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深入解讀全面升級的公司債券管理辦法

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2015-01-26 13:46:58 來源:中國企業報 

  達薩

  證監會新的公司債券管理辦法《公司債券發行與交易管理辦法》征求意見稿(以下簡稱“《管理辦法》”),發布快兩個月了, 雖只聲稱是對2007年8月發布的《公司債券發行試點辦法》(以下簡稱“試點辦法”)的修訂版,但做出多處補充、修訂、簡化和提高的《管理辦法》不管在內容還是形式上都做到了全面升級,內容煥然一新,監管視野更上一個新的高度。筆者憑借多年從業經驗以及親身參與的經歷,認為這些改進都適應當前市場實踐特征、順應當前市場發展趨勢,而且在很多地方借鑒和吸收了國外先進的監管經驗,是一部相當成熟和完善的債券法典。

  《管理辦法》出臺的背景,自然是為了順應今年關於緩解融資難、融資成本高的問題,支持經濟穩增長、調結構。然而局內人都知道,主導此次辦法修訂的證監會債券監管部其實幾乎在甫一成立即已開始著手此事,經過多少努力與艱辛才化成今天這部力作。回首2007年8月試點辦法頒布後的近7年多時間,公司債券市場不但始終無法跟上其他三個債券監管機關所管轄的市場發展,而且其差距越來越大。經過多年發展,發改委旗下的企業債券已穩定在年發行量5000億以上的水平;交易商旗下的中票和短融也早已輕松破兩萬億的年發行量大關;就是相對小眾的金融債券也迅速發展到年發行量3000億以上的水平。反觀公司債券,在最高峰的2011年和2012年也不過2000多億的年度發行規模,之後甚至不能保持增長。個中原因復雜,但至少也反映出試點辦法在運行多年後在諸多方面已逐漸無法跟上市場變化,而這些不能適應新市場形勢的規定,在很大程度上阻礙了市場的發展。例如發審委審核制度;例如試點辦法沒有把債券交易納入體系;例如對於發行期的約束等等。內憂外患之下的痛定思痛,經過長期、大量和反復的論證,在聽取市場參與人士的建議以及征詢其他債券監管機構意見之後,本《管理辦法》最終得以面向社會征求意見,成為促進市場發展裏程碑式的壯舉。

  具體來說,《管理辦法》共有五大突破。

  1、擴大發行主體範圍,放寬發行條件。《管理辦法》將原來限於境內證券交易所上市公司、發行境外上市外資股的境內股份有限公司、證券公司的發行範圍擴大至所有公司制法人,這是本次《管理辦法》的最大突破。其發行主體甚至包括商業銀行,這宣告證監會將全面介入中國企業發行債券融資的市場,其與發改委和人民銀行的競爭則更加走到臺前和更白熱化。對於廣大企業來說,則是增加了一個在交易所融資的機會。由於政府融資平臺公司暫時不能被包括在內,因此直接受益的將是那些大量發行中票的企業和目前少數發行企業債券的大型國有企業。我們預計將有部分上述企業會考慮發行公司債券,從而給公司債券市場帶來增量。

  2、豐富債券發行方式,合理審批放權。除了傳統公開發行之外,《管理辦法》對非公開發行專門作出規定,非公開發行的公司債券只需在發行結束後5個工作日內向證券業協會備案即可,流程方便快捷。按照當前規定,只有評級在AAA且平均三年可分配利潤可以覆蓋1.5倍債券利息以上的公司才有資格面向社會公眾發行,否則將只能面向合格投資者發行。這一點很好的對債券發行做了分類管理,使得個人投資者既有機會參與債券市場,又不會因為缺乏專業判斷力而盲目購買債券。這種管理方式跟國際是接軌的。面向合格投資者的債券發行也可以分為公開和非公開兩種方式,給了企業和承銷機構以更多更靈活的選擇權。美中不足是非公開發行部分只能在交易所固定收益平臺轉讓交易,使得流動性受到較大限制,增加發行成本。實踐操作中,對於面向合格投資者的發行,是否公開信息披露並不重要,因此區分公開與非公開發行意義不大,如果能合並兩種方式則更加合理和有效。

