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債券知識:最全面的債券分類解讀

2016-08-25 09:17:30 和訊名家 

    本文首發於微信公眾號:債市觀察。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

  導讀

  不同品種的債券,發行機構、投資主體、交易市場等等都有區別,了解不同的債券品種及相關市場情況,是進一步研究債券市場和債券投資的基 礎。本文將債市分門別類,逐一分析主要品種的債券。

  以下將從從債市概覽、利率債、信用債、類固收產品、分析框架簡介來介紹債券市場。 

  引言

  債券是重要的金融工具之一,債券市場為我國經濟建設提供了大量資金。與我國股票市場相比,時間上,債券市場起步更早;規模上,債券市值與股票市值相當,由於股市波動較大,在股市大漲的年份市值超過債券,截止2016年6月底,債券市值超過40萬億,存量規模達57.59萬億;在波動上,債券市場與股市方向大多時候相反。可以看到,債券市場的存在對我國的經濟發展和金融穩定有著重要意義。

最全面的債券分類解讀
最全面的債券分類解讀
  從1981年恢復國債發行以來,我國債券市場一步一步發展,從攤派發行到市場化發行,從單一市場到場內場外多層次市場,債券品種也在不斷地豐富和擴大。今年7月發布的《中共中央國務院關於深化投融資體制改革的意見》提到,要加大創新力度,豐富債券品種,進一步發展企業債券、公司債券、非金融企業債務融資工具、項目收益債等,支持重點領域投資項目通過債券市場籌措資金。債券品種的豐富,對融資方而言,意味著更多的主體能采用發行債券的方式獲得資金,對於投資者而言,意味著投資方式和投資渠道的增加。不同品種的債券,發行機構、投資主體、交易市場等等都有區別,了解不同的債券品種及相關市場情況,是進一步研究債券市場和債券投資的基礎。本文將債市分門別類,逐一分析主要品種的債券,包括其歷史發展、規模結構和投資機構等,最後簡單介紹債券的分析框架。

  1 債市概覽1 債市概覽

  1.1 債券品種:逐層分類

  第一層,根據債券性質的單純還是復合,分為一般債券和類固收產品。除了基本的債券,目前市場上存在一些具有(或包含)固定收益性質的產品,比如資產支持證券的優先級、可轉債、分級基金的 A 類等,這些產品規模不大但發展不錯,市場關註度較大,由於具有一定債券性質,因此在債券研究中也會涉及。所以,根據產品

  性質是一般的債券還是具有復合性質的類固收產品,進行第一層劃分.

  第二層,根據發行主體信用程度,一般債券又分為利率債和信用債。在一般債券中,根據發行主體、擔保情況、付息方式、募集方式、債券形態等不同,債券的種類可以有多種劃分方式,發行主體的不同對於債券的性質影響較大,為便於歸類分析債券情況,本文主要采用發行主體分類。根據發行人的信用情況,發行人可以分兩大類,對應的債券可以分為兩大類。一類是利率債,發行人為國家或信用等級與國家相當的機構,因而債券信用風險極低,收益率中樞變動主要受到利率變動影響(流動性、稅收、久期等因素也有影響,但不是劃分利率債和信用債的基礎),因此稱為利率債;另一類是信用債,即發行人沒有國家信用背書,發行人信用情況是影響債券收益率的重要因素。

  具體地,利率債包括國債、地方政府債、央票、政策銀行債等,信用債則包含企業債、公司債、短融、中票等。詳細內容將會在後文進行介紹。

  圖3:債券分類:
來源:國聯證券研究所
來源:國聯證券研究所

  1.2 歷史發展:六大階段

  根據歷史上我國債券市場規模結構變化和主要券種發行情況,我國債券市場發展可以分為以下幾個階段:

  傳統階段(1950~1958):建國初期,為了支持經濟恢復和建設,我國發行過“人民勝利折實公債”和“國家經濟建設公債”, 1958 年後發行被終止。

  空白階段(1958~1980):無債券發行。

  萌芽階段(1981~1987):改革開放後, 1981 年,財政部正式發行國債,主要采取行政攤派方式。二十世紀八十年代初,一些企業自發向社會或內部集資,類似債權融資,形成信用債的雛形。 1985 年,銀行和非銀金融機構開始發行金融債券。

  起步階段(1987~1993) : 1987 年,《企業債券管理暫行條例》頒布,企業債開始發展。 1988 年,我國嘗試通過商業銀行和郵政儲蓄的櫃臺銷售方式發行實物國債,同年,財政部批準在全國 61 個城市進行國債流通轉讓的試點, 場外交易市場初步形成。 1990 年 12 月,上海證券交易所成立,國債開始在交易所交易,形成場內交易市場。 1993 年,由於企業債擴張帶來一些潛在的金融風險,《企業債券管理條例》發布,企業債發行受限,進入規範發展階段。

  完善階段(1994~2004) :1994 年 4 月由國家開發銀行第一次發行政策性銀行債。 1995 年,國債招標發行試點成功,國債發行利率才開始實行市場化,這標誌著我國債券發行的市場化正式開始。 1996 年,政府決定選擇有條件的公司進行可轉換債券的試點,可轉債市場開始發展。 1997 年 6 月,中國人民銀行發文通知商業銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場,將其所持有的國債、融資券和政策性金融債統一托管於中央國債登記結算公司,並進行債券回購現券買賣,全國銀行間債券市場啟動。 2002 年,在吸取中央銀行融資券成功經驗的基礎上,央行推出了央行票據,央票成為貨幣政策的重要工具之一。 2004 年,興業銀行(601166,股吧)首次發行金融次級債,為商業銀行補充附屬資本增加了渠道。

