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ABS視點:REITs、類REITs的差別你真的了解嗎?

2017-01-11 08:34:58 和訊名家  中債資信ABS團隊

    本文首發於微信公眾號:中債資信。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

  作者:中債資信ABS團隊

  REITs(Real EstateInvestment Trusts)即房地產信托投資基金,是一種通過發行股份或受益憑證匯集資金,由專門的基金托管機構進行托管,並委托專門的投資機構進行房地產投資經營管理,將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。房地產信托投資基金通過集中投資於可帶來收入的房地產項目,例如購物中心、寫字樓、酒店及服務式住宅,以租金收入和房地產升值為投資者提供定期收入。

  國內由於目前尚未推出嚴格意義上REITs的相關法律法規,目前在市場上發行的產品均是部分符合了國外成熟市場REITs的標準,因此稱其為類REITs產品。雖然隨著近幾年國內不斷有類REITs產品的發行嘗試,我國目前發行的類REITs產品同成熟市場REITs產品相比在交易結構、稅負水平、運營方式收入來源、收益分配方式、募集範圍等方面仍具有一定差異。

  一、交易結構組織形式不同

  美國的REITs多采用公司制的模式,且主要是通過股權方式在資本市場公開上市融資和交易。在公司制REITs 的模式下,投資者通過認購股票成為公司的股東,間接持有了物業資產的股份。公司將投資收益以股利的方式分配給投資者。

亞洲較為流行的則是信托制/基金制REITs。在這種模式下,REITs持有人持有的是信托憑證或基金份額,REITs本身即為信托/基金實體,多數需要外聘基金管理人和物業資產管理人。
  亞洲較為流行的則是信托制/基金制REITs。在這種模式下,REITs持有人持有的是信托憑證或基金份額,REITs本身即為信托/基金實體,多數需要外聘基金管理人和物業資產管理人。

在REITs市場發展的初期,采用信托型/基金型(契約型)的REITs結構,做成有期限的、可上市交易的封閉式基金,可以減少REITs設立的法律程序,容易為管理層和投資者接受。但是,由於公司型REITs擁有一個獨立的按照投資者最佳利益行事的董事會而非像信托/基金型REITs的投資者那樣要委托外部管理人負責REITs的運營發展,公司型REITs通常可以更好的解決投資者和管理者利益衝突的問題。
  在REITs市場發展的初期,采用信托型/基金型(契約型)的REITs結構,做成有期限的、可上市交易的封閉式基金,可以減少REITs設立的法律程序,容易為管理層和投資者接受。但是,由於公司型REITs擁有一個獨立的按照投資者最佳利益行事的董事會而非像信托/基金型REITs的投資者那樣要委托外部管理人負責REITs的運營發展,公司型REITs通常可以更好的解決投資者和管理者利益衝突的問題。

【ABS視點】REITs,類REITs的差別你真的了解嗎?
  國內目前的操作模式主要是通過發行專項資產管理計劃即契約型的方式。該方式也為證券提供了可在交易所轉讓的流動性。但專項資產管理計劃並不能直接收購物業公司股權,所以在此一般通過私募基金收購物業公司股權。以蘇寧雲創項目為例,中信金石設立私募投資基金,通過《私募投資基金股權轉讓協議》,收購蘇寧雲商(002024,股吧)持有的項目公司100%的股權。華夏資本再通過專項管理計劃,購買物業資產的全部私募投資基金份額,從而間接持有物業資產。

  二、面臨承擔的稅負水平不同

  國外成熟市場REITs產品通常可以享受一定稅收優惠。如美國,其國內稅法規定,在滿足投資範圍、收入比例、組織形式等各方面要求後,如果將REITs公司應稅收益的90%以上分配給投資者則可以免征公司層面的所得稅,僅投資者個人需繳納個人所得稅;但REITs公司分配後的留存收益仍需繳納公司所得稅。

