免費手機資訊客戶端下載
       
 
新聞 國債 轉債 公告
分析 專欄 專題 滾動
 
債券一覽表 行情 國債指數 國債曲線
可轉債分析 回購 企債指數 每日收益
 
收益率計算 到期收益率 入門
認購收益率 財經日歷   費率
 
論壇 博客  俱樂部
沙龍 百科  微群

我國資產證券化產品評級方法簡析

  • 字號
2014-10-11 17:51:43 來源:《債券》雜誌 

  黃艷紅 徐曼

  摘要:本文首先總結了我國資產證券化業務的發展概況,其次從定性和定量分析的角度,介紹了我國目前資產證券化產品的評級方法,分析了評級工作所面臨的困難,並針對這些困難提出了相關建議。

  關鍵詞:資產證券化 交易結構 信用評級 現金流模型

  2013年以來,我國資產證券化業務發展較快。隨著政策支持力度加大,以及金融機構的踴躍參與,成為市場熱點。由於資產證券化產品交易結構較為復雜,資產池的現金流不確定,投資者的風險判別能力相對薄弱,因此評級機構出具的評級報告成為投資的重要依據。但由於我國資產證券化業務尚處於探索階段,加上缺乏歷史數據等客觀原因,在信用評級等方面存在較多困難,還需要不斷完善。本文結合國內評級機構的評級業務,對資產支持證券的評級方法進行簡要分析。

  我國資產證券化產品類型及發展概況

  (一)依據基礎資產的產品分類

  目前,我國資產證券化產品主要分為信貸資產證券化產品、資產支持票據、企業資產證券化產品三種模式。這三種模式的主要特征如下:

  信貸資產證券化產品的基礎資產為信貸資產,監管部門為人民銀行和銀監會,多由銀行、金融公司或資產管理公司發起。在2013年發行的資產證券化產品中,信貸資產證券化產品的規模占比為68%,居主導地位;

  企業資產證券化產品的主要表現形式是券商專項資產管理計劃,其基礎資產範圍較為廣泛,包括企業應收款、基礎設施收益權、租金收入等能帶來穩定現金流的資產,其監管部門為證監會;

  資產支持票據的基礎資產多為企業應收款、政府回購應收款等。主管部門為中國銀行間市場交易商協會,並且其審核方式不同於信貸資產證券化產品的審核制及企業資產證券化產品的核準制,資產支持票據的審核方式為註冊制。

  此外,今年7月由郵政儲蓄銀行發行的“14郵元”資產證券化產品為資產證券化重啟後發行的第一單個人住房按揭貸款證券化產品,規模約64億元,期限約為25年。未來隨著政策支持加大,市場參與度提高,資產證券化產品必將向著多元化的方向發展。

  (二)依據交易結構的產品分類

  在交易結構設計方面,根據現金流分割方式的不同,資產證券化產品可分為過手償付型和計劃攤還型。過手償付型沒有固定的還本安排,現金流按規定順序扣除相關費用後直接按比例分配給投資者。計劃攤還型則是按預定的還本計劃償還本金,基礎資產的現金流需根據投資者的風險偏好、期限、收益進行重新分配。

  (三)業務發展的驅動力

  對於銀行來說,發行資產支持證券可以將流動性差的信貸資產移出表外,從而提高資本充足率,同時起到盤活存量資產、提高資金使用效率的作用。此外,借鑒美國、歐洲等資產證券化發展較為成熟市場的經驗,將不良資產打包出售也可能是我國未來資產證券化發展的嘗試,這也豐富了商業銀行處置不良資產的方法與手段。對於企業來說,資產證券化無疑拓寬了融資渠道,並且豐富了企業在間接融資和直接融資之間轉換的路徑選擇。

  在政策層面,發展資產證券化與支持中國實體經濟的發展是相輔相成的。當前支持小微企業發展等熱點問題均可以通過資產證券化來解決。如2013年7月份發行的阿裏巴巴專項資產管理計劃,其基礎資產為阿裏小貸對阿裏巴巴、淘寶商鋪的小額貸款。未來可以深入發展這一模式,將對企業發放的小額貸款作為基礎資產來發行證券化產品,以此實現對小微企業融資的支持,服務我國實體經濟。

  我國資產證券化產品的評級方法

  我國資產證券化業務尚處於起步階段,相關制度基礎及法律環境建設等方面還不完善,加之證券化產品結構復雜,資產池的現金流不確定,投資者對其風險的識別難度相當大,因而評級機構出具的評級報告成為風險提示的重要依據。