  擴張階段(2005 至今):2005 年 4 月,《信貸資產證券化試點管理辦法》頒布,標誌資產證券化正式進入中國的資本市場;同年 5 月,短期融資券試水,並且在發審上實行註冊制,這為企業債的市場化發行奠定了基礎,也是信用債市場開始加速的起點。 2007 年 10 月,第一支公司債面世交易所市場。 2008 年 4 月,中期票據問世,實行註冊制,在期限上豐富了企業債券品種。 2009 年 4 月,由財政部代發的第一支地方政府債問世,填補了我國地方債的空白,同年 11 月,我國第一支中小非金融企業集合票據發行成功,進一步完整了企業債品種。 2010 年,交易商協會發布《銀行間債券市場非金融企業超短期融資券業務規程(試行)》,超短期融資債券推出。 2011年至 2012 年,由於金融危機而暫停的各資產證券化試點陸續重啟。 201 5 年 1 月,《公司債券發行與交易管理辦法》發布,公司債發行主體由上市公司擴大至所有公司制法人(除地方融資平臺),公司債發行爆發式增長,同年,由於地方政府債務置換開展,地方政府債也大幅增加。

  從規模上來看,債券市場規模擴大,與品種的擴充和市場制度變遷緊密相關。債券市場總值從最初的 40 億發展到今天的 40 萬億,其中 1987 年附近、 1995 年、1996 年、 2003 年附近和 2015 年發行量都有一個明顯的增長,從上文的事件梳理可以看出, 1987 年附近是源於企業債的發展和場外交易市場的形成, 1995 年是市場化發行的開始, 2003 年附近,央行票據的出現為總規模起到了較大貢獻, 2015 年則是源於公司債發行主體的擴大和地方政府債務置換。

  從品種上來看,信用債發展晚於利率債,創新產品出現更晚,但均發展迅猛。1996 年信用債規模開始占據一定比例,隨後逐漸擴大,近幾年已占近半壁江山,創新產品在 2000 年前後開始出現,現已初具規模。經濟的發展需要金融支持,債券作為一種直接融資工具,期望發行的主體規模大、類型多,需要不同品種的債券來實現這些需求。
2 利率債利率債主要包括國債、地方政府債、政策性銀行債、央行票據和同業存單幾個品種,是一類風險較低的債券。中國債和地方政府債由財政部監管,而政策性銀行債、央行票據和同業存單由中國人民銀行監管。本文將重點介紹國債、地方政府債和政策性銀行債。
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2 利率債利率債主要包括國債、地方政府債、政策性銀行債、央行票據和同業存單幾個品種,是一類風險較低的債券。中國債和地方政府債由財政部監管,而政策性銀行債、央行票據和同業存單由中國人民銀行監管。本文將重點介紹國債、地方政府債和政策性銀行債。
2 利率債利率債主要包括國債、地方政府債、政策性銀行債、央行票據和同業存單幾個品種,是一類風險較低的債券。中國債和地方政府債由財政部監管,而政策性銀行債、央行票據和同業存單由中國人民銀行監管。本文將重點介紹國債、地方政府債和政策性銀行債。
2.1 國債:歷史最久,商業銀行偏好
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2.1 國債:歷史最久,商業銀行偏好

  國債中是央政府為籌集財政資金而發行的一種政府債券。國債以國家信用為基礎發行,風險較小,因此也被稱為“金邊債券”。發行國債籌集的資金,一般用於平衡財政收支、進行公共基礎設施建設等,此外,國債也是貨幣政策的工具之一。

  國債的發行歷史基本上也引領了我國債券市場的發展歷史。債券場外市場、交易所市場、銀行間市場、跨市場以及市場化發行的出現,都是以國債在這些市場上發行或流通為標誌。在早期階段,國債是我國債券市場上最主要的品種,在後期也是市場上占據一定規模的品種之一,截至 2016 年 6 月 30 日,我國國債存量為 11.17 萬億元。

從國債存量期限情況來看,品種逐漸豐富,目前占比均勻。 恢復發行國債之初多為 5-9 年的中長期國債, 1994 年財政部首次發行了半年和 1 年的短期國債, 1996年推出了 3 個月的國債,還首次發行了按年付息的 7 年期和 10 年期附息國債,實現了國債期限品種多樣化。目前來看,在中央結算公司托管的國債期限分布較為均勻,占比相對較大的是 3 年期品種和 7 年期品種,分別為 25%和 21%。從國債交易方式來看,銀行間市場上以質押式回購為主,交易量達托管量 1.6倍。 國債在場內場外市場均有發行交易,其中只有傳統憑證式國債在商業銀行櫃臺市場發行。 2016 年 6 月,在銀行間市場的質押式回購交易量達 16 萬億元,現券交易僅 1 萬億,買斷式回購更少。國債回購交易量是當月國債托管量的 1.6倍,可以看出國債流動性較佳。
  從國債存量期限情況來看,品種逐漸豐富,目前占比均勻。 恢復發行國債之初多為 5-9 年的中長期國債, 1994 年財政部首次發行了半年和 1 年的短期國債, 1996年推出了 3 個月的國債,還首次發行了按年付息的 7 年期和 10 年期附息國債,實現了國債期限品種多樣化。目前來看,在中央結算公司托管的國債期限分布較為均勻,占比相對較大的是 3 年期品種和 7 年期品種,分別為 25%和 21%。從國債交易方式來看,銀行間市場上以質押式回購為主,交易量達托管量 1.6倍。 國債在場內場外市場均有發行交易,其中只有傳統憑證式國債在商業銀行櫃臺市場發行。 2016 年 6 月,在銀行間市場的質押式回購交易量達 16 萬億元,現券交易僅 1 萬億,買斷式回購更少。國債回購交易量是當月國債托管量的 1.6倍,可以看出國債流動性較佳。