  而在我國,在基礎物業資產轉移給SPV(如私募基金和信托公司)時,由於所有權發生轉移,根據現行法律原始權益人還需繳納25%的企業所得稅,如果原始權益人為房地產開發公司還另需按照累進稅率繳納30-60%的土地增值稅,如在以後《公司法》允許的條件下通過公司制成立REITs公司,在REITs公司運營層面還需繳納公司所得稅,因此我國REITs所承受稅負還處於比較高的水平。

  三、運營方式收入來源不同

  以美國為例,由於采用公司型組織結構,REITs公司的運營多以不斷提高盈利水平,為股東謀求長期回報為目的。因此在REITs公司發展過程中通常會適時不斷收購新的物業資產或投資於其他靠銷售方式如酒店、高爾夫球場獲得收入的業務,擴大REITs經營規模。但為達到美國國內稅法免交公司所得稅的要求,在投資範圍上仍需滿足不少於75%的比例投資於可產生穩定租金收入的房地產或地產相關產業,同時75%以上的收入須來自於房地產租金、房地產抵押貸款利息、相關處置收入或其他合格投資收益。

  我國當前類REITs產品多采用專項計劃購買私募基金份額,私募基金全額收購基礎物業資產的方式。基礎資產的選擇通常由發起人即原始權益人決定,在專項計劃成立之初便確定若幹物業資產作為基礎資產,在產品存續期內專項計劃也不會購買新的物業資產,即類REITs的規模一般是固定的。其項目收入也僅限於基礎物業公司的運營收入以及產品到期退出時物業資產的處置收入或原始權益人支付的權利對價等。

  四、收益分配方式不同

  美國、新加坡、香港等成熟市場在REITs收益分配方面,都采用了需將應稅收益的90%以股利或分紅形式分配給投資者才可享有稅收優惠的規定。

  我國由於沒有針對REITs的法律法規在收益分配方面的具體要求,在受益權形式上出現了優先級、次級等多種類別的收益類型。其中優先級證券大多只享有發行時確定的固定利率或享有部分在計劃退出資產處置時產生的增值收益,大部分資產處置的收益分配權由次級或稱權益級享有;而享有物業處置收益的次級或權益級通常期限較短,不能達到長期持有享受增值的目的。

  五、募集形式不同

  國外成熟市場REITs產品的投資人範圍廣,投資期限長。以美國為例,REITs在成立時受益人即須在100人以上,持股最多的5名股東所持份額不能超過總流通值的50%;如要滿足上市要求則需更多的股東持股或滿足一定交易量;投資者通常可長期持有也可交易轉讓。

  我國當前產品受限於專項資產管理計劃形式的限制,多為私募形式,募集範圍一般在200人以下。在3-5年後產品到期退出時即使我國在各方面都具備了發行公募REITs的條件,因為原始權益人擁有優先回購權,如果原始權益人如果需要支付的權利對價較少的話,根據不同交易條款的設置也可能影響產品最後以發行公募REITs形式退出。

  上述不同可總結為以下內容:

【ABS視點】REITs,類REITs的差別你真的了解嗎?
  通過以上比較可以看出,國內現有冠以“REITs”命名的產品與國際標準的REITs存在很大區別,REITs的標準化、國際化道路依然任重道遠。但是REITs這些具有中國特色的市場實踐毋庸置疑地為我國REITs發展積累了實實在在的經驗。對比國外REITs的稅收驅動、政策驅動發展路徑來看,我國之所以未能設計出國際標準的REITS產品,主要在法律法規、基礎設施配套等方面存在以下障礙:

  1、缺少針對REITs的專項法律法規

  美國通過國內稅法規定了成立REITs需要滿足的各方面要求,香港、新加坡等國家則是采用REITs專項立法來正式推出標準REITs產品。我國由於目前仍未出臺相關的專項法律法規,目前發行的類REITs產品在投資期限、範圍、收入來源、分配方式等諸多方面仍沒有統一標準。