  證券化產品本質上屬於固定收益類產品,具有普通債券的風險特征,如利率風險、流動性風險、信用風險等,此外,由於其結構特殊,還涉及提前還款風險、資產池集中度風險等特殊風險。這些特征使得在對證券化產品評級時,關註點相較普通債券會有所差異。具體表現在:一是重視對資產池現金流的分析而非發行人情況的分析;二是重視交易結構,特別是特殊目的載體(SPV)及相關法律法規的分析;三是加大對信用增級措施的關註。

  我國資產證券化的評級尚處於學習國外經驗的階段。評級報告的關註點在於交易結構、基礎資產及量化分析,在方法上采用定性分析與定量分析相結合的形式來綜合評價。

  (一)定性分析

  定性分析的方法主要運用在對交易結構和基礎資產池的分析上。

  1.交易結構

  在交易結構方面,風險評價的關註點主要在信用增級、賬戶安排以及風險提示的條款上。

  資產支持證券普遍采用結構分層來進行信用增級,池內資產產生的現金流按優先、劣後的順序進行支付,劣後端為優先端提供一定厚度的保護。在賬戶安排上大部分產品都設置了違約前、後兩種不同的流動性安排,從而保證優先費用和優先端利息的支付。

  資產池中資產的獨立性也是關註的焦點,因為與資產獨立性相關的風險有抵消風險和混同風險,是指基礎資產池中的資產與發起機構的其他債權債務未能實現完全隔離,可能出現挪用現象,這可能會對資產支持證券的投資者現金流的如期支付帶來隱患。因此,評級機構會關註產品發行文件中抵消處理條款和回收轉付條款的設置,以此評價其基礎資產池的獨立性。另外,在評估上述風險時還會關註發起人和貸款服務機構的主體信用風險,以及其資產證券化服務經驗與水平,綜合考察抵消風險和混同風險,進而評價基礎資產池的獨立性。

  2.基礎資產池

  在基礎資產池方面,分析的側重點在池內資產分布特征及風險要素上,其評價角度與信用債風險分析較為類似。

  以信貸ABS為例,評級公司運用行業評級方法將池內貸款的信用風險逐筆分析,並給予不同等級,通過對資產池中各等級的貸款余額比例、貸款行業集中度、貸款地區分布及期限結構等維度的分析,掌握池內資產的總體情況。

  (二)定量分析

  定量分析一直是評級的難點,其關鍵在於獲得資產池的預期損失分布和現金流分布。

  1.通過損失模型獲得信用評級與損失比率的對照表

  縱觀國內外評級公司的定量分析方法,主要是建立損失模型並運用蒙特卡洛模擬方法模擬違約事件,通過大量(如10000次)的模擬測算出池內資產的損失分布。本文以國內評級公司——中債資信的評級方法為例進行分析(其評價思路與變量設置見圖1和表1)。  


  圖1 違約分布獲取流程

  資料來源:中債資信

  首先,在運行模型之前需要設置輸入變量。這裏的輸入變量有三種:單個資產違約概率、資產相關系數和資產違約回收率(在設置這些變量時需考慮的具體因素如表1所示)。單個資產違約概率由評級公司依據上述影響因素,對照評級公司自身設定的信用等級與累計違約率的評價標準(比如對應表)得出。資產相關系數則結合行業、地區等因素設置,並參考國外違約峰值進行修正,形成相關系數矩陣作為輸入變量。資產違約回收率是以基礎資產的歷史回收率為基礎,綜合考慮表1中的因素等來對資產池內資產逐筆分析,從而得出回收率。

變量

影響因素

單個資產違約概率

借款人信用評級、貸款期限、違約率表、借款人集中度、地區集中度、行業集中度、貸款服務機構貸款管理能力

資產相關系數

國別、行業、地區、企業間關聯關系

資產違約回收率

借款人自身回收、保證人擔保實力、抵押物價值、債權優先性、回收時間、貸款服務機構催收能力

  表1 損失模型的變量及其影響因素

  其次,在完成輸入變量設定後,即可運行模型。數萬次的蒙特卡洛模擬結果可以形成基礎資產池的違約分布和損失分布,顯示在不同的信用等級水平下,接受評價證券需要承受的資產池違約比率和損失比率的下限值。