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從國債的投資者結構來看,以商業銀行為主。2016 年 6 月底,商業銀行持有 66.21%的國債,在商業銀行中,全國性商業銀行投資占比最大。商業銀行投資國債的原因在於,銀行的存貸業務存在期限錯配,一般通過投資債券和同業業務進行調節,在投資債券方面,國債這類利率債的風險權重為 0,而信用債為 100%,去除資本金占用後,二者收益率相當,甚至國債收益率更高,除此之外,國債的風險較低、流動性較好,因此在配置上是較優選擇。
  從國債的投資者結構來看,以商業銀行為主。2016 年 6 月底,商業銀行持有 66.21%的國債,在商業銀行中,全國性商業銀行投資占比最大。商業銀行投資國債的原因在於,銀行的存貸業務存在期限錯配,一般通過投資債券和同業業務進行調節,在投資債券方面,國債這類利率債的風險權重為 0,而信用債為 100%,去除資本金占用後,二者收益率相當,甚至國債收益率更高,除此之外,國債的風險較低、流動性較好,因此在配置上是較優選擇。

2.2 地方政府債:發行逐漸放開
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2.2 地方政府債:發行逐漸放開

  地方政府債,是地方政府發行的債券,發行債券的資金一般用於地方性公共基礎設施的建設。我國地方政府債經歷了禁止發行、代發代還、自發代還和自發自還幾個階段。

  新中國成立初期,一些地方政府為了籌集資金修路建橋,曾經發行過地方債券,直到1993 年,發行地方政府債的行為被國務院制止了,原因是“懷疑地方政府承付的兌現能力”。 1995 年起實施的《中華人民共和國預算法》 明確規定,地方政府不得發行地方政府債券。 2009 年 4 月,為應對金融危機、刺激經濟發展,由財政部代理發行的 2000 億地方債券問世。 2011 年,《2011 年地方政府自行發債試點辦法》出臺,上海、浙江、廣東、深圳開展地方政府自行發債試點,由財政部代辦還本付息。 2013年,又新增了江蘇和山東兩個自行發債試點。 2014 年,《2014 年地方政府債券自發自還試點辦法》頒布,經國務院批準,上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島 10 個省市試點地方政府債券自發自還,並引入市場信用評級,意味著地方債發行朝著市場化路徑邁出了實質性步伐。截至2016 年 6 月 30 日,我國地方政府債存量為 8.27 萬億元。

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  從地方政府債發行量來看,規模由限額決定,2015年由於地方政府債務置換大幅擴大。因為處於起步期,規模由規定的限額決定,2009年試點開始後的三年,每年發行量均為2000億元,2012年開始緩慢提升,2014年發行量為4000億元(財政部代發地方政府債券2908億元、地方政府自行發債1092億元),2015年發行量大幅擴大,達3.8萬億,其中不僅有地方政府債自發自還6000億,更多的是源於地方政府債務置換,基於2014年底存量債務甄別結果置換債供給達3.2萬億。

  從地方政府債存量期限情況來看,5年期占比最大,期限占比與政策規定相關。1年期以下的地方政府債較少,暫時沒有10年期以上的品種,其余3年期、5年期、7年期和10年期占比均在20%以上,其中5年期占比最大,達30%。該比例也與政策規定有關,如《2014年地方政府債券自發自還試點辦法》中提到,“2014年政府債券期限為5年、7年和10年,結構比例為4:3:3”。

  從地方政府債交易方式來看,同樣以質押式回購為主。地方債可以在銀行間市場和交易所交易。2016年6月,在銀行間市場的質押式回購交易量為1萬億,占當月地方債托管量的12.33%,

  從地方政府債的投資者結構來看,商業銀行是地方政府債最主要的投資者,地方政府會以財政存款吸引商業銀行來進行配置。
2.3 政策性銀行債:規模最大,流動性高
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2.3 政策性銀行債:規模最大,流動性高

  政策性銀行債,也稱政策性金融債,是我國政策性銀行(國家開發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行)為籌集信貸資金而發行的債券。在政策性銀行債的發行說明書中,也會提到“出現頭寸短缺時,人民銀行將通過再貸款等方式提供資金支持”,說明政策性銀行債具有央行信用支撐,同樣是風險極低的債券。

  1994 年 4 月,國家開發銀行首次發行政策性銀行債,發行方式為派購發行,而市場化發行由國家開發銀行於 1998 年 9 月推出。 1999 年,中國進出口銀行嘗試市場化發行。 2004 年,中國農業發展銀行開始發行政策性銀行債券。

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  從政策性銀行債發行量來看,結構上國開債占比最大,總量上在各類債券中規模最大。 2004 年以前,僅有國家開發銀行和中國進出口銀行兩家發行政策性銀行債,其中以國家開發銀行為主,占比在 90%左右,近年來進出口銀行和農業發展銀行的規模也不斷增加,國開債占比逐年下降,但仍在 40%以上。 2011 年起,政策性銀行債發行總規模超過國債,目前已是我國債券市場上發行量和存量規模最大的品種,截至 2016 年 6 月 30 日,我國政策性銀行債存量為 11.64 萬億元。

  從政策性銀行債存量期限情況來看,以中期主。其中 3 年期占比最大,達 28%,5 年期次之,達 24%。

  從政策性銀行債交易情況來看,方式以質押式回購為主,交易比例為各類債券中最高。 政策性銀行債僅在銀行間市場發行, 2016 年 6 月,在銀行間市場的質押式回購、現券交易和買斷式回購交易量為 23.33 萬億、 5.11 萬億和 0.88 萬億,分別占當月政策性銀行債托管量的 196.03%、 42.94%和 7.36%,交易比例均高於其他券種。
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從政策性銀行債的投資者結構來看,商業銀行是最大需求者,基金占比在擴大。2016 年 6 月底,商業銀行占比為 68.24%,近五年平均占比為 70%,其原理與國債類似,政策性銀行債風險低、流動性高,風險權重為 0,雖收益率高於國債,但考慮稅收因素(國債無論持有至到期還是進行買賣交易,都免交營業稅和所得稅,而政策性銀行債僅在持有至到期情況下免交營業稅)後,同期限的政策性銀行債收益率與國債接近。基金的投資占比在近幾年也位居第二,且有增加的趨勢,原因在於證券投資基金享有免稅優惠,因此,國債相對政策性銀行債也就沒有優勢了,在需要配置低風險利率債的情況下,基金公司會優先選擇收益率較高的政策性銀行債。
  從政策性銀行債的投資者結構來看,商業銀行是最大需求者,基金占比在擴大。2016 年 6 月底,商業銀行占比為 68.24%,近五年平均占比為 70%,其原理與國債類似,政策性銀行債風險低、流動性高,風險權重為 0,雖收益率高於國債,但考慮稅收因素(國債無論持有至到期還是進行買賣交易,都免交營業稅和所得稅,而政策性銀行債僅在持有至到期情況下免交營業稅)後,同期限的政策性銀行債收益率與國債接近。基金的投資占比在近幾年也位居第二,且有增加的趨勢,原因在於證券投資基金享有免稅優惠,因此,國債相對政策性銀行債也就沒有優勢了,在需要配置低風險利率債的情況下,基金公司會優先選擇收益率較高的政策性銀行債。