  2、稅收優惠難以獲得

  目前我國稅法規定在資產轉移至SPV時,原始權益人還需根據物業評估價值繳納25%公司所得稅以及30%-60%的土地增值稅以及其他一般增值稅、印花稅等。如果在《公司法》允許的條件下,以公司制運營REITs則面臨在REITs運營期間繳納公司所得稅和個人所得稅的雙重征稅困境。

  3、產權不夠明晰完整

  根據美國較成熟的經驗,REITs一般投資於具有穩定收益的物業中,要求物業產權必須完整明晰。而我國很多房地產項目都以出售為目的,產權被分割成許多小產權用以出售,開發者由於不擁有完整的產權而對基礎資產的選擇造成了一定障礙。

  不過,我國雖尚未出臺正式的有關REITs的政策法規,但對於REITs的討論和探索一直在進行,最早的政策嘗試可追溯至本世紀之初。

  2007 年 6 月,人民銀行聯合住建部等部門召開會議,認為應按照“試點與立法平行推進”的原則推進REITs。

  2008 年,銀監會發布《信托公司管理辦法》的修訂版,鼓勵REITs的發展。

  2009 年 8 月,人民銀行和銀監會發布《房地產集合投資信托業務試點管理辦法》,提到 REITs將被兩家監管機構共同監管。

  2009 年 11 月,人民銀行發布了《銀行間債券市場房地產信托受益券發行管理辦法》征求意見稿。

  2010 年6 月,人民銀行、住建部等多個部門聯合發布《關於加快發展公共租賃住房的指導意見》,提到應當鼓勵公租房的新融資渠道,探索使用REITs、信托等形式。

  2014年,國內首只REITs產品——中信啟航專項資產管理計劃獲得監管層批準,並首次嘗試在交易所流通,計劃3年後公募上市。同年,人民銀行《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》中,提出了將積極穩妥開展REITs試點工作。

  隨後中國的類REITs進入快速發展道路,相繼出現了中信蘇寧、海航大廈、雲南彩雲之南酒店、中信華夏蘇寧雲享等類REITs產品。

  在對REITs討論和探索的過程中,銀監會在2009年推出的《房地產集合投資信托業務試點管理辦法(草案)》以及人民銀行在2009年起草的《銀行間債券市場房地產信托受益券發行管理辦法》為我國REITs的頂層設計提供了可行的初步框架。在銀監會的方案中對REITs的成立標準、投資要求、收益分配要求、信息披露要求等方面均進行了規範化要求:

  (1)在信托計劃成立時:期限不少於5年;信托單位持有人不少於一百個;

  (2)投資範圍、收入比例方面:投資對象中包含80%以上能產生可預見現金流的房地產項目;總收入的75%來源於房地產項目產生的租金收入、處置收益等;

  (3)在收益分配方面規定:信托計劃的收益分配比例不得低於信托計劃凈收益的90%。

  在人民銀行的方案中,對REITs的交易結構進行了貼近國情的規範化設定,允許將REITs設定為結構化產品,規定了在銀行間市場發行房地產信托受益券的具體安排:

  (1)房地產信托受益由房地產物業租金收入和處分房地產物業所得構成,受托人應在扣除相關稅費和必要儲備之後,將其余信托收益全部分配給受益人。

  (2)信托受益權應區分優先級收益權和次級受益權,優先級受益權應當為固定收益產品,可在銀行間債券市場進行轉讓。超過優先級的收益應該分配給次級持有人,次級受益權應當由委托人全部持有等。

  隨著市場不斷漸進發展,實踐經驗持續積累,我國在關於REITs的制度環境安排上將更加容易具有針對性,能夠設計出符合國情的REITs政策法規。可以期待在合適的市場時點,我國的REITs的政策法規也將瓜熟蒂落,符合國情的標準化REITs產品也會順利推出。

    文章來源:微信公眾號中債資信

(責任編輯:陶海玲 HF003)
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