  第三,在得到各評級證券對應的違約比率和損失比率後,需將損失比率與證券化產品的分層方案結合起來進行評價。若該層證券受到次一級證券的信用增級比率高於某特定評級所對應的損失比率,即可給予該層證券對應的評級。例如,某資產支持證券分為A檔、B檔和次級檔,其中B檔和次級檔規模占比為18%,即為A檔提供了18%的信用增級,而如果模型運行出來的AAA等級對應的損失比率為16%,此時,18%的信用增級安排高於16%的損失比率,即賦予A檔AAA的評級。

  2.通過現金流模型獲得現金流分布並進行壓力測試

  除了結合損失模型的分析,還需要通過現金流模型對資產現金流進行分析,來確定資產池產生現金流的分布。現金流模型設計需要考慮的因素主要有:交易結構、信用增級措施、現金流支付機制、信用觸發機制。

  資產池的現金流入包括本金回收款、利息回收款和合格投資收益等,現金流出包括稅費和規費、參與機構服務費用、優先檔利息、優先檔本金、次級檔期間收益和次級檔本金等。模型中產品各層的預期利率依據市場同類產品的發行利率設定。現金流模型的輸出結果為資產池未來現金流的流入、流出時間分布及規模分布。

  考慮到資產池現金流不確定的特征,除測出資產池在正常情況下的現金流分布以外,還需要考慮證券化產品在面臨各種情景(壓力)時現金流的分布情況,所以要對現金流進行壓力測試。

  壓力測試的主要思想是通過改變基準條件得出各層級不同情景下的臨界違約率。這裏的臨界違約率是指在目標信用水平下,恰好能產生足夠現金流並按約定支付本息時的違約率。如壓力條件可設置為違約時間分布變動、回收率和回收時間變動等(見圖2),並運用模型進行計算。

  在得出各層級臨界違約率後,將其與第一部分運用損失模型得出的不同信用評級下,接受評價證券需要承受的違約比率進行比較,若臨界違約率高於違約比率,則認為基礎資產抵抗違約的能力超過了預期水平,即可賦予該層級對應的評級。  


  圖2 現金流模型和壓力測試

  資料來源:中債資信

  在完成損失模型、現金流模型及壓力測試後,對產品的各檔次可能會得出不同的評級結果,將其進行比較,並取較小值來確定最終的評級。

  我國資產證券化產品評級面臨的困難及相關建議

  在評級方法上,資產支持證券與信用債相比既有相似處,又有不同點。相似處在於兩者都要對池內資產的信用情況進行多角度的分析,包括評級分布、地區分布、行業分布等,而不同點體現在對交易結構的分析及對現金流分布的定量模擬分析。

  引入模型是為了模擬資產支持證券現金流不確定的特性,如此評價更加符合產品本身的特征,但是引入模型的缺陷也是顯而易見的。

  首先,量化模型的輸入變量均是對現實情況進行數量化的抽象模擬,是一個將定性指標量化的過程。如何使輸入指標更貼近實際情況才是關鍵所在。因此,加大樣本數據範圍是一個有效方法,企業間關聯關系、行業集中度、貸款集中度、違約率等均需依靠大量歷史數據的支撐才能使指標更具代表性。然而目前我國資產證券化業務尚處於起步階段,歷史數據積累不足,難以為評級機構的評估提供支持。其次,在資產相關度設定時,一般是引用國外違約分布來修正相關系數矩陣,我國國內還沒有像國外評級機構那樣具有較為完善的相關參數分布表。若照搬國外恐怕難以與我國的實際情況相匹配,若比較的標準出現偏差,結果也難以確保準確。最後,模型總是基於一定假設條件而成立,如何使模型假設更加貼切地反映現實情況也是未來值得進一步研究的。

  針對以上困難,本文提出如下建議:一是加強對投資者的培訓,使其清晰理解資產證券化產品構成及交易結構,對產品本身要有風險識別意識,不過度依賴評級結果;二是建議評級公司結合我國實際情況設定定量分析模型,使得模擬結果能更準確地反映真實的產品情況;三是加強歷史數據積累,盡快建立、完善相關參數的分布表,提高模型與現實的擬合度。

  作者單位:南京銀行(601009,股吧)金融市場部

  責任編輯:廖雯雯 印穎

  

(責任編輯:HF025)

相關新聞

評論

還可輸入 500

精品推薦

推廣
熱點
  • 每日要聞推薦
  • 社區精華推薦
  • 精彩專題圖鑒
  • 網上投洽會

      【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點,與和訊網無關。和訊網站對文中陳述、觀點判斷保持中立,不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考,並請自行承擔全部責任。