2.4 央行票據和同業存單
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2.4 央行票據和同業存單

  央行票據是中國人民銀行在銀行間市場發行的短期債券,期限為 3 個月到 3 年。其發行目的是調節商業銀行的超額準備金,主要針對外匯儲備增加而導致的基礎貨幣過快增長,是中國人民銀行調節基礎貨幣的貨幣政策工具之一。央行票據在二十世紀九十年代就開始被作為貨幣政策工具使用, 2004 年,三年期的央行票據首次發行,2005 年,中國人民銀行公布了央行票據發行時間表,確定了央行票據在公開市場操作中的地位。後來,由於一、二級市場收益率倒掛,央行發行成本過高, 2011 年 1年期央票停止發行,由於貨幣政策轉向、央行放開對長期流動性的鎖定等原因, 2013年 3 個月期和 3 年期央票陸續停止發行, 2013 年 12 月以來,沒有新的央行票據發行,截至 2016 年 6 月 30 日,我國央行票據存量為 4222 億元。

最全面的債券分類解讀
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  同業存單是由銀行業存款類金融機構法人在全國銀行間市場上發行的記賬式定期存款憑證,相當於可交易的同業存款,其投資者以金融機構為主,其中絕大多數為商業銀行,期限以 3 個月和 6 個月為主。雖然同業存單不屬於一般意義上的利率債,但由於其風險收益和流動性方面的特性與利率債接近,因此在這裏也放在利率債分類中。 2013 年底,為規範同業存單業務,拓展銀行業存款類金融機構的融資渠道,促進貨幣市場發展,中國人民銀行制定了《同業存單管理暫行辦法》。隨著利率市場化的推進,同業存單有利於銀行降低負債成本、進行主動負債管理,倍受銀行青睞, 2015年,同業存單發行機構和發行規模快速增加, 2016 年繼續大幅增長,截至 6 月底已發行 6 萬億,超過去年發行額, 6 月底托管量為 4.94 萬億元。

  3 信用債

  信用債是指政府之外的主體發行的、約定了確定的本息償付現金流的債券,具體包括企業債、公司債、短期融資券、中期票據、次級債等,本文將重點分析企業債和公司債。下表給出了主要的幾種信用債簡介。

3.1 企業債:基金偏好
最全面的債券分類解讀
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3.1 企業債:基金偏好

  企業債指的是具有法人資格的企業發行的債券,發行主體多為國企,多為非上市公司。

  企業債的發展,經歷了擴張、調整和再次發展幾個階段。 我國企業債的出現始於二十世紀八十年代企業對內或對外集資的行為, 1987 年,《企業債券管理暫行條例》頒布實施,對企業債實行集中管理分級審批,自此企業債開始第一次擴張。二十世紀九十年代初,由於經濟過熱,債券融資需求增加,企業債發行有失控風險,對才起步的企業債管理形成了衝擊, 1993 年 8 月,《企業債券管理條例》出臺,企業債發行受限,進入規範發展階段。 1998 年,央行提出了調整企業債管理制度的建議並得到國務院同意,企業債開始了再次的發展。 2011 年,國務院對《企業債券管理條例》進行了修訂。 2015 年 10 月,發改委出臺《關於進一步推進企業債券市場化方向改革有關工作的意見》,簡化了審批流程。截至 2016 年 6 月 30 日 ,我國企業債存量為 3.19萬億元.企業債跨市場交易較多,大多在銀行間市場和上交所市場交易。 企業債可以在單個市場上市交易,也可以跨市場上市交易,根據最新數據估算,所有企業債中跨市場交易的占比達 80%以上。在不考慮重復統計的情況下,約 55%的企業債在銀行間市場交易, 44%在上交所交易。

最全面的債券分類解讀
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  根據發行主體是否屬於城投平臺類公司,企業債可以細分為城投債和產業債。1998 年企業債開始再次發展,初期由於對發行規模要求較高,發行主體集中在大型央企,在發展過程中發行主體雖然也有所擴張,但還是以國企為主,根據發行企業隸屬關系分類,企業債基本分為中央企業債券和地方企業債券兩類,前者的發行人為隸屬於中央政府的重點企業(主要在電力、化工、有色金屬、鐵路、能源、交通、重點原材料等產業),後者的發行人為隸屬於地方政府的工商企業及金融性質投資公司。

  隨著 2008 年以來地方政府投融資平臺的擴張,由地方城投平臺發行的企業債被稱為城投債,債券融資主要投向地方基礎設施建設,其余的企業債所融資金主要投向各個產業生產活動,因此稱為產業債。 2014 年 9 月,《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》頒布,明確指出不允許政府直接、間接形式為融資平臺公司提供擔保,城投債的性質逐漸發生變化。城投債發行主體中,東部省市平臺余額較多,北部省市較少。 江蘇、浙江、湖南和山東占比均在 5%以上,江蘇占比最大,達 14.21%;而低於 1%的有甘肅、吉林、海南、寧夏和青海。