  3、簡化發行審核流程,優化發行機制。《管理辦法》取消公司債券公開發行的保薦制和發審委制度,而僅面向合格投資者公開發行的公司債券的核準程序還將進一步簡化。非公開發行債券采取備案制,只需在發行後5個工作日內向證券業協會備案。過去公司債券審核的標準參考股權融資,沿用簡易發審委制度,這一點一直受到市場詬病。在2007年公司債券開閘之初,連發審委委員都並不熟悉如何審核公司債券的發行。此次取消發審委將是一個雖不適時但很適宜的安排。非公開發行在證券業協會實行事後備案,則進一步放松了審批管制,給予發行人更多的自由裁量空間,是很大的進步。另外,《管理辦法》對發行安排進行了優化,將原來分期發行中首次發行時間從半年延長到一年,並取消了首次發行規模不低於獲批規模50%的限制,使得發行安排更加靈活和合理。

  4、完善投資者適當性安排。《管理辦法》將公司債券公開發行區分為面向公眾投資者的公開發行和面向合格投資者的公開發行兩類,並完善相關投資者適當性管理安排。合格投資者除包括傳統的金融機構、私募基金、社保基金等,還明確包括了以下幾類:QFII和RQFII;金融機構發行的金融產品;企事業單位法人合夥企業必須滿足凈資產不低於人民幣1000萬元;個人投資者必須滿足名下金融資產不低於人民幣300萬元。並且我們了解到,《管理辦法》雖然規定了對投資者穿透核查,但對於金融機構發行的金融產品如“理財產品”、“信托計劃”等將按產品計算,並不計算該金融產品背後實際認購人數。《管理辦法》對於債券轉讓和交易也做出分類管理,實施差異化的交易制度,並根據債券資信做調整。應該說,對投資者的分類管理更加切合多層次資本市場的需要,使得債券的發行和交易的層次更加合理。

  5、強化債市監管。《管理辦法》強化了信息披露、承銷、評級、募集資金使用等重點環節監管要求,並對私募債的行政監管作出安排。更為引人註意的是,《管理辦法》對承銷定價和銷售過程進行了嚴格的規範,重點強調了公開透明的定價配售過程,對操縱定價和利益輸送進行嚴厲處罰,這一點在過去的文件裏是沒有明確提及的。

  除了上述五大突破以外,《管理辦法》還有一些其他的補充或修訂。比如增加交易場所,將公開發行公司債券的交易場所由滬深證券交易所拓展至全國中小企業股份轉讓系統;非公開發行公司債券的交易場所由滬深證券交易所拓展至全國中小企業股份轉讓系統、機構間私募產品報價與服務系統和證券公司櫃臺。但我們認為滬深交易所之外的其他交易場所缺乏真正的投資者參與,很難發展壯大起來。可以預見不會有大量債券在這些市場發行。

  當然,此次《管理辦法》還是難免留了一些出口或未盡事宜,主要集中在以下方面:

  首先,大量債券發行將僅面向合格投資者進行公開發行,這種方式不涉及社會公眾如只需在交易所備案後即可發行則最為便利。據了解,交易所正在積極爭取實現此事,如果成功則預計此類發行方式將是企業的首選。

  其次,發行主體方面,《管理辦法》明確提出發行主體不包括政府融資平臺公司。而對於“融資平臺公司”的定義,預計證監會將根據財政部43號文的口徑來進行界定。由於各級政府尚在債務甄別的過程中,因此是否可以出臺具體標準或者各地政府是否會給出當地的融資平臺名單目前還不確定。

  再次,對於境外主體發債,《管理辦法》規定納入證監會管理範圍,但考慮到境外主體到境內發債涉及會計、法律、評級等多項技術細節,問題相對復雜,因此我們了解將另行辦法規定。

  最後,更大的懸念存在於債券發行是否受凈資產40%的限制。《管理辦法》的表述是“公開發行公司債券,應當符合《證券法》、《公司法》的相關規定”。市場預計,證券法修訂稿將在今年12月份接受全國人大常委會初審,預計明年6月份將過三審,待未來證券法修訂完成後,不排除相關限制被取消的可能性。

  市場發展的滾滾車輪推動監管向前,在征求意見階段,希望群眾的智慧繼續完善它、提高它,期待一部完善成熟、與時俱進的好法典的早日正式頒布,善莫大(博客,微博)焉。

(責任編輯:HN022)

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