債券收益率上升最快的時候,市場交易當中的流動性急劇收縮,和收益率走勢形成正反饋。而在1月,DR007利率除了春節前一周盤中走高以外,其他時間均保持在低位。

  在6月份,銀行間債券市場現券成交9.2萬億元,日均成交4173.3億元,同比下降19%,環比增長14.7%。盡管市場交易的流動性已有所恢復,但是此前引發交易的流動性和宏觀流動性出現偏差的根源仍然存在。

  這一次的觸發原因是金融監管收緊,在全國金融工作會議召開後,一行三會表態將加強金融監管協調,市場人士也多持這樣的預期。不過,金融機構和監管的博弈是市場的永恒現象,監管部門出臺新措施往往受市場推動。2013年的“錢荒”促使人民銀行創新貨幣投放工具,完善公開市場操作機制,為宏觀流動性短期和中期的供應提供了解決方案。

  但是在金融市場交易層面,如果流動性供應機制不理順,未來系統性的流動性風險仍會潛伏。而且,貨幣市場利率DR和R的差異以及非銀行金融機構去杠桿的艱難表明,宏觀流動性寬松和金融市場交易流動性緊張是可以共存的。

  資產拋售是否已經結束

  現階段,關註市場交易的流動性,也就是要關註金融監管政策推動的金融機構資產拋售是否已經結束。

  銀行作為資金中介以及持券大戶是宏觀流動性和交易流動性的連接樞紐。銀監會在全國金融工作會議後表態,將要“有計劃、分步驟,深入整治亂搞同業、亂加杠桿、亂做表外業務等市場亂象”。

  根據中央精神以及銀監會提出的“三亂”,興業銀行(601166,股吧)資金營運中心總經理馬大軍在中央結算公司2017債券年會上稱,金融強監管和去杠桿還在半山腰。“這幾個定性很嚴肅,監管部門還沒有整治,還沒有重新規範,包括理財新規也還沒有出來,這會是重磅文件。”

  馬大軍進一步指出,銀行發的同業存單將在2018年1月1日開始納入同業負債管理也將影響到金融機構的資產負債管理,進而引發資產端的調整。

  “很多銀行同業負債已經超過三分之一了,在此基礎上再加上同業存單,這就是要求去杠桿。基於這些理由,我總體感覺短端的利率也不可能太寬松,波動還會在。按常理,經濟下行期債券沒有任何問題,應該是牛市,但是實際上2017年絕對不可能這麽樂觀,要用一種謹慎的觀點去對待。”馬大軍說。

  天風證券副總裁翟晨曦則認為,現在市場情況逐步分化,未來能看到的是一個熊市的中後端向一個平衡性牛市轉化的過程當中。

  “對於不同的金融機構接下來的分化可能會非常明顯,資產負債管理做得特別好的、成本優勢大的,機會大。資產負債率特別高的,成本優勢特別差的機構,可能風險就特別高。”翟晨曦說,“未來很難找回像2013-2014年大熊市到大牛市的切換點,有可能看到利率市場從現在的高波動向相對來說比較穩定的區間式波動轉化的過程,但周期可能會有2-3年。”

  兩位銀行和非銀機構代表性交易人士觀點一致指出,金融機構的資產拋售並未結束。據此,接下來即使是貨幣政策為了應對經濟下行有所松動,市場交易層面的流動性也仍會隨時面臨衝擊,而且將在較長的時間內持續存在。

  協調監管防範流動性風險,可從完善做市商制度入手

  監管的協調和有為除了體現在主動發現和糾正市場風險,還應當在於整合資源建立正向的風險制度。做市商制度是提供流動性的基礎制度安排,但其發展至今作用尷尬。如今又恰逢市場處在流動性不佳時期,下一步可能更需要政府主動作為,完善做市商制度、防範流動性風險,這也可以成為探索金融監管協調的一個切入點。

  熟悉市場的人士對本刊記者介紹,目前債券市場通過做市商成交在所有現券交易當中占比不到10%。“就這10%當中還有不少是買賣雙方先談好再通過做市商過橋的,真正的做市成交大概也就兩成左右。”此外,做市商買賣點差報價過寬,在有的市場人士看來還不如嘗試做市商的報價質量。

  目前,債券做市商資格是一項行政許可資格。資格的審批在人民銀行,報價交易在外匯交易中心,考評在交易商協會,協會制定《做市商工作指引》,根據外匯交易中心報送的數據來評價做市商的表現。

  對於這一監管結構,有市場人士認為,並不能有效促進做市商的雙向激勵。“從制定者來看,大行、中小型銀行、非銀金融機構之間難以達成一致意見。從指標來看,成交量的考核超過了報價區間的考核。”

  考評形同虛設致使做市商名單歷來是只進不出。人民銀行7月25日稱,將嚴格規範金融市場交易行為。事實上,《行政許可法》第六十九條規定,對不具備申請資格或者不符合法定條件的申請人準予行政許可的,作出行政許可決定的行政機關或者其上級行政機關,根據利害關系人的請求或者依據職權,可以撤銷行政許可。“如果嚴格考評,有的做市商是要被取消資格的。”前述市場人士稱。

  做市商機構也有苦衷。一方面,做市商面臨著貨幣經紀公司的競爭,在市場信息當中並不具備優勢,卻面臨著提供流動性的義務;另一方面,人民銀行在《做市商管理規定》當中羅列的做市商權利落實並不完善,有國有大行金融市場業務負責人直言,現階段做市商義務大於權利。一位熟悉發達市場的資深交易員對本刊記者稱,為鼓勵做市也可適當提高對做市商交割失敗的容忍度。

  對於銀行來說,重投資、輕交易長期如此,投資戶歷來比交易戶更能賺錢,做市交易員也處境尷尬。但是隨著金融市場套利空間的收窄以及資產負債管理難度的上升,投資戶賺錢也變得更困難了,銀行的金融市場業務要提升盈利能力,除了把握大類資產配置的機會,勢必需要提升交易能力。而交易業務的核心則在於做市,通過為市場提供流動性賺取利潤。

  目前銀行間市場可交易賬戶近兩萬個,正式做市商只有30家,比起成熟市場差了一個數量級。“成熟市場是誰都可以做市,這一資格審批應當放松。”另一位資深市場人士稱,“同時,做市商則應當享有公開市場一級交易商和國債承銷資格的優先權利。”

  前述熟悉市場的人士亦認為,債券做市商、公開市場一級交易商、國債金融債承銷商的資格應當“多商合一”,是做市激勵落到實處的必要條件。“但這裏不僅涉及到人民銀行內部司局之間的協調,還涉及到財政金融部門之間的監管協調和資源調配。”

  此外,做市商在向市場提供流動性的同時,自身也需要對衝流動性風險和市場風險的工具。財政部和人民銀行連同市場基礎設施機構已經將國債隨買隨賣機制化,未來監管協調還能做得更多。

  中國銀行(601988,股吧)上海交易中心總經理龔奕民呼籲,出於便利境外機構投資者的角度考慮,已有的對衝風險產品工具應讓境外機構盡早用,同時研究如何利用這些風險對衝產品提高境內市場的流動性。

  中央結算公司總經理陳剛明則稱,出於優化流動性風險管理,需要加快引入安全和效率更高的流動性工具,參照國際標準在國內推出三方回購和中央債券借貸機制。

(責任編輯:何一華 HN110)
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