  產業債發行主體中, 公用事業、綜合、采掘和交運產業占比較大。

  企業債發行主體評級情況來看, AA 級居多。評級為 AA 的發行人占比達 47.95%,AAA、 AA+和 AA-分別為 30.49%、 14.75%和 5.68%。

從企業債存量期限情況來看,以 3 年、 5 年和 7 年期為主。 占比分別為 22%、37%和 27%。
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  從企業債存量期限情況來看,以 3 年、 5 年和 7 年期為主。 占比分別為 22%、37%和 27%。

  從企業債交易情況來看,方式以質押式回購為主,現券交易和買斷式回購交易比例相對較高。 企業債在銀行間市場和交易所市場都可以交易。 2016 年 6 月,企業債在銀行間市場的質押式回購、現券交易和買斷式回購交易量占當月托管量的63.56%、 17.09%和 12.55%,同樣以質押式回購為主,交割比例雖然不及國債和政策性銀行債,但在現券交易和買斷式回購交易方面,交割比例大於除政策性銀行債之外的其他券種。

  從企業債的投資者結構來看,基金是最大需求者,基金和交易所占比在增加,而商業銀行和保險公司這類配置型投資者的占比下降。 2016 年 6 月底,基金、商業銀行和交易所企業債托管量占比分別為 46.75%、 26.72%和 17.22%。基金偏好的主要原因是企業債收益率較高。

3.2 公司債:爆發式增長
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3.2 公司債:爆發式增長

  公司債指的是有限責任公司和股份有限公司發行的債券。公司債根據其發行對象的不同,可以分為公募公司債和私募公司債,而公募債又分為大公募和小公募。大公募公司債面向公眾投資者,而小公募和私募公司債僅面向合格投資者。

  2007 年 8 月,證監會發布了《公司債券發行試點辦法》,規範管理公司債的發行。後來,為適應債券市場改革發展的新形勢,證監會對《公司債券發行試點辦法》進行了修訂, 2015 年 1 月,《公司債券發行與交易管理辦法》發布,公司債發行主體由上市公司擴大至所有公司制法人(除地方融資平臺),公開發行采用核準制,非公開發行實行備案制,發行條件放寬,發行量從之前的千億級規模躍至萬億規模。截至 2016年 6 月 30 日,我國公司債存量為 3.03 萬億元。

從發行主體來看,以地方國有企業、非上市公司為主。 按公司性質來劃分,公司債的發行人以地方國有企業為主,占比達一半以上,以上市與否來劃分,則以非上市公司為主,占比達 80%。
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  從發行主體來看,以地方國有企業、非上市公司為主。 按公司性質來劃分,公司債的發行人以地方國有企業為主,占比達一半以上,以上市與否來劃分,則以非上市公司為主,占比達 80%。

  從行業角度來看,金融和工業兩個行業的公司債無論數量還是規模都非常大,加起來占總體的 2/3,其次占比較大的行業是材料、可選消費和公用事業。
從發行主體評級情況來看,公司債的發行主體以 AA-及以上的居多,高評級主體發行的公司債雖然數量占比不大,但規模居前。根據發債規模不得超過凈資產 40%的要求,可以推測高評級主體多為資產規模較大的公司。
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  從發行主體評級情況來看,公司債的發行主體以 AA-及以上的居多,高評級主體發行的公司債雖然數量占比不大,但規模居前。根據發債規模不得超過凈資產 40%的要求,可以推測高評級主體多為資產規模較大的公司。

  從交易場所來看,大多交易都在滬深交易所。 數量上,滬深交易所占比達三分之二,其中深圳交易所占比較大;規模上,滬深交易所占比超過 98%,其中上海交易所占比 75%。私募公司債則主要在地方股交所交易。從各市場債券數量和規模占比的區別,同樣可以看出,在上交所交易的公司債單只規模較大,而在深交所和地方股權交易所交易的單只規模相對較小。
3.3 短融和中票
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3.3 短融和中票

  短融(包括一般短期融資券和超短期融資債券)和中期票據都是具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行並約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。廣義基金和商業銀行是它們最主要的投資者。短融的期限為 1 年以內(其中超短融為270 天以內),中票期限為 1 年以上, 3-5 年為主, 7-15 年的相對較少。

  短融和中票在推出的最初幾年發行量都逐年上升,在後期趨於穩定。 2005 年起推出的一般短期融資券近幾年年均發行量在 9000 億元左右; 2008 年推出的中票發行量還在逐漸提升, 2010 年推出的超短期融資債券在 2014 年發行規模就已超過一般短期融資券和中票。截至 2016 年 6 月 30 日,我國短融(包含一般短期融資券和超短期融資債券)和中票的存量分別為 2.57 萬億和 4.44 萬億。

  4 類固收產品

  4.1 資產支持證券:關註度和認可度在提升

  資產證券化是指發起人將未來能產生現金流的存量資產組合,出售給一個特殊目的載體(SpecialPurposeVehicle,SPV),實施一定的信用增級後,由SPV向投資人發行以該資產組合本身為支付保證和信用基礎的證券,將缺乏流動性的金融資產變成具有流通性的金融產品。

  一個資產證券化項目下,一般分為優先A、優先B和次級證券,優先級約定固定利率或浮動利率,次級不約定收益率。若項目收益高於預期,支付優先級本息後的收益歸屬於次級持有者。發生加速清償事由後,所有收到的現金將先用於支付交易稅費、優先A檔證券的利息和本金,然後再支付優先B檔證券的利息和本金,最後余下的部分支付給次級檔證券的持有者。對於優先級的資產支持證券,收益基本能夠得到保證,收益及期限可以確定,因此相當於固定收益產品。

  我國在20世紀末開始對資產證券化業務(包括房地產資產證券化、出口應收款證券化和不良資產證券化)的探索。2005年開始進行資產證券化業務試點;2008年由於國際金融危機影響而暫停;2011年至2012年,各資產證券化試點才陸續重啟;2013年3月,證監會發布《證券公司資產證券化業務管理規定》,降低了證券公司從事資產證券化業務的準入門檻,提高資產證券化設立與審核效率;同年12月,央行和銀監會發布《關於規範信貸資產證券化發起機構風險自留比例的文件》,降低風險自留要求,監管有所放開。2014年底,證監會頒布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》等規定,將資產證券化業務開展主體範圍和基礎資產範圍擴大,並取消行政審批;銀監會發布《關於信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》發布,信貸資產證券化業務將由審批制改為業務備案制。隨著經濟的需求、制度的完善和監管的放松,資產證券化發展擴大,由試點逐漸走向常規。截至2016年6月30日,我國資產支持證券存量為7486.97億元。

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  資產證券化一般分為由銀監會主管的信貸資產證券化、由證監會主管的券商專項資產證券化和由交易商協會主管的資產支持票據(其資產並不出表,沒有明確的風險隔離,其實不是嚴格意義上的資產證券化)。資產證券化發展先有信貸資產證券化試點,在制度和監管方面相對成熟,無論從發行額還是發行只數來看,規模較大,發展迅速;券商專項資產證券化試點起步稍晚於信貸資產證券化,規模不大,擴張速度也遠不及信貸資產證券化;而 ABN 開始於 2012 年,規模更小。

  信貸資產證券化的發起人以商業銀行為主,基礎資產為銀行債權,而券商專項資產證券化和資產支持票據的基礎資產為企業債權。

  細分來看,信貸資產證券化的基礎資產中,以企業貸款為主,占比達 60%,其次是個人住房抵押貸款和汽車貸款。券商資管計劃的基礎資產中, 租賃租金占比較大,約為三分之一,其次較多的還有基礎設施收費、應收賬款和信托受益權。

從期限情況來看,信貸資產證券化以中長期為主,而券商專項資產證券化的平均期限相對短一些。 具體的期限情況取決於基礎資產的性質。
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  從期限情況來看,信貸資產證券化以中長期為主,而券商專項資產證券化的平均期限相對短一些。 具體的期限情況取決於基礎資產的性質。

  從交易情況來看,目前資產支持證券交易活躍性較低。 信貸資產支持證券在銀行間市場交易,券商專項資產支持證券主要在交易所交易,都可用於質押式回購。目前來看,相較於其他固定收益產品,資產支持證券流動性不高。

  從上清所托管的投資者結構來看,信貸資產支持證券的持有機構主要是商業銀行和廣義基金(上清所統計口徑中的非法人機構基本指的便是廣義基金)。商業銀行的持有占比在減小,廣義基金的持有占比在擴大,現在已經超過一半,可見隨著資產證券化管理的不斷完善,市場上其他投資機構對其關註度和認可度正逐漸提高。
4.2 可轉債:規模不大,熱度不低
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4.2 可轉債:規模不大,熱度不低

  可轉債指的是在一定條件下可以轉換為發債公司股票的債券,本質上相當於債券和期權的組合。

  1992 年,我國第一支可轉債寶安轉債發行,後轉股失敗。 1996 年,政府決定選擇有條件的公司進行可轉換債券的試點,可轉債市場才真正開始發展。 1997 年,《可轉換公司債券管理暫行辦法》頒布,規定發行可轉債的公司需最近 3 年資產利潤率平均在 10%以上,能源、原材料和基礎設施類公司可以略低但不得低於 7%,門檻較高,抑制了可轉債市場規模的擴大。 2001 年 4 月,中國證監會發布了《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》,規範了可轉換債券的管理,進一步促進了可轉債的發展,但在發行人要求方面依舊維持之前的標準。這兩個辦法均在 2006 年被廢止。 2010年後,可轉債市場規模有一定擴大,主要原因來自是金融行業能源行業的單支可轉債發行規模較大。根據目前證監會公布的“上市公司發行可轉換為股票的公司債券核準”,對於發行可轉債的主體,盈利方面要求主板公司最近 3 個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低於 6%,創業板公司則沒有這個要求,門檻較過去有所放低,但除此之外還有其他方面的要求,可轉債的規模難以明顯擴大。

  可轉債發行規模和存量規模均不大,但近年來熱度較高。 從 1998 年的南化轉債和絲綢轉債上市以來,市場上累計發行過 123 支可轉債,單年發行支數最高為 10 支左右,但規模有上升趨勢,發行規模最大的 2010 年,發行額度為 717.3 億元,主要貢獻來自於 400 億的中行轉債和 250 億的工行轉債。截至目前,市場上共有 16 支可轉債,總額為 345.32 億元。

由於整體規模較小,對於期限和發行人情況的分析,均采用歷史總數據。發行人行業來看,數量上材料和工業行業發行較多,規模上金融行業占比較大。
  由於整體規模較小,對於期限和發行人情況的分析,均采用歷史總數據。發行人行業來看,數量上材料和工業行業發行較多,規模上金融行業占比較大。

  期限上來看,以 6 年期居多。 根據證監會最新規定,主板(含中小企業板)可轉換公司債券的期限最短為 1 年,最長為 6 年,創業板可轉換公司債券的期限最短為 1 年。過去發行的以 5 年期為主,現在發行的以 6 年期居多。
從投資者結構來看,債權集中度較高,以基金和國有商業銀行為主。 從 2015 年可轉債十大持有人數據可以看到, 2015 年債權集中度有所提高,比例接近一半,持有人中多為基金,其次工農中建交幾大國有商業銀行持有份額也較多。
從投資者結構來看,債權集中度較高,以基金和國有商業銀行為主。 從 2015 年可轉債十大持有人數據可以看到, 2015 年債權集中度有所提高,比例接近一半,持有人中多為基金,其次工農中建交幾大國有商業銀行持有份額也較多。
  從投資者結構來看,債權集中度較高,以基金和國有商業銀行為主。 從 2015 年可轉債十大持有人數據可以看到, 2015 年債權集中度有所提高,比例接近一半,持有人中多為基金,其次工農中建交幾大國有商業銀行持有份額也較多。

4.3 分級 A:保險等機構偏好
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4.3 分級 A:保險等機構偏好

  分級基金是將一個母基金投資組合下的資產和收益分解成為兩級(或多級)具有不同收益風險特性份額的基金,是一類結構型產品。目前的分級基金一般分為兩級,有約定收益、定期折算分紅的分級 A,以及預期收益和風險較高、收益權靠後的分級B。分級 A 的本質也可看作純債和期權組合,但與一般債券不同的是,分級基金大多是永續型的,並沒有到期日。

  國內第一支分級基金是 2007 年國投瑞銀基金(博客,微博)公司突出的瑞福分級,兩年後第二支分級基金才出現,但到 2010 年,分級基金規模突破百億, 2014 年突破千億,目前,市場上的分級基金約 2140 億。

  按母基金的投資風格劃分,分級基金多為被動股票型,占比達 76.74%。分級 A 的份額比例一般為 50%,即分級 A 和分級 B 份額比例為 5: 5,也有少量分級基金為 7: 3 或 4: 6。

從分級基金條款來看,不定期折算方面,多數分級基金上折條款中母基金凈額閾值為 1.5,即當母基金凈值達到 1.5 時,凈值歸 1 、新增份額折算成母基金場內份額、子基金份額不變(或凈值不變、子基金份額不變);下折條款中分級 A 凈額閾值多為0.25,即當 A 級凈值達到 0.25 時,凈值歸 1 、新增份額折算成母基金場內份額、與A 級保持份額比例不變。定期折算方面,周期多為一年。
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  從分級基金條款來看,不定期折算方面,多數分級基金上折條款中母基金凈額閾值為 1.5,即當母基金凈值達到 1.5 時,凈值歸 1 、新增份額折算成母基金場內份額、子基金份額不變(或凈值不變、子基金份額不變);下折條款中分級 A 凈額閾值多為0.25,即當 A 級凈值達到 0.25 時,凈值歸 1 、新增份額折算成母基金場內份額、與A 級保持份額比例不變。定期折算方面,周期多為一年。

  分級基金在交易所交易,上交所和深交所業務規則有所不同。

  從分級 A 的投資結構來看,以機構投資者為主。 一半以上的分級 A,投資者結構中機構占比超過 50%,具體來看,保險公司持有比例最大,其次是廣義基金、證券公司等。

5 分析框架簡介
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5 分析框架簡介

  在了解各主要品種債券的基本情況之後,這一部分將給出一個簡單的分析框架,主要針對利率債和信用債,對於類固收產品,由於它們各自特征不同,分析時需要特有的方式,一般債券的分析框架僅可以作為宏觀背景鋪墊和分析方式參考。

  5.1核心:到期收益率的理解

  債券分析的核心是確定債券的價值,債券的估值公式簡單來說就是一個未來現

  金流貼現的模型:

其中, T 是債券期限,由發行人決定; C 是定期支付的票息(這裏假設為固定利率),根據發行人給出的票面利率決定; F 是債券面值,一般為 100; r 為到期收益率,其他要素都確定的情況下, r 成為了決定債券的價格 P 的關鍵因素。這樣我們的分析重點就是確定到期收益率。
  其中, T 是債券期限,由發行人決定; C 是定期支付的票息(這裏假設為固定利率),根據發行人給出的票面利率決定; F 是債券面值,一般為 100; r 為到期收益率,其他要素都確定的情況下, r 成為了決定債券的價格 P 的關鍵因素。這樣我們的分析重點就是確定到期收益率。

  所謂到期收益率,就是將債券持有至到期的年均收益率(隱含每期利息能按該收益率再投資的假設),也是使債券投資人未來獲得的現金流現值等於當前債券價格的貼現率。 到期收益率大致可以分為三大部分:到期收益率 r=無風險收益率+風險溢價+其他因素

  第一部分,無風險收益率,即投資者將資金借給一個完全無風險的對象,所能獲得的收益率, 一般包括了通貨膨脹率和資金的時間價值;

  第二部分,風險溢價,即投資人承擔風險所需的回報,具體來說,包括宏觀背景

  帶來的市場風險溢價,債券無法在短時間內以合理價格變現帶來的流動性風險溢價,發行人不按約履行還本付息義務帶來的信用風險溢價,等等。

  第三部分,其他影響因素,如因政策規定對不同券種、不同投資者稅收標準不同,導致不同投資者對收益率的要求不同。進一步地,為了了解到期收益率各個組成部分的變化,就需要關註影響它們的因素。 宏觀方面,物價水平、經濟情況、貨幣、政策和外圍市場等都需要關註,主要影響到無風險收益率、市場風險溢價和其他。微觀方面,主要關註個券及其發行主體的情況差異,包括影響流動性風險溢價的換手率差異、質押規定,影響信用風險溢價的發行人信用情況和還款能力(行業前景、財務情況、擔保條款)。

  對利率債來說,由於發行主體較確定,主要關註宏觀層面的因素,並跟蹤市場供求和收益率變動;對於信用債來說,發行主體差異較大,因此需要重點關註微觀層面的差異。

  要了解一類債券的到期收益率變化,最直接的方式就是觀察收益率曲線。 收益率曲線圖的橫軸是到期時間,縱軸是收益率,可以表示出不同期限的同一類債券收益率情況。收益率曲線可以透露出多種信息,除了一類債券收益率的絕對值,還有同類不同期限債券的市場偏好情況、同期限不同類債券的利差水平等等,這些信息能為管理部門制定政策、發行人制定發行計劃、投資人進行投資決策、中介機構進行評估等提供參考。

  以下面兩幅圖為例,第一幅是國債在今年以來每個月月末的收益率曲線,可以明顯看到在 3 月有一個明顯的整體下行,原因是資金面的利好帶動了短端利率的下行,緊接著經濟前景預期改善、 MPA 考核幹擾、營改增政策衝擊以及資產輪動商品市場出現暴漲,債市遭遇多重利空衝擊,收益率全面回調;在之後經濟數據回落、風險釋放等影響下,又再次回落。第二幅是不同評級的企業債在同一天的收益率曲線,可以看到 AAA 評級的企業債相較於 AA 評級的企業債收益率要低,這其中體現的就是不同評級發行主體的信用風險差異,此外, AAA 企業債的收益率曲線較 AA 企業債的要平緩、期限利差較小,體現低評級的債券在未來產生較大波動的概率更大,隨著期限變長,風險溢價也增加。

考慮到投資方的出資意願和融資方的融資成本,收益率曲線是存在上限和下限的。 雖然貨幣的時間價值沒有準確指標度量,但收益率至少要高於通貨膨脹,因此通貨膨脹率可以看作利率債的下限,利率債由於風險極低,其收益率水平可以看作信用債的下限,而至於信用債的上限,理論上來說,投資的收益多來源於實體經濟回報,因此實體經濟匯報率可以作為信用債的上限。
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  考慮到投資方的出資意願和融資方的融資成本,收益率曲線是存在上限和下限的。 雖然貨幣的時間價值沒有準確指標度量,但收益率至少要高於通貨膨脹,因此通貨膨脹率可以看作利率債的下限,利率債由於風險極低,其收益率水平可以看作信用債的下限,而至於信用債的上限,理論上來說,投資的收益多來源於實體經濟回報,因此實體經濟匯報率可以作為信用債的上限。

  從下圖可以看到,同期限的債券,利率債的收益率明顯低於信用債收益率,高評級債收益率低於同類的低評級債收益率,利率債中,國債和地方政府債由於是政府信用背書,收益率最低,信用債中,風險較低的鐵道債和商業銀行債收益率介於利率債和企業債之間,高評級城投債收益率略高於企業債收益率平均水平,但近一年低評級的城投債信用利差相對企業債均值低,資產支持證券在同評級信用債中收益率最高;各類債券到期收益率均高於 CPI,且變動方向大致與 CPI 一致;在 2013 年之前,高等級信用債的收益率是低於全國國有企業 ROE 平均值的,之後開始擡升, 社會融資成本過高,於 2014 年下半年又回到國企 ROE 之下。

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宏觀層面來看,經濟下行和通脹走低是收益率下行、債市走牛的基礎。 我國歷史上一共出現過三輪債券牛市,第一輪是 2004 年底到 2005 年底,這一輪牛市比較特殊,主要是由 CPI 驅動的, 2003 年起通脹擡頭, 2004 年 9 月起開始下行,債券收益率也開始一路向下;第二輪是 2008 年下半年,經濟和通脹在 08 年雙雙位於下行周期,後疊加了金融危機的衝擊, CPI 負增長,債券收益率急速下行;第三輪則是2014 年至今,在經濟下行壓力增加和降低社會融資成本的目標下,央行寬松政策一再加碼,並且全球也處於低利率的狀態,經濟和通脹經歷了一個較為平緩的下行,債市也迎來了最長的一次慢牛。
  宏觀層面來看,經濟下行和通脹走低是收益率下行、債市走牛的基礎。 我國歷史上一共出現過三輪債券牛市,第一輪是 2004 年底到 2005 年底,這一輪牛市比較特殊,主要是由 CPI 驅動的, 2003 年起通脹擡頭, 2004 年 9 月起開始下行,債券收益率也開始一路向下;第二輪是 2008 年下半年,經濟和通脹在 08 年雙雙位於下行周期,後疊加了金融危機的衝擊, CPI 負增長,債券收益率急速下行;第三輪則是2014 年至今,在經濟下行壓力增加和降低社會融資成本的目標下,央行寬松政策一再加碼,並且全球也處於低利率的狀態,經濟和通脹經歷了一個較為平緩的下行,債市也迎來了最長的一次慢牛。

5.2 投資:對收益來源的探討
5.2 投資:對收益來源的探討

  債券投資的收益一般來自三個部分:利息收益、資本利得和再投資收益。

  債券投資策略可以分為被動型和主動型兩大類。

  被動型包括指數化策略和免疫策略,主要通過構造投資組合來實現,被動型投資策略交易費用較少,盡量避免市場波動帶來的影響,到期獲取確定性的收益,這個收益主要就是利息收益和再投資收益;而主動型的投資策略並不滿足於獲得市場平均收益,會對利率變化進行預測,發現收

  益最大化、風險最小化的投資機會,從而進行操作上的主動調整,三種收益都可能獲得(也可能產生資本利虧)。

  被動型投資策略的投資組合搭建在此就不進行詳述。針對主動型的投資策略,票面利息並不是主要目標,一般來說是賺取資本利得,這裏簡單探討投資者如何預測利率變動、獲取資本利得。

  資本利得本質是交易市場上買賣債券的凈價差額。舉例來說,一個投資者預期某支債券未來收益率將下行,認為當前價格水平低估,於是買入債券,之後市場按其預期發展,收益率下行、價格擡升,投資者賣出債券,即獲得了資本利得。

  資本利得的來源共有兩類。第一類是估值差異,這就可以回到本章第一小節提到的到期收益率組成,投資者通過對基準利率、信用風險溢價、流動性風險溢價等變化的分析,進行債券估值,當發現目前市場對某支債券存在低估或高估,就可以進行相應操作。這時還要提到久期的概念,久期代表了債券價格對利率變動的敏感性,簡單來說就是在同樣程度的利率變化下,久期長的債券波動程度大,因此,在預期必要收益率下行時,通過選擇久期長的品種,在市場未來發生變化時,就可能獲得更高的收益。第二類則是交易中某一方有其他需求,比如某些機構有特殊的考核要求、某些持倉者突然有變現需求等,因此願意出讓一定的債券收益(或承擔一定損失),來獲得其他方面的收益,這時作為他們的交易對手就能獲取這部分資本利得。

    (國聯證券研究所 固定收益基礎系列報告之二:債券分類解讀 )

    文章來源:微信公眾號債市觀察

(責任編輯:陶海玲 HF003)
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